編者按：本文來自微信公眾號“財報看公司”（ID：caibaokangongsi2018），36氪經(jīng)授權發(fā)布。

上市公司身上的何種“腥味”吸引了做空者的到來？香椽公司和渾水做空中國概念股的理由大致可以分為兩類，一類是基于市場理由的做空，另一類則是基于違規(guī)理由的做空。

近日，做空機構渾水（Muddy Waters）宣布做空瑞幸咖啡，導致瑞幸股價盤中盤中一度暴跌逾24%。隨后，另一做空機構香櫞（Citron Research）表示做多瑞幸，瑞幸股價呈現(xiàn)“深V反彈”。截止當日收盤，瑞幸咖啡報收32.49美元，跌幅10.74%。

面對渾水質疑，瑞幸咖啡2月3日晚間回應，其中最重要的一點是，訂單付款通過第三方支付服務提供商進行，內部數(shù)據(jù)與第三方一致。

渾水做空瑞幸，正值新冠狀病毒肺炎疫情時期，眾多餐飲企業(yè)都紛紛閉店，瑞幸也不例外。這讓原本就處于大幅虧損，資金鏈緊張的瑞幸，更加雪上加霜。

根據(jù)瑞幸2019年第三季度財報顯示，截至2019年9月30日，瑞幸持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和短期投資總額為55.44億元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物45.1億元。而其三季度的負債高達15.95億元，其中15億元為流動負債。而其第三季度營收為15.41億元，凈虧損則高達5億元。

據(jù)美國數(shù)據(jù)公司Thinknum發(fā)布的消息，截止12月16日，瑞幸咖啡在華門店數(shù)達到4910家，較星巴克同期門店數(shù)多出600家。瑞幸咖啡的目標是2021年底開出1萬間門店。

相比渾水做空報告中指出的訂單造假和利潤虛高，疫情的情況對瑞幸的生死存亡更為關鍵。但瑞幸一旦處理不當，渾水有可能會成為那“最后一根稻草”。

渾水和香櫞是做空中概股的主要機構，有統(tǒng)計顯示，兩家公司共做空的中概股約有30余家，其中科技公司不到10家，包含好未來、新東方、奇虎360、瑞幸咖啡、網(wǎng)秦、展訊通訊等。

渾水2010年后的一系列做空事件讓其聲名大噪，東方紙業(yè)(ONP)、綠諾科技(RINO)、多元環(huán)球水務(DGW) 和中國高速傳媒(CCME)等中概股，因渾水揭露財務報表造假以及欺詐行為，而紛紛遭遇股價暴跌甚至被退市摘牌。

近些年來，做空中概股的機構越來越多，據(jù)反做空信息中心統(tǒng)計，伯恩斯坦（Bernstein）在2018年9月做空蔚來汽車、美奇金投資（JCAP）接連做空陌陌、優(yōu)信和百濟神州，Wolfpackresearch 2019年12月做空趣頭條、kochava 2018年11月做空獵豹移動等等。

01、渾水做空成好未來“滑鐵盧”

2018年6月13日，渾水創(chuàng)始人卡森.布洛克發(fā)布做空報告，做空教育科技企業(yè)好未來。好未來當日股價大跌逾9.97%，報41.10美元。

卡森.布洛克指出，好未來在利潤方面存在欺詐，在財務造假方面不僅用到了傳統(tǒng)的直接修改賬面數(shù)字的方法，也采用了類似于安然事件中通過與“特定目的公司”進行關聯(lián)交易從而虛增利潤的手段。

渾水預估，好未來在2016財年至2018財年中，將其凈利潤至少夸大了43.6%。在2016財年至2018財年，好未來財報顯示，其累計凈利潤率為12.4%，然而渾水稱這一數(shù)據(jù)其實僅為8.8%。

在此報告中，渾水還詳述了好未來兩筆可疑交易，一起是增持順順必達的交易，另一起是關于廣州的一對一教學業(yè)務的交易，詳細論證了好未來在財報中如何做假的。

在針對順順必達的這筆交易中，渾水發(fā)現(xiàn)好未來通過一系列交易將其某一業(yè)務售賣給某位好未來投資的接受方，然后好未來又對這位投資對象進行了收購。渾水認為這是一項欺詐性資產存放交易，因此好未來在這一時間段財報中涉及的利潤都具有欺詐性。渾水估計，這些交易還額外地讓好未來處理了另一筆1650萬美元的損失，這些交易資金有可能被轉用于個人利益和/或通過買賣未使用資產的方式進行收入造假。

在另一筆交易中，渾水報告稱，好未來稱已經(jīng)轉賣了廣州一對一的輔導業(yè)務，然而卻又將其約5000萬美元的稅前收益計算進了自己的收益中，這一收益在2016財年稅前收入中占據(jù)高達58.8％的比例以及占據(jù)凈收入的36.4％。渾水跟進發(fā)現(xiàn)，僅僅15個月后，好未來又聲稱已同意該買家返還廣州一對一的輔導業(yè)務，以取消好未來收到的價值5000萬美元的實體為條件。渾水表示，好未來以此方式不僅在稅前收入中多報了5000萬美元，并且還穩(wěn)固了重新合并后一筆940萬美元的遞延收入。

渾水做空事件成為了好未來股價的“滑鐵盧”。做空之前，好未來曾在12個月內股價漲幅超過90%，而自做空之后，好未來在4個月內股價最低跌至21.29美元，跌去近一半。直到2019年12月，好未來才逐漸恢復元氣，股價回升至2018年6月被做空前的水平。

不過，渾水對好未來做空真正的影響程度并不容易估計，畢竟在2018年～2019年，《民辦教育促進新法》、《國務院辦公廳關于規(guī)范校外培訓機構發(fā)展的意見》等一系列政策法規(guī)和在線教育行業(yè)大環(huán)境對好未來的影響才是關鍵。

02、兩次反擊 新東方安然無恙

相比好未來，新東方的成功反擊，簡直可以稱為“標桿”。2009年和2012年，新東方先后兩次遭遇了香櫞和渾水的做空，最終卻都安然無恙。

2009年，新東方在美國上市后，首次遭遇香櫞的做空。香椽做空新東方的理由主要是跟中國的同類公司相比，新東方已經(jīng)被高估。被香椽公司拿來作對比的是華爾街英語，因為當時華爾街英語被以 1.45億美元的價格轉手。但當時由于報告研究方法和論據(jù)并不夠充分，市場在調整后立刻上漲，幅度高達30%。

然而，2012年7月，新東方再次另一家做空機構渾水的做空。7月17日，新東方遭遇美國證券交易委員會（下稱“SEC”）調查；次日，渾水發(fā)布長達97頁、建議“強烈賣出”的評級報告。渾水認為，新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，同時指出新東方合并資產和稅收利率都不合理等諸多問題。接連打擊后，新東方股價兩日累計下跌57.32%，市值縮水過半，僅剩14.7億美元。

隨后，新東方召開媒體溝通會，俞敏洪回應，“渾水公司夸大其辭，把新東方的粉刺夸大成了癌癥”。俞敏洪指的“粉刺”是21所學校帶來的特許加盟費。新東方曾對外聲明不允許有特許連鎖加盟經(jīng)營，但在2010、2011財年有兩筆加盟費算進了新東方的總營收，不過總價不到30萬，比例是0.009%和0.045%。

此外，新東方還宣布，董事會主席俞敏洪、CFO謝東螢、董事兼執(zhí)行副總裁周成剛、執(zhí)行總裁陳向東、高級副總裁沙云龍等5名高管，計劃使用其個人資金在未來3個月內在公開市場購買價值總計5000萬美元ADS，表達對股市的信心。

俞敏洪說，渾水編出來的東西就是為了獲利?！皽喫敬嬖谟幸欢ǖ暮侠硇?，就像這個社會允許任何人說話一樣，渾水這類公司的存在使得很多公司不敢做壞事?！?/span>

“但不分好壞都去攻擊，沒有漏洞制造漏洞攻擊，這不合理?！庇崦艉檎f，“用謾罵的態(tài)度來寫報告，也有失專業(yè)水準。”俞敏洪指的是渾水報告中諸多情緒化的表達，比如說俞敏洪是一個騙子（liar），還指責其對新東方的調查受到了干擾。

此后，7月20、21日兩個交易日，新東方股價回漲近36%，并與此后的幾年間實現(xiàn)了股價的數(shù)次翻倍。

03、六次反獵殺的奇虎360

與以上做空事件不同的是，香櫞對奇虎360的做空前后多達6次，持續(xù)時間4個多月。

2011年11月2日，香櫞第一次發(fā)布做空報告，稱奇虎360股價嚴重被高估，其目標價實際僅為5美元。奇虎360股價下跌2.09美元，跌幅10.34%；

不過，從第二份報告開始，從奇虎360的股價來看，香櫞便已經(jīng)逐漸失去了“領導市場”的能力。2011年11月16日，香櫞修正先前報道，稱奇虎360的業(yè)務模式與被迫退市的中國高速傳媒頗為類似，并稱奇虎360管理層的過去“值得懷疑”。2011年12月7日，香櫞第三次做空，稱后者夸大了網(wǎng)址導航收入和網(wǎng)頁游戲業(yè)務，股票被高估4到5倍，并重申目標價為5美元。2011年12月8日，香櫞發(fā)布第四份報告；2012年2月23日，香櫞第五次做空，報告名為《紙包不住火——奇虎360的好、壞與丑惡》，質疑奇虎360的財務數(shù)據(jù)涉嫌作假；2012年3月17日，香櫞第六次做空，稱奇虎360公司的審計委員會主管存在會計丑聞，并稱奇虎360創(chuàng)始人周鴻祎存在歷史財務問題；

2012年4月19日，由德勤審計的年報在SEC發(fā)布，與先前發(fā)布的未經(jīng)審計年報沒有差異。年報公布后，360股價由20.63美元飆升16.72%，盤中曾一度沖高26.29美元，漲幅達27.44%。最終以24.08美元收盤。

2012年10月，有媒體發(fā)布《周鴻祎自述：奇虎六次反獵殺》文章，周鴻祎稱“看了Citron的指責后，很多問題我們覺得很幼稚，他對我們的模式一點都不懂?！?/span>

2016年7月18日，奇虎360私有化交割完成。2018年2月28日，360正式回歸A股。

04、什么特征吸引了做空者的狙擊？

深交所綜合研究所 陳彬和深交所博士后工作站 劉會軍發(fā)布的一篇文章中顯示，針對渾水和香櫞狙擊的23家公司，一共發(fā)表的39份研究報告分析，大致可以發(fā)現(xiàn)是上市公司身上的何種“腥味”吸引了做空者的到來。

通過報告可以發(fā)現(xiàn)，香椽公司和渾水做空中國概念股的理由大致可以分為兩類，一類是基于市場理由的做空，另一類則是基于違規(guī)理由的做空。

其中，遠高于同行業(yè)的毛利率是出現(xiàn)頻率最高的一次。香椽的研究報告中反復出現(xiàn)的一個詞匯是“too good to betrue”，反復強調的一個邏輯是，在充分競爭的市場中，每家企業(yè)只能取得平均的利潤率，除非這家企業(yè)有足夠合理的理由，如先進的技術、行業(yè)的領頭或壟斷地位等。如果理由不夠充分，而企業(yè)又取得了遠高于同行業(yè)的毛利率，那么，財務報告存在造假的可能。

另外，有隱瞞關聯(lián)交易的情形或收入嚴重依賴關聯(lián)交易也是被質疑最多的點。大量關聯(lián)交易的存在使得公司有虛構公司業(yè)績或掏空上市公司的可能，因而其業(yè)績的堅實度和財報的可信度都隨之降低。比如，泰諾斯資源（OTCBB:TNRO）的生產設施是從關聯(lián)方租用的，而公司的第一大客戶也是關聯(lián)方。