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主動(dòng)脈是人體血液循環(huán)的高速公路，人體內(nèi)最粗大的動(dòng)脈管，在它的運(yùn)輸下，富含氧氣和營(yíng)養(yǎng)的新鮮血液被運(yùn)送到全身各處，讓每個(gè)人可以愉快的玩耍。 主動(dòng)脈類似中空的管道，內(nèi)膜、中膜、外膜緊湊的組成無(wú)空隙的管道管壁。 高速公路每天都有養(yǎng)護(hù)工人養(yǎng)護(hù)，而主動(dòng)脈只能依靠人體內(nèi)部的運(yùn)轉(zhuǎn)肌理自我凈化，日積月累，隨著個(gè)體生活習(xí)慣及年齡增長(zhǎng)，誘發(fā)主動(dòng)脈疾病。 今天風(fēng)云君要跟大家聊的就是一家主要從事主動(dòng)脈及外周血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)——心脈醫(yī)療（688016.SH）。 一、主動(dòng)脈覆膜支架國(guó)內(nèi)占有率第二，外周血管領(lǐng)域尚未形成完整產(chǎn)品線 主動(dòng)脈疾病主要包括主動(dòng)脈夾層和主動(dòng)脈瘤。
針對(duì)主動(dòng)脈疾病的臨床方案主要分為藥物保守治療、外科開放式治療和腔內(nèi)介入治療。 藥物保守治療至陰，患者痛苦小，但見效慢；外科開放式治療至陽(yáng)，簡(jiǎn)單粗暴直達(dá)病灶，但創(chuàng)傷大、患者痛苦大；而腔內(nèi)介入治療猶如太極的陰陽(yáng)魚，完美融合了兩者的優(yōu)點(diǎn)。 主動(dòng)脈腔內(nèi)介入治療技術(shù)只需將主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)導(dǎo)入到病患部位后進(jìn)行釋放，使覆膜支架在血管腔內(nèi)將撕裂部位或者動(dòng)脈瘤隔絕，消除動(dòng)脈管壁承受的血流沖擊并維持主動(dòng)脈血流通暢。具有創(chuàng)傷小、并發(fā)癥少、安全性高、患者痛苦少的優(yōu)勢(shì)。如下圖：
主動(dòng)脈腔內(nèi)介入治療技術(shù)核心要素有2點(diǎn)：醫(yī)生臨床技術(shù)；主動(dòng)脈覆膜支架。 心脈醫(yī)療的目前核心產(chǎn)品就是主動(dòng)脈覆膜支架，已納入大多數(shù)省份醫(yī)保目錄。 按照產(chǎn)品應(yīng)用的手術(shù)量測(cè)算，2018 年，心脈醫(yī)療在我國(guó)主動(dòng)脈血管介入醫(yī)療器械市場(chǎng)占有率約為26%，排名第二（排名第一的公司為美敦力，美國(guó)公司），國(guó)產(chǎn)品牌中市場(chǎng)份額排名第一。 心脈醫(yī)療在外周血管介入領(lǐng)域尚未形成完整的產(chǎn)品線，技術(shù)水平、整體競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)際先進(jìn)企業(yè)相比尚存在一定差距。 二、香港上市公司獨(dú)立分拆科創(chuàng)板上市，市值與母公司相當(dāng) 心脈醫(yī)療是由香港上市公司微創(chuàng)醫(yī)療拆分在科創(chuàng)板上市成功的，最早是其全資子公司的一條獨(dú)立業(yè)務(wù)線。 2012年微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“心脈有限”）成立后，通過(guò)陸續(xù)實(shí)施業(yè)務(wù)重組，將主動(dòng)脈及外周血管介入業(yè)務(wù)從微創(chuàng)醫(yī)療獨(dú)立出來(lái)。 上市前，MicroPort Endovascular CHINA Corp. Limited（以下簡(jiǎn)稱“香港心脈”）是公司的控股股東，持股比例60.96%，上市后持股例45.71%，仍是直接控股股東。 香港心脈是微創(chuàng)醫(yī)療間接控制的全資孫公司。因微創(chuàng)醫(yī)療無(wú)實(shí)際控制人，所以心脈醫(yī)療也沒有實(shí)際控制人。 截至2019年9月25日收盤，微創(chuàng)醫(yī)療市值126億港元（約115億人民幣），心脈醫(yī)療市值102億元，A股股民的熱情可見一斑。 主動(dòng)脈支架類收入是公司收入主要來(lái)源，近3年收入占比均占到80%左右，如下表：
術(shù)中支架系統(tǒng)近3年占收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，比重均超過(guò)15%，心脈醫(yī)療擁有國(guó)內(nèi)唯一獲批上市的可在胸主動(dòng)脈夾層外科手術(shù)中使用的術(shù)中支架系統(tǒng)。該支架配合主動(dòng)脈夾層治療手術(shù)，使二次開胸手術(shù)簡(jiǎn)化為一次完成，降低全弓置換手術(shù)操作難度。 其他產(chǎn)品收入是外周血管介入相關(guān)產(chǎn)品，公司在該領(lǐng)域尚未形成完整的產(chǎn)品線。 2016、2017年其他業(yè)務(wù)收入主要為微創(chuàng)醫(yī)療及其子公司提供的關(guān)聯(lián)方加工服務(wù)和技術(shù)服務(wù)，分別占當(dāng)年其他業(yè)務(wù)收入的100.00%、97.89%。 因相關(guān)治療理念和技術(shù)主要從發(fā)達(dá)國(guó)家傳入，現(xiàn)階段幾乎100%收入均來(lái)自國(guó)內(nèi)，預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍以國(guó)內(nèi)收入為主。如下表：
三、成長(zhǎng)空間：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)快慢是關(guān)鍵 有病才吃藥，有需求才有市場(chǎng)。 主動(dòng)脈及外周血管介入產(chǎn)品的市場(chǎng)主要與主動(dòng)脈和外周相關(guān)血管疾病的發(fā)病率和檢出率相關(guān)，隨著醫(yī)療改革的推進(jìn)，主動(dòng)脈及外周血管疾病檢出率逐步提高、手術(shù)量快速增長(zhǎng)。 2017 年，我國(guó)主動(dòng)脈支架型腔內(nèi)介入手術(shù)量、外周動(dòng)脈介入手術(shù)量分別為25,621 臺(tái)、99,400 臺(tái)。預(yù)計(jì)至2022 年，將分別增長(zhǎng)至50,569 臺(tái)、170,798 臺(tái)。 也就是5年后，較現(xiàn)有手術(shù)量基本增長(zhǎng)1倍。
2017年我國(guó)主動(dòng)脈介入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模為10.3億元，可以撐起一家小規(guī)模上市公司的市值，但規(guī)模仍相對(duì)較小，預(yù)計(jì)至2022 年我國(guó)主動(dòng)脈介入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至19.5億元。 2017年我國(guó)外周血管介入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模為30.1億元，預(yù)計(jì)至2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到71.2億元。 外周血管介入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模明顯高于主動(dòng)脈介入，但上文也提到心脈醫(yī)療在外周血管介入領(lǐng)域尚未形成完整的產(chǎn)品線。 相比美國(guó)而言，主動(dòng)脈和外周血管介入醫(yī)療器械市場(chǎng)均有較大的成長(zhǎng)空間，如下表：
主動(dòng)脈及外周血管疾病是和“三高”（高血脂、高血壓、高血糖）緊密關(guān)聯(lián)的一類老年病，發(fā)病率高并且隨老齡化加深而不斷提升。隨著我國(guó)人口老齡化的加劇及經(jīng)濟(jì)水平提高，需求會(huì)進(jìn)一步釋放。 在較小的市場(chǎng)空間下，心脈醫(yī)療取得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)，近3年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率都在30%以上，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)40%。
主動(dòng)脈支架業(yè)務(wù)收入作為公司現(xiàn)階段主要收入來(lái)源，近兩年增長(zhǎng)速度也高于可比上市公司先健科技。
四、募投項(xiàng)目分析：機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存 心脈醫(yī)療上市時(shí)計(jì)劃募集資金6.5億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金凈額為7.3億元。用于以下項(xiàng)目建設(shè)：
此處重點(diǎn)介紹，1和3兩個(gè)項(xiàng)目， 項(xiàng)目1主要用于生產(chǎn)主動(dòng)脈及外周血管介入醫(yī)療器械相關(guān)產(chǎn)品，建成后可形成年生產(chǎn)主動(dòng)脈及外周血管介入醫(yī)療器械35,100條的生產(chǎn)能力。如下：
心脈醫(yī)療現(xiàn)有產(chǎn)能30,500條，產(chǎn)能利用率逐年上升，但仍相對(duì)較低，2018年產(chǎn)能利用率最高，為73.86%。如下表：
該項(xiàng)目相當(dāng)于在現(xiàn)有基礎(chǔ)上將公司產(chǎn)能擴(kuò)大一倍，而根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求才翻番，提前儲(chǔ)備產(chǎn)能有助于公司更好把握機(jī)遇，但產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。 項(xiàng)目3，募資4000多萬(wàn)元建設(shè)的“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目”也旨在消化新增產(chǎn)能，在北京、上海建立兩個(gè)營(yíng)銷總部，并在廣州、西安、昆明、長(zhǎng)沙、沈陽(yáng)、南寧、成都、濟(jì)南、鄭州以及南京設(shè)立營(yíng)銷分中心。當(dāng)然這只是企業(yè)的構(gòu)想。 公司產(chǎn)品目前主要通過(guò)經(jīng)銷商銷售，最終銷售至醫(yī)院。產(chǎn)品買斷后銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商銷往醫(yī)院。 經(jīng)銷商與終端醫(yī)院的交易方式包括兩種：（1）經(jīng)銷商直接將產(chǎn)品銷售給終端醫(yī)院（直銷模式）；（2）經(jīng)銷商將產(chǎn)品銷售給醫(yī)療器械配送商，由醫(yī)療器械配送商將產(chǎn)品銷售給終端醫(yī)院（配送商模式）。 2016至2018年，銷售額50萬(wàn)元以上的經(jīng)銷商對(duì)外銷售情況如下：
隨著“兩票制”的實(shí)行，小規(guī)模經(jīng)銷商將被逐漸淘汰出局，傳統(tǒng)經(jīng)銷商將轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)商，由專業(yè)配送商負(fù)責(zé)醫(yī)療器械運(yùn)輸。這點(diǎn)從上表經(jīng)銷商對(duì)外銷售模式的轉(zhuǎn)變也可以體現(xiàn)出來(lái)。 2016、2017年公司僅對(duì)信用較好的4家經(jīng)銷商授予信用期，2018年增加至7家，信用銷售額占整體銷售額30%左右。如下表：
體現(xiàn)到賬面就是較少的應(yīng)收賬款，2018年末，公司應(yīng)收賬款余額2,342.41萬(wàn)元，占當(dāng)年收入10%左右；2019年中報(bào)應(yīng)收賬款余額3,681.61萬(wàn)元，占2019年上半年收入的21.41%。 五、高毛利、高凈利率的可持續(xù)性 醫(yī)藥（含醫(yī)療器械，下同）企業(yè)的高毛利已經(jīng)是公開的秘密，一方面先進(jìn)的醫(yī)藥帶有技術(shù)壟斷的因素，另一方面在病痛面前，金錢沒那么重要。 2016年至今公司的毛利率逐年上升，至2019年上半年已接近80%。與毛利率同步，凈利率也穩(wěn)步上升，2019年上半年，公司凈利率竟然達(dá)到49.44%，如下表：
接近50%的凈利率？風(fēng)云君也是下了一大跳，不過(guò)不要太激動(dòng)，2018年上半年，心脈醫(yī)療凈利率49.83%，與今年上半年基本一致，主要是因?yàn)樯习肽赇N售費(fèi)用較低的緣故。 1、高毛利是否具有可持續(xù)性 回答這個(gè)問(wèn)題一看同行歷史數(shù)據(jù)，先健科技、樂(lè)普醫(yī)療、凱利泰、大博醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)均為醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，結(jié)合行業(yè)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，很少看到毛利率劇烈波動(dòng)的情況，且毛利率都很高。
二看企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建的護(hù)城河的寬窄。心脈醫(yī)療掌握了涉及治療主動(dòng)脈疾病的覆膜支架系統(tǒng)的核心設(shè)計(jì)及制造技術(shù)，是國(guó)內(nèi)細(xì)分行業(yè)龍頭。究竟是一種什么樣的技術(shù)呢？先來(lái)看下公司核心產(chǎn)品主動(dòng)脈覆膜支架類生產(chǎn)工藝流程：
跟大型的醫(yī)療器械生產(chǎn)加工流程貌似很像，切割、定型、連接、組裝、滅菌、檢驗(yàn)、入庫(kù)。 也沒有使用高精尖的儀器和設(shè)備，2018年末，原值6,690.61萬(wàn)元固定資產(chǎn)中，占比最高的是房屋建筑物4,200多萬(wàn)，生產(chǎn)設(shè)備原值不到600萬(wàn)元，賬面價(jià)值400萬(wàn)元。如下：
結(jié)合市場(chǎng)銷售情況及研發(fā)投入，還有一種可能解釋就是公司通過(guò)研發(fā)掌握了主動(dòng)脈覆膜支架加工的核心技術(shù)。 那么，持續(xù)的研發(fā)投入以及穩(wěn)定的研發(fā)輸出是公司未來(lái)保持高毛利的關(guān)鍵因素。 心脈醫(yī)療研發(fā)投入占收入比重大，近3年均超過(guò)收入的20%。研發(fā)支出基本上一半費(fèi)用化，一半資本化：
研發(fā)投入絕對(duì)值跟可比公司還有很大差距，但參照現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)模也有合理性。
公司生產(chǎn)用原材料主要依靠進(jìn)口，為保證生產(chǎn)穩(wěn)定，儲(chǔ)備較多，原材料占存貨比重一直在50%左右，從而導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率雖一直上身，但整體不高。2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)219天。 2、高凈利率是否具有可持續(xù)性 2016至2018年，A股凈利潤(rùn)連續(xù)3年超過(guò)30%的公司有120家，占比3.25%，不乏工商銀行這樣的巨無(wú)霸，但70.83%都是收入規(guī)模不足50億元的上市公司。 那么上市后，心脈醫(yī)療還能繼續(xù)成為3.25%中的一員嗎？不做預(yù)測(cè)，只看數(shù)據(jù)和事實(shí)：
銷售費(fèi)用是公司支出最多的費(fèi)用，隨著募投項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)能翻番，受供需關(guān)系影響，預(yù)計(jì)后期仍會(huì)有所上升。 研發(fā)支出是公司取得高毛利的關(guān)鍵，預(yù)計(jì)研發(fā)投入只增不減。 各年年末賬面均無(wú)有息負(fù)債，一直沒有償債壓力，結(jié)合剛募集的7.3億資金，預(yù)計(jì)短期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用還可能下降。 但5%管理費(fèi)用確實(shí)比較低，2018年可比公司均值在9.45%左右，這跟目前公司業(yè)務(wù)類型單一，規(guī)模小，結(jié)構(gòu)化扁平有很大關(guān)系，但是沒有不想做大做強(qiáng)的企業(yè)。 小結(jié) 整體來(lái)說(shuō)，心脈醫(yī)療在細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域取得了不錯(cuò)的成績(jī)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額排名第二，毛利凈利率高，沒有負(fù)債。 但是，有兩個(gè)問(wèn)題值得尤其注意： 一是國(guó)內(nèi)主動(dòng)脈覆膜支架市場(chǎng)現(xiàn)階段10億左右的市場(chǎng)規(guī)模，是制約公司發(fā)展的關(guān)鍵因素； 二是公司沒有實(shí)控人，這對(duì)上市公司的內(nèi)控治理水平要求很高，這個(gè)也很關(guān)鍵。 |
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