對(duì)話寬遠(yuǎn)梁力：銀行、消費(fèi)、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的理解

鵬城豫人 2019-10-18

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導(dǎo)讀：寬遠(yuǎn)資產(chǎn)是一家對(duì)外非常低調(diào)，但業(yè)內(nèi)口碑很好的機(jī)構(gòu)，專注于對(duì)企業(yè)的深度研究和價(jià)值挖掘，專注于對(duì)企業(yè)的深度研究和價(jià)值挖掘，投資業(yè)績(jī)優(yōu)異，連續(xù)多年獲得金牛獎(jiǎng)等業(yè)內(nèi)重磅獎(jiǎng)項(xiàng)。

我們此前有幸對(duì)寬遠(yuǎn)資產(chǎn)的梁力做過一次深度訪談，寬遠(yuǎn)梁力是新生代價(jià)值投資代表，最近我們又和梁力就一些價(jià)值投資的具體問題進(jìn)行了深入探討，我們將此次訪談的思考拆在兩篇文章發(fā)出。此篇為訪談的下半部分，梁力用簡(jiǎn)單而又深刻的思想，闡述了他對(duì)一些行業(yè)的觀點(diǎn)：

1. 為什么銀行業(yè)長(zhǎng)期來看是一個(gè)搶凳子的游戲？

2.如何從用戶生命周期去理解消費(fèi)品的價(jià)值？白酒賺的1塊錢和冷凍水餃的1塊錢一樣值錢嗎？

3. 房地產(chǎn)行業(yè)是暴利行業(yè)嗎？為什么房地產(chǎn)的優(yōu)秀管理層比估值更重要？

4. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“厚厚的雪”，如何理解？

朱昂：講一些具體行業(yè)的理解?我知道寬遠(yuǎn)資產(chǎn)比較關(guān)注消費(fèi)行業(yè)、銀行、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等等。首先我們先談?wù)勩y行？

梁力：銀行的話，長(zhǎng)期來看是一個(gè)搶凳子的游戲。銀行經(jīng)營的是貨幣，長(zhǎng)期來看貨幣總量和經(jīng)濟(jì)體量是高度相關(guān)的，這是一個(gè)蛋糕永恒增長(zhǎng)的市場(chǎng)，這是個(gè)很大的優(yōu)點(diǎn)。

但銀行是一個(gè)極高杠桿的行業(yè)，高杠桿意味著脆弱。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期的時(shí)候，所有玩家都可以增長(zhǎng)。那些經(jīng)營更差，風(fēng)控糟糕的銀行甚至增長(zhǎng)更快，更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好意味著更高的回報(bào)率和擴(kuò)張速度。但一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，流動(dòng)性消失，就會(huì)出現(xiàn)大面積的銀行倒閉。就像音樂停止的時(shí)候，來不及坐在凳子上的玩家，就會(huì)被淘汰。他們會(huì)破產(chǎn)或者被廉價(jià)兼并。音樂再次響起的時(shí)候，只有剩下的玩家才能繼續(xù)跳下去。

美國銀行發(fā)展史基本就是如此，每一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)就有大量的銀行被淘汰和被兼并。其中一些幸存者，比如富國銀行，就從一個(gè)區(qū)域銀行成為全美最大的銀行之一。

如果我們以這個(gè)角度去看待銀行的話，我們所關(guān)注的第一點(diǎn)就是出現(xiàn)極端的情況是否能存活下去。這樣要求我們?nèi)ふ夷切┫啾扔谕?，有著更?yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、更低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及更低杠桿的銀行。我們要首先找到那些最后的幸存者。但這樣還不夠，我們還要關(guān)注盈利能力，我們需要找到那些低風(fēng)險(xiǎn)高盈利的銀行。

相反，我們不太關(guān)注銀行的盈利增長(zhǎng)率怎么樣。銀行是一個(gè)用錢來賺錢的行業(yè)，每賺一塊錢需要等比例的資本投入。如果增長(zhǎng)率超過資產(chǎn)回報(bào)率的銀行，在資本金約束下，其實(shí)意味著需要持續(xù)的融資，對(duì)股東來說這種低質(zhì)量的增長(zhǎng)意義不大。

銀行在資產(chǎn)端要做到別人難以復(fù)制的優(yōu)勢(shì)是很困難的，除非提高風(fēng)險(xiǎn)偏好來實(shí)現(xiàn)更好的回報(bào)率。真正可持續(xù)的優(yōu)勢(shì)可能有兩個(gè)，第一是廉價(jià)的存款和負(fù)債端成本，這是很難復(fù)制的，第二是規(guī)模效應(yīng)。近幾年一些大型銀行在規(guī)模和業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，出現(xiàn)了員工數(shù)量下降的情況。IT系統(tǒng)和自動(dòng)化設(shè)備的投入極大的提升人均效率，使得這些銀行的成本收入比持續(xù)的下降。

我們看ROA的話，我們能觀察到少數(shù)優(yōu)秀的銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且并不是靠風(fēng)險(xiǎn)偏好來實(shí)現(xiàn)的。這是我們所喜歡的銀行。

朱昂：消費(fèi)品怎么看呢？看你有提到一個(gè)消費(fèi)品的LTV（生命周期）模型，怎么理解呢？

梁力：市場(chǎng)看消費(fèi)品，很多還是按照PEG的邏輯去看的，更高的增長(zhǎng)給更高的市盈率。這背后的假設(shè)是比如白酒賺的一塊錢和比如速凍水餃的一塊錢等價(jià)的。這有合理的成分，但是如果我們換一個(gè)角度看，會(huì)看到不一樣的圖景。

我們借用一個(gè)LTV（Life-timeValue模型）概念。在SaaS或者云計(jì)算這些領(lǐng)域，客戶對(duì)平臺(tái)的粘性比較強(qiáng)，每年都會(huì)給平臺(tái)帶來利潤(rùn)。但是獲取客戶的成本是很高的，所以在前期快速增長(zhǎng)期，客戶獲取的成本會(huì)抵消掉其他客戶貢獻(xiàn)的利潤(rùn)，報(bào)表利潤(rùn)會(huì)低于實(shí)際盈利水平，所以估值上更多是基于用戶全生命價(jià)值（LTV）的倍數(shù)。單客戶的生命周期價(jià)值=單個(gè)客戶給平臺(tái)貢獻(xiàn)的價(jià)值-扣除客戶的獲取成本（CAC）。

我們把這個(gè)模型引入到消費(fèi)品。消費(fèi)品有非常類似的地方，通過廣告或者其他營銷手段獲取客戶，客戶留存并重復(fù)消費(fèi)，但最終可能會(huì)流失。從這個(gè)角度看，我們可以看到消費(fèi)品之間是有很大的差異。

首先，差異來自客戶的留存率。大部分消費(fèi)品的客戶重復(fù)購買率或者留存率是很低的?？蛻魰?huì)不斷流失，所以需要不斷投入營銷費(fèi)用去獲取新的客戶，以維持足夠的消費(fèi)群。這意味著每年都站在同樣的起跑線上競(jìng)爭(zhēng)新的用戶，優(yōu)勢(shì)很難建立起，未來需求充滿不確定。

真正誕生巨大回報(bào)的消費(fèi)品公司，很多都具備超高的重復(fù)購買率、品牌忠誠度和留存率。具備這樣特征的消費(fèi)品，客戶不斷沉淀，隨著新客戶的獲取，消費(fèi)群是持續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)未來的需求是持續(xù)上升的曲線。這是誕生消費(fèi)品大牛股的領(lǐng)域。比較典型的包括煙草（菲利普莫里斯），可樂（可口可樂），白酒，咖啡（星巴克）。調(diào)味品也似乎具備這樣的特征。

第二點(diǎn)差異來自客戶的獲取成本（CAC）。不同的消費(fèi)品獲取客戶的成本是不一樣的。很多消費(fèi)品需要不斷通過廣告或者促銷去喚醒和獲取消費(fèi)者，但好的消費(fèi)品新客戶獲取主要來自口碑，這樣成本要低得多。最極端的例子可能是高端白酒，客戶的獲取成本可能是零。一個(gè)新客戶的獲取很可能是在一個(gè)酒桌上，領(lǐng)導(dǎo)喝的是某個(gè)白酒，多次接觸后成為了新客戶。

同品類中，最好的產(chǎn)品相比入門級(jí)的產(chǎn)品有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。盡管高端產(chǎn)品初始對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間可能相對(duì)要小，但是一旦消費(fèi)者心智建立以后，未來在不斷的消費(fèi)升級(jí)中需求會(huì)匯集過來，發(fā)展后勁非常強(qiáng)。那些首先讓你嘗試入門級(jí)的性價(jià)比產(chǎn)品，他們面臨的問題是需要持續(xù)獲取客戶，客戶被培育起來就會(huì)慢慢流失掉更好的產(chǎn)品上，在商業(yè)模式上是處在一個(gè)更糟糕的位置。

我覺得這可能是消費(fèi)品的一個(gè)比較核心的邏輯。這比我們僅僅依靠PEG這樣的估值，要看的更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些。

朱昂：說說你是怎么看地產(chǎn)的？

梁力：關(guān)于地產(chǎn)，這個(gè)行業(yè)大家傳統(tǒng)上認(rèn)為它是一個(gè)很暴利的行業(yè)。這可能曾經(jīng)是一個(gè)暴利的行業(yè)，但至少從目前來看，從全國的范圍來看，地產(chǎn)公司的利潤(rùn)率其實(shí)并不高。最好的一批大型公司平均的項(xiàng)目層面的凈利潤(rùn)率大約是10%出頭。

雖然利潤(rùn)率不高，但是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的一批公司實(shí)際的回報(bào)率非常高，從現(xiàn)金角度看的ROE或者IRR能夠到30%以上。這些高回報(bào)自于巨大的杠桿，尤其是無息的杠桿。一個(gè)地產(chǎn)公司的報(bào)表，總資產(chǎn)可能是凈資產(chǎn)的十倍，其中一半是客戶預(yù)付款，還有大概可能百分之二三十是那種上游建筑公司等等的欠款，真正的有息負(fù)債大約也是20-30%。所以地產(chǎn)公司的高回報(bào)是自對(duì)無息的資產(chǎn)的占用。

由于行業(yè)利潤(rùn)率不高，行業(yè)的趨勢(shì)在走向集中。這不是行政力量導(dǎo)致的，而是市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。行業(yè)內(nèi)最好的公司，不但有最低的融資成本，規(guī)?；少彽牡统杀荆谀玫厣细袃?yōu)勢(shì)，而且還能夠賣出品牌溢價(jià)。所以當(dāng)行業(yè)內(nèi)最領(lǐng)先的公司只有10%的利潤(rùn)率的時(shí)候，行業(yè)的平均盈利能力是很弱的，中小地產(chǎn)公司不斷退出市場(chǎng)。因此雖然行業(yè)很可能會(huì)總量萎縮，但是對(duì)于很多優(yōu)秀的地產(chǎn)龍頭，依然有足夠的空間。

商業(yè)模式上，地產(chǎn)企業(yè)盈利的穩(wěn)定性是比較差的，波動(dòng)很大，所以估值不可能太高。因?yàn)榉績(jī)r(jià)變化是很難預(yù)測(cè)的，不過如果房?jī)r(jià)下跌，未來一年地價(jià)也會(huì)下跌，作為一個(gè)快周轉(zhuǎn)的模式，只要不是房?jī)r(jià)持續(xù)的下行，三年五年拉平來看，還是有穩(wěn)定的利潤(rùn)率，這點(diǎn)不需要太悲觀。

由于地產(chǎn)的高杠桿，比如說十倍的杠桿，所以企業(yè)能力、管理層的能力被十倍的放大。作為外部股東來說，優(yōu)秀管理層的價(jià)值其實(shí)被數(shù)倍的放大，所以地產(chǎn)投資對(duì)管理層要更加重視，寧愿選擇靜態(tài)估值稍微高一些，但是管理層更加優(yōu)秀的企業(yè)。由于巨大杠桿，優(yōu)秀的管理層在三五年之內(nèi)就能帶來一個(gè)價(jià)值的飛躍，糟糕的管理層也可以輕而易舉地摧毀公司的現(xiàn)有價(jià)值。

朱昂：那有一個(gè)問題就是你怎么去判斷這個(gè)管理層是否優(yōu)秀？

梁力：最重要的是歷史業(yè)績(jī)。比如城市的布局，進(jìn)入一個(gè)城市的時(shí)間，拿地的時(shí)間，加杠桿降杠桿的時(shí)間，如果大體上是對(duì)的話，證明管理層對(duì)土地判斷是比較對(duì)的。這是一個(gè)非常高的要求。

退一步說，由于擇時(shí)很困難，企業(yè)干脆不要擇時(shí)和押注周期，堅(jiān)持穩(wěn)定的開發(fā)節(jié)奏，維持較快的周轉(zhuǎn)率，成本控制和較好的利潤(rùn)率，進(jìn)入一個(gè)城市能夠持續(xù)排進(jìn)城市的前幾，有比較好的產(chǎn)品系列和口碑。如果能做到的管理層也是相當(dāng)優(yōu)秀的。

朱昂：還有一個(gè)行業(yè)就是互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)怎么理解?

梁力：互聯(lián)網(wǎng)有非常多的商業(yè)模式，百花齊放，我就講講可能是最好的一種類型，總結(jié)起來就是壟斷+“厚厚的雪”+持續(xù)進(jìn)化。

第一個(gè)特征就是壟斷還是不壟斷，行業(yè)是不是有非常強(qiáng)的趨向于自然壟斷的特征，是不是贏家通吃型。

典型的贏家通吃，比如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)很強(qiáng)（比如微信），或者大集市模式（更多的買家?guī)砀嗟馁u家，更多的賣家?guī)砀嗟馁u家），這些是比較明顯的。沒這么明顯的比如搜索引擎。搜索行業(yè)很容易走向贏家通吃，因?yàn)橐粋€(gè)搜索引擎是否足夠精準(zhǔn)，需要足夠多的數(shù)據(jù)和用戶去修正它。所以先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，有更多的數(shù)據(jù)來改善算法，搜索結(jié)果會(huì)比對(duì)手更加精準(zhǔn)，反過來吸引更多的用戶。

真正能長(zhǎng)得很大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本是趨向于自然壟斷的，很可能出現(xiàn)長(zhǎng)牛股。很多垂直領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不具備這樣的特征，往往只能停留在小而美的階段，而且需要防范平臺(tái)型的公司的進(jìn)入。

第二個(gè)特征是行業(yè)是否有厚厚的雪，或者說是不是有足夠的利潤(rùn)。很多行業(yè)即使進(jìn)入了相對(duì)壟斷的階段，盈利能力依然是很弱的。典型的比如滴滴、美團(tuán)、共享單車等等?？赡苁怯捎谶@些領(lǐng)域互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)造出來的價(jià)值增加值是很有限的，或者存在其他替代品，因此企業(yè)可以分享的價(jià)值也相對(duì)有限。

第三個(gè)特征是不是能夠持續(xù)進(jìn)化。讓羊保持健康最好的方式是有狼。壟斷往往帶來的是企業(yè)的臃腫和老化，對(duì)行業(yè)變化變得不敏感。現(xiàn)有業(yè)務(wù)的高利潤(rùn)，也抑制創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)很難得到內(nèi)部的關(guān)注和資源。

和很多實(shí)體行業(yè)不一樣的是，互聯(lián)網(wǎng)變化速度要快得多，任何壟斷可能都是暫時(shí)性的，如何應(yīng)對(duì)變化并持續(xù)進(jìn)化要重要得多。PC時(shí)代的百度就是一個(gè)反例，搜索業(yè)務(wù)的壟斷和高利潤(rùn)使得百度錯(cuò)失了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。2011年前后，百度的利潤(rùn)和市值和騰訊阿里是一個(gè)量級(jí)的，但錯(cuò)失了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的百度，今天的市值只有阿里和騰訊的十分之一。

總體來看，如果找到壟斷+厚厚的雪+持續(xù)進(jìn)化的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，又在一個(gè)好的估值，可能會(huì)是較好的機(jī)會(huì)。

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來自：鵬城豫人 > 《點(diǎn)拾投資》

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