公司簡介

公司是一家集研產(chǎn)銷全價值鏈、原料藥與制劑一體化、多地域發(fā)展的綜合性制藥企業(yè)。 公司主營化學(xué)原料藥和制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，具體包括：化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)、國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)、生物藥業(yè)務(wù)和醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，其簡要情況如下：

1、化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)：原料藥以外銷和合同定制生產(chǎn)兩大模式為主，銷售市場以歐美規(guī)范藥政市場為主。

2、制劑業(yè)務(wù)：涵蓋抗腫瘤、抗感染、抗結(jié)核、保肝利膽等治療領(lǐng)域，自有品牌制劑的銷售以國內(nèi)市場為主，并逐步開拓國際市場。

3、生物藥業(yè)務(wù)：管線產(chǎn)品涵蓋自身免疫疾病、抗腫瘤、糖尿病等治療領(lǐng)域。

4、醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)：全資子公司省醫(yī)藥公司從事第三方藥品的純銷、分銷及零售業(yè)務(wù)（含連鎖藥房、電子商務(wù)等）。此外，還包括控股子公司瀚暉制藥在過渡期內(nèi)分銷和推廣按照合資協(xié)議由輝瑞公司擬注入瀚暉制藥相關(guān)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)（該業(yè)務(wù)在過渡期結(jié)束后將轉(zhuǎn)為公司的自產(chǎn)制劑業(yè)務(wù)）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

從海正的前十大股東來看，除了控股股東都是機(jī)構(gòu)，其中最有名的機(jī)構(gòu)當(dāng)屬高毅曉峰，從三季報來看，曉峰有三只產(chǎn)品買了海正藥業(yè)，第一只產(chǎn)品買入的時點是在2019年一季度，平均持倉成本在11.33元附近，買入了0.85億；在二季報的時候該產(chǎn)品進(jìn)行了增持，平均成本降低到了10.05元附近，一共持有 0.91億元，而曉峰的另一只產(chǎn)品在二季報也成為新進(jìn)前十大股東，平均成本10元附近；在三季報的時候曉峰的第三只產(chǎn)品也買入的海正藥業(yè)，平均持倉成本9.58附近，買入了0.49億，第二只產(chǎn)品略微減倉了2.89萬股。綜合來看，曉峰在海正上一共持倉2.38%，一共買入了2.21億元。前十大股東中除了曉峰還有公募私募以及匯金。

管理層

管理層的變動也值得一提，在2018年11月公司原董事長白驊辭職，由海正藥業(yè)控股股東董事長蔣國平接任。在今年5月，公司也聘任了新的總裁李琰，李琰曾是公司子公司瀚暉制藥的總經(jīng)理。管理層穩(wěn)定以后未來的發(fā)展才有新的展望。

主營業(yè)務(wù)

從公司的利潤表來看，公司從2015年扣非利潤為負(fù)，到目前為止公司仍然沒有擺脫困境，扣非凈利潤已經(jīng)連續(xù)第五年為負(fù)數(shù)了。尤其是在2018年，公司更是財務(wù)洗澡，計提了大量的虧損。從今年來看，由于有較多的處置資產(chǎn)的收益，因此不太擔(dān)心凈利潤為負(fù)，在半年報扣非微賺的情況下，三季度再一次出現(xiàn)4億的虧損，相信企業(yè)也是為了在明年能夠輕裝上陣。

具體到公司的幾項主營業(yè)務(wù)來看，公司的收入并沒有按照公司既定的四個板塊劃分，而是按照海正藥品和非海正藥品進(jìn)行的劃分。因此，為了方便我們計算公司的營業(yè)情況，根據(jù)公司自身對業(yè)務(wù)的劃分以及子公司的營收情況，進(jìn)行深度的分析。

第一部分：化學(xué)原料藥業(yè)務(wù)

公司原料藥的銷售市場按藥政法規(guī)嚴(yán)格程度主要劃分為藥政市場和半藥政/非藥政市場。藥政市場包括美國，歐盟，澳大利亞，日本，韓國等，其他國家基本上屬于半藥政/非藥政市場。不論是藥政市場還是半藥政/非藥政市場，產(chǎn)品推廣的流程基本上是一致的：即初步接洽，交流產(chǎn)品信息，送樣確認(rèn)質(zhì)量，交流市場計劃時間表，GMP審計/EHS審計，藥政文件配合等，按客戶制劑項目所處不同階段配合客戶需求推進(jìn)，產(chǎn)品上市/商業(yè)化銷售。

公司原料藥業(yè)務(wù)主要包括兩大類，一類系傳統(tǒng)的自產(chǎn)原料藥出口業(yè)務(wù)，一類系全球制藥企業(yè)的原料藥合同定制業(yè)務(wù)。其中85%的收入都來自國外，但在業(yè)績下滑的2015年9月公司收到美國食藥監(jiān)局（FDA）出具的警示函，2016年9月又收到歐盟藥品管理局（EMA）警告，導(dǎo)致兩大核心市場的原料藥銷售滑坡。

從最新的情況來看，2017年6月被禁產(chǎn)品得到FDA豁免，EMA依然沒有解禁。在今年，EMA再次對被禁產(chǎn)品進(jìn)行了跟蹤檢查，但是遺憾的是，仍然沒有通過檢查，檢查期間共發(fā)現(xiàn)了25條缺陷項，其中兩個關(guān)鍵缺陷項和5個主要缺陷項。本次《GMP不符合聲明》可能對公司臺州工廠生產(chǎn)并擬銷往歐盟市場的產(chǎn)品造成一定的負(fù)面影響，具體影響存在不確定性，尚無法測算。

根據(jù)公司公告：2018年度，公司原料藥出口總額為117,691.37萬元，占公司營業(yè)收入比例為11.55%；其中，公司原料藥出口至歐盟的數(shù)額為23,949.59萬元，占公司營業(yè)收入比例為2.35%。

2018年度，公司臺州工廠原料藥業(yè)務(wù)銷售額為98,152.01萬元，占公司營業(yè)收入比例為9.63%；其中，臺州工廠原料藥出口銷售額為70,859.26萬元，占公司營業(yè)收入比例為6.96%。根據(jù)2016年11月EMA確認(rèn)的可供應(yīng)關(guān)鍵產(chǎn)品清單，2018年度，臺州工廠原料藥業(yè)務(wù)在歐盟市場的關(guān)鍵產(chǎn)品銷售收入為4,675.08萬元，占公司營業(yè)收入比例為0.46%；銷售毛利為1,328.80萬元，占公司毛利比例為0.31%。

第二部分：制劑業(yè)務(wù)

瀚暉制藥擁有抗腫瘤制劑、口服固體制劑和高端培南類制劑生產(chǎn)線。其自產(chǎn)制劑產(chǎn)品依托自主銷售與代理銷售相結(jié)合的營銷模式，通過專業(yè)化銷售行為及多種學(xué)術(shù)推廣手段，已在各疾病治療領(lǐng)域中樹立專業(yè)產(chǎn)品形象及市場定位。目前自主營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋31個省（市、自治區(qū)）、4500家醫(yī)院。對于自營隊伍無法覆蓋的區(qū)域，通過與當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)代理商的緊密合作，以實現(xiàn)銷售廣覆蓋和快速增長。

全資子公司浙江海坤醫(yī)藥有限公司現(xiàn)承擔(dān)了海正藥業(yè)自產(chǎn)制劑產(chǎn)品的國內(nèi)推廣業(yè)務(wù)，包括骨科藥物硫酸氨基葡萄糖膠囊、通絡(luò)生骨膠囊、保肝護(hù)肝類腺苷蛋氨酸注射劑、片劑等品種。

說起這個瀚暉制藥，其實也有一定的歷史淵源，海正藥業(yè)和輝瑞的合作始于2012年成立的合資公司海正輝瑞，海正與輝瑞分別持有51%和49%的股份。當(dāng)時海正輝瑞的主要營收來自輝瑞生產(chǎn)的一款叫做特治星的藥，主要用來治療細(xì)菌感染。在2014年特治星實現(xiàn)含稅收入10.09億元為海正藥業(yè)貢獻(xiàn)了近一半的營收，凈利潤更是同期海正藥業(yè)的近1.7倍。

但是2015年輝瑞在意大利的工廠因生產(chǎn)設(shè)施改造暫停生產(chǎn)導(dǎo)致特治星全球市場供貨緊張，2015年其產(chǎn)銷量同比大幅下降超九成，明星產(chǎn)品隕落拖累公司業(yè)績。

2017年11月輝瑞將海正輝瑞49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓高瓴資本。與輝瑞分手后，海正輝瑞更名為翰暉制藥，在兩票制政策全面推廣后，該公司由原來從輝瑞采購再銷售變更為輝瑞直發(fā)銷售，其負(fù)責(zé)推廣業(yè)務(wù)，導(dǎo)致翰暉制藥去年營收出現(xiàn)下降，其中特治星的銷量更是同比大幅下降67%，去年海正藥業(yè)營收同比下降近4%與此也不無關(guān)系。

此外，海正藥業(yè)還面臨多個核心成品藥銷量下滑的局面。如公司在2018年報列出的13個核心產(chǎn)品中有5個銷量出現(xiàn)不同程度下降，2017年列出的10個核心產(chǎn)品中有6個產(chǎn)品銷量出現(xiàn)下降，多個產(chǎn)品如恩拉霉素、注射用鹽酸表柔比星、硫酸氨基葡萄糖膠囊等產(chǎn)品銷量更是連續(xù)下降。

對于今年上半年的業(yè)績增長，海正藥業(yè)將其歸因為制劑銷售提振，其中主要系瀚暉制藥和海坤醫(yī)藥負(fù)責(zé)推廣的自產(chǎn)制劑。

第三部分：生物藥業(yè)務(wù)

根據(jù)公司的子公司業(yè)務(wù)簡介來看，生物藥業(yè)務(wù)主要來自海正藥業(yè)有限公司及海正博銳生物制藥有限公司，公司在研發(fā)投入取得積極進(jìn)展，多個大品種已經(jīng)申報上市，包括紫杉醇（白蛋白）結(jié)合型、阿達(dá)木單抗、海折麥布三個重磅產(chǎn)品都已經(jīng)進(jìn)入報生產(chǎn)狀態(tài)，大概率在未來1年內(nèi)獲批。

紫杉醇（白蛋白）結(jié)合型國內(nèi)已有石藥集團(tuán)與恒瑞醫(yī)藥獲批上市，上市 1 年以來，市場供不應(yīng)求，對傳統(tǒng)紫杉醇替代空間極大；阿達(dá)木單抗與公司現(xiàn)有安百諾將形成自身免疫疾病領(lǐng)域的雙子星產(chǎn)品，國內(nèi)未有國產(chǎn)產(chǎn)品上市，競爭格局良好。公司首個 1 類創(chuàng)新藥海折麥布也已申報上市，海澤麥布為膽固醇吸收抑制劑，有效減少腸道內(nèi)膽固醇吸收，降低血漿膽固醇水平以及肝臟膽固醇儲量。同靶點已上市藥物為默沙東的依折麥布，該藥在 2016 年達(dá)到銷售頂峰，達(dá)到 56 億美元。

以紫杉醇為例：

原研產(chǎn)品注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）（Abraxane）于 2008 年在中國獲得 NMPA 批準(zhǔn)上市，用于治療轉(zhuǎn)移性或復(fù)發(fā)性乳腺癌，目前由百濟(jì)神州負(fù)責(zé)其國內(nèi)市場銷售。2018 年 2月，NMPA 批準(zhǔn)石藥集團(tuán)注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）上市（視同通過一致性評價）。市 7 個月以后，石藥集團(tuán)的注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）中標(biāo)省份就已擴(kuò)展到 12 個，中標(biāo)價約為 2680 元/支，與原研相比，價格優(yōu)勢明顯，擴(kuò)張速度極快。隨后，2018 年 9 月，恒瑞醫(yī)藥的注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）獲得 NMPA 批準(zhǔn),成為國產(chǎn)第二家注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)上市的公司。此外，尚有齊魯制藥、海正藥業(yè)、科倫藥業(yè)、正大天晴等多家醫(yī)藥企業(yè)已完成臨床生物等效性試驗，提交上市申請待審評。

另根據(jù)公司公告，在生物制劑方面：

銷售方面，安佰諾銷售持續(xù)穩(wěn)步增長，2019年上半年銷售突破24萬支，同比增長162%, 新患者數(shù)也繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。

臨床及注冊方面，阿達(dá)木單抗完成臨床現(xiàn)場核查和資料審評，相關(guān)上市前準(zhǔn)備工作已啟動；完成門冬胰島素臨床III期研究，目前處于報產(chǎn)資料的準(zhǔn)備中；完成英夫利西單抗和甘精胰島素臨床III期的入組工作；

第四部分：醫(yī)藥商業(yè)

公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)主要包括省醫(yī)藥公司的第三方業(yè)務(wù)以及瀚暉制藥在過渡期內(nèi)推廣銷售輝瑞產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。

省醫(yī)藥公司的第三方業(yè)務(wù)銷售模式主要是接受制藥企業(yè)或其他醫(yī)藥銷售代理商的委托，向其采購藥品后銷售給浙江省內(nèi)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥品零售商與批發(fā)商。省醫(yī)藥公司主要負(fù)責(zé)藥品（含原料藥、制劑等）的純銷和分銷。目前公司主要作為部分制藥企業(yè)在浙江省的總代理或一級代理商從事第三方業(yè)務(wù)，客戶包括輝瑞、楊森、強(qiáng)生等跨國企業(yè)以及仙琚藥業(yè)等國內(nèi)制藥企業(yè)。

估值情況

由于企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定，因此對企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)的分部來進(jìn)行估值。

首先是第一部分：在化學(xué)原料藥方面，2018年公司在原料藥方面的營收為15.08億，較去年同期下降0.79%?？紤]到在化學(xué)原料藥方面歐盟仍然沒有改善，參考2017年的利潤為3000萬左右，如果按照10倍PE來計算，給公司這部分收入3億的估值。

其次第二部分：制劑業(yè)務(wù)，公司的制劑業(yè)務(wù)主要是瀚暉制藥貢獻(xiàn)，從2019年上半年來看，瀚暉制藥貢獻(xiàn)了3.4億的凈利潤，全年估算來看為6.8億，如果按照制劑業(yè)務(wù)20倍的PE來看，這部分估值為136億，海正藥業(yè)持有51%的股份，因此估值為69.36億。

第三部分：生物藥業(yè)務(wù)，公司的生物藥業(yè)務(wù)主要來自海正博銳生物有限公司，而海正博銳在今年上半年引入戰(zhàn)略投資者，海正藥業(yè)轉(zhuǎn)讓了58%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對價為32.28億元，轉(zhuǎn)讓估值約56億，考慮到海正藥業(yè)仍持有42%的股權(quán)，因此給博銳生物剩余股權(quán)估值23.52億。

第四部分：醫(yī)藥商業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)主要是浙江省醫(yī)藥工業(yè)有限公司在經(jīng)營，從2019年上半年來看，營業(yè)利潤為2387.2萬，預(yù)計全年5000萬左右，如果按照10倍PE估值，公司市值5億。

合計來看，公司市值保守估計在100.88億，而公司目前的估值為98.19億，保守算法來看，公司股價也被低估。

風(fēng)險因素

1.公司有大量的在建工程沒有轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，截止上半年，公司仍有45.53億的在建工程，而這部分在建工程資金主要來源于金融貸款，公司一共19個在建項目，其中有12個項目選擇了利息費用資本化，如果這部分在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，資本化借款利息將予以費用確認(rèn)，屆時會影響公司的利潤。

2.公司雖然每年在研發(fā)上投入了較大的資金量，但是研發(fā)費用一樣存在比較高的利息費用資本化的情況，一旦研發(fā)轉(zhuǎn)讓或者停止，對業(yè)績有比較大的影響。