近日凱德商用中國信托向新加坡交易所提交的一份公告文件顯示，其正在將CapitaMallErqi（鄭州凱德廣場二七項目，即原亞細亞五彩購物廣場）的全部股份出售給非關聯的第三方公司，具體接盤者未予透露。

此次凱德出售的資產為位于鄭州核心商圈（二七商圈）民主路3號的商業(yè)物業(yè)，總共七個零售樓層，建筑面積達92355.85㎡，其中地上77108.47㎡，地下15247.38㎡。該項目是凱德在2006年以近3億元的價格買進，目前以高于市場估值20.5%的價格8.51億元出售，收購方將以現金方式支付此次交易，交易預計在2020年第三季度完成。

有些人猜測，凱德這次決定出售購物中心和疫情可能有直接關系。但說哥以過去的經驗來看，這時候大家看到公告的，實際上都是去年開始進行交易，所以這個出售決定應該跟疫情無關。近期有人計算過，國內存量商業(yè)不動產由于此次疫情損失慘重，其以鏈家發(fā)布的目前商業(yè)不動產存量規(guī)模50萬億，按5%的毛租金收益率，疫情無法開業(yè)期間每1個月對應的租金為2000億元。如果持續(xù)一個季度，將會影響6000億元的租金收入，不管對于業(yè)主還是地產商，都是無妄的滅頂之災。

從某種意義上來說，這次疫情是一把手術刀。疫情這個大的外部變量沖擊，讓我們能直觀了解經濟部門之間的緊密共生關系，也更清楚的知道商業(yè)地產對抗各種天災人禍的能力較弱。但即便是這樣，相信未來凱德仍會持續(xù)在中國進行投資，且其大多以核心地段的購物中心，或者重點商圈的商業(yè)辦公為主，今天就以凱德旗下凱德商用為例，分析下其購物中心的投資邏輯。

一般購物中心為什么不賺錢？

住宅開發(fā)商們組建商業(yè)運營團隊，只不過是為了更好地消化綜合體項目中的商業(yè)配比，對于商業(yè)部分的投資回報有什么要求呢？據我所知，大多數開發(fā)商對于商業(yè)部分并沒有硬性的回報率要求，只要結合住宅部分綜合起來看回報率能達到要求就可以了。

因此若單獨去計算商業(yè)部分的回報率，很可能是虧損的。還有一個原因就是購物中心通?；乜盥?、資金積壓嚴重，開發(fā)商在拿地之初，為了回報率要求，商業(yè)部分除非政府有自持要求，否則過去十多年間，多數開發(fā)商經常會將幾萬平米的商業(yè)切分成平均幾十平米至幾百平米不等的小商鋪，出售給小業(yè)主們。此種散賣的做法看似利有于開發(fā)商的資金回攏及項目整體投資回報，但其實有很多弊端，特別是由于商場無法統一管理，各小業(yè)主為了自身的利益，經常會降價出售，因此管理品質及租金水平通常都不如單一業(yè)主的自持商業(yè)項目。

凱德為什么能賺錢？

■ 商業(yè)地產基金管理者

首先，要明晰凱德商用的業(yè)務范疇，它是一家商業(yè)地產開發(fā)商、商業(yè)地產管理者，同時也是商業(yè)地產基金的管理者。凱德商用旗下的購物中心，絕大多數都是有基金參與投資的，而凱德商用不僅進行前端資產（即購物中心）的開發(fā)和管理，還同時管理后端資金（即基金）。

凱德商用旗下投資中國資產的基金包括Capitaland Mall China Development Fund（凱德商用中國發(fā)展基金）、Capitaland Mall China Income Fund（凱德商用中國收入基金）以及CapitaLand Retail China Trust（凱德商用中國信托）。

凱德商用在中國的近50家購物中心，大多數都是由這三支基金參與投資。凱德商用中國發(fā)展基金和凱德商用中國收入基金屬于私募基金，背后的主要投資者為各個國家、各種類型的機構投資者，他們與凱德商用有長期的合作關系，發(fā)展基金一般在項目拿地、建設期即介入，而收入基金則一般在項目運營三年后收益率達到一定水平再介入。

凱德商用中國信托則是在新加坡上市的Reits，主要投資于運營成熟、有穩(wěn)定回報的購物中心，基金管理者則是凱德集團旗下的“CapitaLand Retail China Trust Management Limited”。

▲三支基金在中國投資的購物中心

▲CapitaLand Retail China Trust

三支基金參與的投資階段、要求的回報率各不相同，能夠匹配購物中心籌備、開業(yè)初期、穩(wěn)定運營的各個階段。對于部分項目，凱德商用視投資機會和自身資金情況，會拿出部分自有資金進行投資。

凱德商用作為基金的管理者，收取基金管理費作為回報。另外，凱德商用旗下還有專門的購物中心運營管理平臺公司（“CRSM”），這家公司負責購物中心項目的籌建、開業(yè)、運營，并向各個購物中心項目公司收取資產管理費。所以凱德商用的利潤來自于三方面：一、地產投資回報；二、基金管理費；三、項目資產管理費。

私募基金和Reits的參與解決了購物中心資金投入大、回收慢的難題，這是凱德商用能夠整體長期持有購物中心，持續(xù)提升資產價值，并最終獲得增值回報的前提。

實線為股權投資關系，虛線為管理關系，相應的回報則是投資收益和管理費收入。

CRSM是一家真正的輕資產公司，其下屬沒有任何投資性物業(yè)，收入來自于管理的各個項目公司支付的管理費，管理費計算標準按照年收入和NPI（息稅前利潤）的一定百分比支付，另外還要額外收取共享IT、共享財務、共享HR以及租賃傭金、開業(yè)資產規(guī)劃費用等，每個購物中心支付給CRSM的年總費用在幾百萬至上千萬之間。

CRSM成立的初衷，就是在購物中心達到一定數量時，將能夠共享的職能、業(yè)務部門集中起來，達到效率最大、成本費用最低的規(guī)模效應。

“凱德”二字是音譯自“Capitaland”,是capital+land組合而成，可以說凱德在成立之初就清晰了資本是地產的基石，有效地利用資本來開發(fā)房地產。

通過發(fā)起和管理基金讓不同投資訴求的資金為商業(yè)地產業(yè)務服務，獲得長期整體持有商業(yè)項目的先決條件，是凱德商用玩轉商業(yè)地產的核心。而專業(yè)化、集中化的管理公司則是凱德商用能夠在開發(fā)商們不指望賺錢的商業(yè)地產領域攫取利潤的法寶。

凱德除了自己拿地建設項目外，還收購了不少營運中的購物中心。前文已經說過，凱德做購物中心的基本訴求是要通過運營管理最終獲得資產的增值回報，而對于已經開業(yè)的購物中心，凱德是如何在收購后提高其資產價值的呢？這就必須回歸到凱德的規(guī)?；\營優(yōu)勢了。

不同于住宅市場有大量的個人交易者，購物中心由于交易資金規(guī)模龐大，交易對象只能是各種類型的機構。機構對于購物中心、寫字樓等商業(yè)地產的資產估值，基本遵從一條規(guī)則：valuation=NPI/cap rate。 

NPI即NetProperty Income，可以翻譯成營運利潤，是商業(yè)項目未剔除利息、所得稅，并不考慮公允價值變動損益的年利潤。

而Caprate即capital rate，一般翻譯成資本化率，資本化率一般受到區(qū)域市場的影響，越是成熟的市場，cap rate越低，而發(fā)展初期、不成熟的市場, cap rate越高。可以從買方要求的回報率來理解cap rate,在成熟的市場，買方要求的回報率較低，cap rate相應較低，因此愿意承擔更高的購買價格。

這種估值的規(guī)則決定了，如果要通過收購商業(yè)項目最終獲得增值回報，核心是要提高NPI。NPI=收入-運營費用，所以NPI的提高來自兩方面：

一是想辦法提高收入，最主要的是租金收入，其次是其他收入；

二是要節(jié)減運營費用，包括物業(yè)費用、市場推廣費用、人力資源成本、行政管理費用等。

而凱德正是通過同時管理近60家購物中心，達到規(guī)?；芾淼男Ч?，來實現收入的提高和費用的節(jié)省。

凱德管理的所有購物中心，都有商場辦公室負責執(zhí)行現場的管理。一個10萬方左右的購物中心，商場辦公室的人員配置一般是：

一個40-50人的項目公司，現場只有1位負責人事的員工、1位結算、1位出納、沒有IT人員，凱德是如何保證項目的正常運轉的？秘訣就在于凱德將人力資源、財務、IT的職能大部分集中到了管理公司（即前一篇所說“CRSM”）。在管理公司，同時配置有財務部、人力資源部、IT部，這些人員的工作職能根據項目來劃分，平均每人都要負責3-5個項目的相關工作。

而除了業(yè)務層面的管理公司外，凱德近幾年還成立了兩大共享服務中心：財務共享服務中心和企業(yè)共享服務中心。財務共享服務中心隸屬于中國區(qū)總部，負責全國所有項目、管理分公司的后臺基本賬務處理，企業(yè)共享服務中心則負責全國所有項目公司、管理分公司的用印流程、IT支持等。

管理公司也配置有租賃部和市場推廣部，他們與商場辦公室的租賃部、市場推廣部共同配合完成項目的招商工作和市場推廣工作，不過兩者的側重點有所不同。

管理公司的租賃部主要負責全國性連鎖品牌的招商，目的是能綜合考慮多個項目的需要與品牌統一洽談，兼顧需扶持項目與優(yōu)質項目，爭取到最有利的條件。

管理公司的市場推廣部則主要負責推進全國性或區(qū)域性統一的市場推廣活動，一方面是能夠增加凱德聲音，擴大活動影響力，另一方面則是可以實現集中采購，拿到最優(yōu)的采購價格。

凱德通過近60個購物中心經營數據的共享，為新項目籌建、新品牌簽訂、運營費用控制、推廣活動選擇等提供決策參考。

比如，通過以往項目的建造成本，合理估算新項目的投資成本；通過其他項目某連鎖品牌的租金條件，可以把握新簽項目租金條件可以達到的水平；通過對比其他項目開業(yè)后收入、費用、NPI Margin、ＮPI yield的變化曲線，可以對新項目做一定的預估和目標設置；通過對比類似項目的水、電、燃氣費用量、人力成本、推廣費用，可以發(fā)現費用控制明顯不合理的項目。

凱德每年7-8月最重要的一項工作就是做預算，會對來年每個購物中心的租金收入、各項費用、NPI做合理的預估，并最終形成簽字文件作為每個購物中心來年的經營目標。預算工作是非常細致的。對于來年要到期的租戶，都要根據經驗數據做出租金漲幅的預估，對于不同期限租約到期的增長比例每年都會從不斷更新的數據庫中算出參考值。

對于費用的控制，更是要細化到各費用類別，比如人力資源成本要進行每個項目人頭數的對比，保安保潔合同要進行人均覆蓋面積的對比、市場推廣費用則要按照占收入的一定比例來控制。

收入、費用進行細項控制還是不夠的，最終還要看開業(yè)后收入、費用、NPI、NPI Margin(NPI/收入)以及NPI yield ( NPI/ cost)等綜合指標。如果綜合指標達不到參考水平，則要重新去分析細化指標。

企業(yè)的專業(yè)性與規(guī)?；敲懿豢煞值?，操盤一個成功的項目不能謂之專業(yè)，因為一次性的成功說明不了問題，而當項目數量達到數十個之多時，通過在不同情境下的多次歷練，歸納成功和失敗之處，對經驗予以復制加強，對教訓進行總結規(guī)避，企業(yè)和團隊的專業(yè)性就是在這樣的過程中得到了提升。

多個不同城市、不同區(qū)位地段商業(yè)項目的開發(fā)運營經驗，十數年來多個項目的歷史經營數據，都應當作為凱德的核心競爭優(yōu)勢，并不斷增強。

綜上，規(guī)模化的優(yōu)勢體現在：

一、邊際成本遞減，即通過中后臺部門的集中和共享減少人員成本，通過集中采購降低采購成本；

二、增強品牌勢能，規(guī)模擴大后的企業(yè)在市場能獲得更好的談判地位（比如凱德、萬達多項目聯合招商），能夠發(fā)出更大的市場聲音；

三、歷史經驗的不斷積累，能夠減少企業(yè)在開發(fā)新業(yè)務時的試錯成本。

回歸到文章開頭的問題。凱德在收購一家運營中的購物中心后，立馬采取的措施就是優(yōu)化人員結構、精簡推廣費用、控制能耗費用，這些都是立竿見影能夠提升NPI的措施，而這些措施能夠執(zhí)行的前提就是凱德中后臺職能部門的共享、集中采購以及多項目橫向經驗的對比。

而在收購后5年內，凱德會根據租戶的到期時間，逐步調整業(yè)態(tài)規(guī)劃和品牌，可能會投入較大的資金進行動線、物業(yè)條件的改造，目的都是為了提升人氣，提高租金水平。而這些，都是規(guī)?；\營帶來的好處。