早在2010年，英威騰（002334.SZ）的董事長兼實控人黃申力黃老板在上市公司年度股東大會上發(fā)表過這樣一段講話：

2011年，英威騰僅實現(xiàn)7億元的營業(yè)收入，第一個“8億”目標(biāo)很遺憾，沒實現(xiàn)。

轉(zhuǎn)眼10年期限已近，吹過的牛逼會不會隨青春一笑了之呢？

2018年，英威騰僅實現(xiàn)營業(yè)收入22.28億元，與“年收入超百億”的目標(biāo)差得不是一星半點。

2019年就是10年期限的最后一年了。看來，黃老板已經(jīng)放棄努力了，已經(jīng)提前做好了“防打臉準(zhǔn)備”：在2018年的年報中（2019財務(wù)年度未結(jié)束），已經(jīng)找不到任何與“百億”相關(guān)的字眼了。

黃老板其實挺實在的，人家不僅沒兌現(xiàn)“百億目標(biāo)”，還順手送給散戶一個驚喜：凈利潤迎來了歷史首次虧損！

意不意外？開不開心？！

2019年8月28日，公司2019年中報披露。報告顯示：2019年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.61億元，實現(xiàn)凈利潤-3,238.54萬元。

看來，英威騰與曾經(jīng)的舌燦蓮花、筆走龍蛇的“百億產(chǎn)業(yè)集團”目標(biāo)，只能遙遙相望了。

一、超額完成業(yè)績，給予現(xiàn)金“獎勵”

1、何為“業(yè)績獎勵”

熟悉風(fēng)云君文章的讀者，對業(yè)績承諾一詞肯定不陌生：在高溢價收購企業(yè)時，買賣雙方會簽訂一份業(yè)績對賭協(xié)議，若完不成業(yè)績承諾就需要支付相應(yīng)的業(yè)績補償款。

當(dāng)然在少數(shù)情況下，遇到那種特別有自信的賣方，堅信自己的公司在未來一定能干一番大事，即使已經(jīng)高溢價賣出也仍覺得有點虧本，此時，如果買賣雙方取得一致意見，就會附加一項交易作價調(diào)整條款，俗稱“業(yè)績獎勵”。

而導(dǎo)致英威騰2019年上半年利潤虧損的一個重要原因，就是高達(dá)9,282萬元的“業(yè)績獎勵”。

英威騰在2019年上半年利潤虧損3,238.54萬元，其中的一個重要原因是確認(rèn)了1億元的營業(yè)外支出。這1億元的營業(yè)外支出，主要由9,282萬元的“收購子公司少數(shù)股權(quán)業(yè)績承諾差價調(diào)整款項”構(gòu)成。

因2016-2018年期間，子公司英威騰電源超額完成業(yè)績承諾，英威騰支付其9,282萬元的“業(yè)績獎勵”。

對于超額完成業(yè)績的子公司，這在A股不算多見，風(fēng)云君作為百樂門代客泊車頭牌，也甚是難得一見這種曠世奇才，于是趕緊抓了一把瓜子，泡了一杯養(yǎng)生枸杞，坐下來好好研究了一番。

假如能總結(jié)出個把經(jīng)驗供大家參考，也當(dāng)是做好事了。

2、對英威騰電源“業(yè)績獎勵”的始末

英威騰電源是一家高端電源設(shè)備供應(yīng)商，主營產(chǎn)品為UPS不間斷電源。

2011年3月，公司收購了英威騰電源（曾名斯恩泰電源）83%的股權(quán)。經(jīng)過后續(xù)一系列增資擴股之后，公司的持股比例降至55%。

2016年9月，公司作價2.205億元，收購了英威騰電源剩余45%的股權(quán)，評估溢價率為493%。

因為此次是收購少數(shù)股東權(quán)益，所以即使如此高的溢價也不產(chǎn)生任何商譽。

當(dāng)然業(yè)績承諾還是要有的，同時收購協(xié)議中還包含一項“交易作價調(diào)整”規(guī)定。就是我們上文提到的“業(yè)績獎勵”。

簡單來說就是，如果英威騰電源的業(yè)績在承諾期內(nèi)超額完成業(yè)績承諾且滿足一定條件，英威騰將對此進(jìn)行業(yè)績獎勵。具體內(nèi)容如下：

（資料來源：20160929收購子公司少數(shù)股東權(quán)益公告）

不知是不是來自業(yè)績獎勵的動力，2016-2018年承諾期內(nèi)，英威騰電源的業(yè)績完成率分別為106.28%、130.29%、233.22%，可謂重賞之下必有勇夫，業(yè)績完成得一年更比一年高。

（資料來源：2018年年報問詢函）

最終，英威騰電源累計實現(xiàn)的凈利潤大幅超出了當(dāng)初的承諾值，上市公司按照協(xié)議約定，計算出9,282萬元的業(yè)績獎勵。

3、“業(yè)績獎勵”背后的故事

風(fēng)云君在替交易雙方高興之余，也發(fā)現(xiàn)了一些不一樣的事情。

（數(shù)據(jù)來源：公司各年年報，其中2011-2012年數(shù)據(jù)未披露）

2013-2018年，英威騰電源的營業(yè)收入和凈利潤均逐年增長。但對其業(yè)績走勢經(jīng)過一番細(xì)細(xì)揣摩之后，卻從中品味出一絲不一樣的味道。

2016年以前，英威騰尚未收購英威騰電源少數(shù)股東權(quán)益，英威騰電源的營收增速和凈利潤增速開始逐年下滑。

此時，上市公司身披五彩戰(zhàn)袍，踏著七彩祥云而來，在2016年收購英威騰電源少數(shù)股東權(quán)益，并簽訂業(yè)績獎勵條款。

收購?fù)瓿珊蟮?/span>2016-2018年業(yè)績承諾期內(nèi)，英威騰電源業(yè)績馬上有了新的起色，營收增速和凈利潤增速快速攀升，超額完成業(yè)績并成功享受到業(yè)績獎勵。

那么，問題的關(guān)鍵來了，經(jīng)過這樣一番折騰，上市公司卻沒有占到一點好處，還為此倒貼了不少。

為什么這樣說呢？

風(fēng)云君今天就斗膽越俎代庖，暫時代替一下黃老板，站在上市公司的角度，為大家做個簡單的對比。

2016-2018年，英威騰電源實現(xiàn)的凈利潤共計1.92億元。但上市公司支付的收購款和獎勵款合計高達(dá)3.13億元，是英威騰電源凈利潤總和的1.63倍。

這時可能有人會站出來說，咱不能只看眼前的利益，得把目光放長遠(yuǎn)，我們要押注未來。行，你們喜歡看PPT，喜歡聽上市公司吹牛逼，好，那就聽你們的，我們繼續(xù)往下看。

2019年1-6月，承諾期已經(jīng)結(jié)束，上市公司的業(yè)績獎勵款也支付了，英威騰電源的營業(yè)收入和凈利潤竟下滑至負(fù)增長，同比增速分別為-1.08%、-40.03%。

再往后的業(yè)績，風(fēng)云君就不妄加猜測。畢竟這些都已經(jīng)不是“眼前的利益”了，是“長遠(yuǎn)”的事情，都屬于“未來”的范疇了。對于風(fēng)云君這種不擅長畫PPT泊車小弟而言，只能默默祝福了。

綜上，上市公司高溢價收購英威騰電源，不僅沒有產(chǎn)生大額商譽風(fēng)險，還超額完成了業(yè)績承諾。

而就目前來看，此次收購的結(jié)果是，上市公司業(yè)績獎勵款已支付，子公司業(yè)績卻剛好出現(xiàn)大幅下滑。

朋友們，是否感受到了業(yè)績獎勵的魔力沒有！

二、收不回的業(yè)績補償款，承諾方竟然悄悄注銷了

但現(xiàn)實是殘酷的。

“忠厚老實”的英威騰按照約定支付了英威騰電源的業(yè)績獎勵款，卻收不回普林億威未完成業(yè)績承諾的補償款。

普林億威是一家新能源汽車驅(qū)動電機制造商，主要產(chǎn)品包括永磁電機及控制器、電動車控制系統(tǒng)及配件，是新能源汽車的核心零部件之一。

2017年8月，公司以自有資金2.5億元收購普林億威100%股權(quán)，相關(guān)承諾方為瀚瑞德，承諾期為2017-2019年，承諾業(yè)績分別為凈利潤不低于1,500萬元、3,000萬元、5,500萬元。

而根據(jù)收購當(dāng)時的評估報告顯示：截至2017年5月末，普林億威的凈資產(chǎn)只有1,769.43萬元；2017年1-5月，普林億威的營業(yè)收入為4,516萬元，凈利潤只有165萬元。

根據(jù)公司年報披露，2017年，普林億威實現(xiàn)營業(yè)收入1.43億元，凈利潤則飛增至1,548.72萬元，順利完成了業(yè)績承諾。

但好景不長，2018年，普林億威收入大幅下滑，僅實現(xiàn)營業(yè)收入787.90萬元；利潤大額虧損，凈利潤為-1,224.44萬元。

英威騰似乎已經(jīng)預(yù)感到普林億威的業(yè)績變臉，在2018年6月末，將交易對價修改為1.5億元（已支付部分）。

盡管上市公司及時止損，但付出去的錢似乎已經(jīng)打了水漂。

根據(jù)天眼查信息顯示，普林億威的原股東瀚瑞德已在2018年12月7日注銷。在普林億威業(yè)績已然大變臉的情況下，公司向已注銷的瀚瑞德追索補償款的可能性幾乎是沒有了。

但是，公司直到2019年5月，也就是半年后，才發(fā)現(xiàn)這一事項。因此在2018年只對普林億威的商譽計提了3,015.82萬元的減值，尚有9,734萬元的剩余商譽。

說實話，在實操上，他欠人這么多錢，到底是咋注銷的呢？

真想向各位學(xué)習(xí)一下，然后把你們的先進(jìn)方法賣給賈躍亭賈老板，以助賈總度過難關(guān)，可以回國繼續(xù)畫PPT，劫富濟富。

三、收入突增

上述兩家公司的業(yè)績波動，對英威騰的整體業(yè)績產(chǎn)生了什么影響呢？

我們結(jié)合上市公司的具體數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

英威騰成立于2002年,專注于工業(yè)自動化和能源電力兩大領(lǐng)域,于2010年在深交所上市，目前擁有16家控股子公司,員工超過3,000人,擁有30多家國內(nèi)辦事處和聯(lián)保中心,以及8個海外分支機構(gòu),營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全球60多個國家和地區(qū)。

但自2010年上市之后，英威騰的整體業(yè)績就一直表現(xiàn)平平，營業(yè)收入增長率也逐漸下滑。

2016年開始，英威騰營業(yè)收入開始大有起色。尤其在2017年，營業(yè)收入大幅增長，實現(xiàn)營業(yè)收入21.22億元，同比增長了60.30%。

但業(yè)績的高速增長只持續(xù)了一年，2018年，英威騰業(yè)績增長再次陷入停滯，實現(xiàn)營業(yè)收入22.28億元，同比僅增長了4.98%。

2019年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入10.61億元，同比增長了2.54%，增速繼續(xù)下滑。

對于2017-2018年期間，英威騰營業(yè)收入增長率的大幅波動，需要進(jìn)一步結(jié)合其主要業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分析。

四、三大業(yè)務(wù)板塊均出現(xiàn)不同程度波動

上市公司的主營業(yè)務(wù)包括工業(yè)自動化、能源電力、新能源汽車三大板塊。

1、工業(yè)自動化

工業(yè)自動化是上市公司的原有主業(yè)，主要產(chǎn)品為變頻器，包括低壓、中高壓兩大類型，主要應(yīng)用于空氣壓縮機、煤礦、石油三大行業(yè)。

近三年，受益于國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型和升級，英威騰工業(yè)自動化板塊的收入持續(xù)增長；2016-2018年，工業(yè)自動化板塊營業(yè)收入的復(fù)合增長率為22%，是第一大收入來源。

2017，工業(yè)自動化板塊實現(xiàn)營業(yè)收入11.82億元，同比增長了30.03%；2018年，工業(yè)自動化板塊實現(xiàn)營業(yè)收入13.52億元，增速下滑至14.35%。

2019年上半年，工業(yè)自動化板塊實現(xiàn)營業(yè)收入6.51億元，增速繼續(xù)下滑，同比僅增長了2.5%。

2、能源電力

能源電力板塊的主要產(chǎn)品包括UPS電源和光伏逆變器，其中，UPS電源主要用于政府、通信、金融等行業(yè)的機房系統(tǒng)和數(shù)據(jù)中心，光伏逆變器是太陽能發(fā)電系統(tǒng)的核心。

能源電力板塊是英威騰的第二大收入來源，也是增速最快的一個板塊；2016-2018年，能源電力板塊的復(fù)合增長率高達(dá)51%。。

而UPS電源板塊的運營主體即上文提到的英威騰電源。英威騰電源的業(yè)績變動牽動著能源電力板塊收入的變化。

2017年，能源電力板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.48億元，增速高達(dá)57.19%；2018年，能源電力板塊實現(xiàn)營業(yè)收入6.61億元，增速有所下滑，但仍到達(dá)47.48%。

2019年上半年，隨著英威騰電源業(yè)績的下滑，能源電力板塊的收入也開始下滑，實現(xiàn)營業(yè)收入2.53億元，同比降低了8.6%。

3、新能源汽車

新能源汽車板塊的主要產(chǎn)品為電機及控制器、充電產(chǎn)品等，主要用于客車、物流車領(lǐng)域。作為新能源汽車的核心部件，電機控制器的市場需求與新能源汽車的銷量息息相關(guān)。

新能源汽車板塊的營業(yè)收入在三大板塊中波動最大。

2017年，新能源行業(yè)發(fā)展勢頭良好，新能源客車需求量增速較快，公司新能源汽車板塊的營業(yè)收入增長了2.77倍。

自2018年開始，國家新能源汽車補貼政策有所調(diào)整，尤其是純電動客車和物流車的補貼退坡幅度較大，整體下降了30%-40%。英威騰不幸“中獎”，其新能源汽車板塊的產(chǎn)品主要針對的就是客車和物流車。

隨著補貼下降，國內(nèi)新能源商用車的銷售也隨之下滑，導(dǎo)致對上游新能源汽車電機等配套產(chǎn)品的需求隨之下降，英威騰該板塊收入也隨之出現(xiàn)大幅下滑。

2018年，新能源汽車板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.19億元，同比下降了56.16%；2019年上半年，該板塊收入繼續(xù)下滑，實現(xiàn)營業(yè)收入9,118.81萬元，同比下滑了25.54%。

2017年，在三大板塊整體收入增長的拉動下，公司營業(yè)收入大幅增長；2018年以來，工業(yè)自動化板塊收入增速變緩，新能源汽車、能源電力板塊收入相繼下滑，導(dǎo)致公司整體營收增速隨之大幅下滑。

五、盈利表現(xiàn)遠(yuǎn)不及營收

上市公司營收增速雖下滑，但規(guī)模上仍保持逐年增長的趨勢。與之對比，上市公司凈利潤整體卻大幅波動，甚至在某些年份出現(xiàn)負(fù)增長。

2018年，公司實現(xiàn)凈利潤1.78億元，同比下滑了16.21%；2010-2019年，公司凈利潤的復(fù)合增長率僅5.57%。

從盈利指標(biāo)來看，公司毛利率整體僅出現(xiàn)小幅下降，而凈利潤則出現(xiàn)明顯的下滑。由此可見，公司盈利能力下滑的主要原因，并非來自營業(yè)成本的上升。

2018年，公司整體毛利率為37.26%，同比下滑了0.53個百分點；整體凈利率為7.98%，同比下滑了2.12個百分點。

2016-2018年期間，公司凈利率下滑明顯，資產(chǎn)減值損失的快速增長是其中的一個重要原因；2016-2018年期間，公司分別確認(rèn)資產(chǎn)減值損失2,128.35萬元、3,108.91萬元、5,473.48萬元。

資產(chǎn)減值損失的一個重要組成部分，是英威騰對應(yīng)收賬款計提的壞賬準(zhǔn)備。2016年，上市公司計提的壞賬損失同比增長了45.42%，在此之后，壞賬損失便居高不下。

而大規(guī)模計提壞賬損失的背后，是英威騰現(xiàn)金造血能力的嚴(yán)重不足。

六、現(xiàn)金造血能力差

結(jié)合營業(yè)收入和凈利潤，我們再作個簡單的對比。

自英威騰2010年上市以來，已有9年時間，實現(xiàn)營業(yè)收入合計117.35億元，凈利潤合計11.47億元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量僅1.86億元，只有凈利潤的16%。

英威騰經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額已連續(xù)三年為負(fù)。2016-2018年期間分別為-0.44億元、-0.96億元、-1.35億元，現(xiàn)金凈流出額合計高達(dá)2.76億元。

換句話說，上市公司2016年之后，營業(yè)收入開始大有起色，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流也主要是在2016-2018年期間流出的。

通過收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比兩個指標(biāo)，進(jìn)一步分析公司的現(xiàn)金造血能力。

通常，收現(xiàn)比衡量的是企業(yè)當(dāng)年收入的變現(xiàn)能力。而英威騰在2010-2018年期間，經(jīng)營收現(xiàn)比卻始終低于1，收入變現(xiàn)能力著實不怎么高。

通常，凈現(xiàn)比衡量的是企業(yè)當(dāng)年凈利潤的含金量。而英威騰在2010-2018年期間，只有兩年的凈現(xiàn)比大于1，其余年份均大幅低于1，可見其凈利潤的含金量確實很低。

七、應(yīng)收及存貨增速均大幅高于收入

當(dāng)年收入的變現(xiàn)能力差，便會轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款。

截至2018年末，英威騰應(yīng)收賬款余額為8.88億元；2010-2018年期間，應(yīng)收賬款的復(fù)合增長率高達(dá)42.83%，而同期營業(yè)收入的復(fù)合增長率僅20%。

受新能源汽車行業(yè)整體現(xiàn)金流差、普遍付款期較長兩個因素的影響，英威騰新能源汽車板塊收入的快速增長，導(dǎo)致應(yīng)收賬款的增速超過營業(yè)收入的增速，在應(yīng)收端形成了較大資金占用。

應(yīng)收賬款規(guī)模越大，由此帶來的壞賬風(fēng)險就越高，即使沒有單項金額重大并單獨計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款，按信用風(fēng)險特征組合計提的壞賬準(zhǔn)備也會明顯上升。由此，英威騰2016-2018年期間壞賬損失迅速增長的原因也得以印證。

應(yīng)收賬款伴隨收入增長的同時，存貨也在迅速增長。截至2018年末，英威騰存貨余額6.03億元；2010-2018年，存貨的復(fù)合增長率為34.47%，也大幅高于營業(yè)收入20%的復(fù)合增長率。

按照英威騰的解釋，公司存貨的迅速增長也與新能源汽車板塊有很大關(guān)聯(lián)。因為新能源汽車行業(yè)整體處于技術(shù)不成熟、模式待探索的初始鼓勵發(fā)展、鼓勵投入階段，規(guī)模擴大，使得公司存貨持續(xù)增加，又在存貨端形成了較大資金占用。

英威騰應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模的迅速增長，在增加資產(chǎn)減值風(fēng)險的同時，還占用了上市公司大量的營運資金，降低經(jīng)營效率。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)的變化也可以看出，自上市以來，英威騰的營運能力在逐年下滑。

2010-2018年，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由6.59，降至2.32；存貨周轉(zhuǎn)率由6.82，降至2.55。

八、償債能力逐年降低

營運能力的持續(xù)下滑，外加上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也持續(xù)為負(fù)，這導(dǎo)致英威騰的貨幣資金余額自2016年以來持續(xù)減少，貨幣資金占總資產(chǎn)比重更是自2010年以來逐年下降。

貨幣資金規(guī)模和占比的逐年減少，償債能力首當(dāng)其沖必然受到影響。

截至2018年末，英威騰的流動比率為1.70，速動比率為1.26，均大于1；資產(chǎn)負(fù)債率為41.02%，尚處于較合理水平。

但從整體來看，英威騰的短期償債能力和長期償債能力在逐年降低。

2016-2018年，其各項償債指標(biāo)均呈現(xiàn)下降的趨勢，利息保障倍數(shù)更是由182.81倍大幅下滑至16.19倍。

總結(jié)

2016年-2019年上半年，公司利潤大起大落，先后經(jīng)歷了大幅增長、增長停滯、急速下滑，隨著而來的是造血能力不足、現(xiàn)金流危機、償債壓力等種種問題。

然而，自2010年上市以來，英威騰存在的問題還不止本文所陳述的這些：

募投項目方面，年產(chǎn)600臺防爆變頻器建設(shè)項目終止，新增500套高壓變頻器擴建項目也未達(dá)預(yù)期效益；

2016-2018年，連續(xù)三年年報被問詢；

2018-2019年，因長期股權(quán)投資和理財產(chǎn)品收益計量錯誤，發(fā)生兩次會計差錯整改，也曾因此收到深交所的監(jiān)管函。

此時，黃老板也動作不斷。2010年上市以來，黃老板一直未曾減持公司股份。但自2018年5月至今的一年多之間里，黃老板已成功減持套現(xiàn)1.03億元。

截至2019年8月，黃老板持有公司16.40%的股份，已質(zhì)押部分占比高達(dá)56.78%。由于黃老板對外提供擔(dān)保，導(dǎo)致其持有股份的28.22%已被司法凍結(jié)。

如此，黃老板的減值動作似乎更停不下來了：

英威騰于近期又發(fā)布了一則實控人減持股份的預(yù)披露公告，稱黃老板計劃將在未來六個月內(nèi)減持上市公司不超過2%的股份。