2019通策年報印象：好賽道快增長

周揚明 2020-04-27

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好賽道快增長

——通策醫(yī)療2019年報印象

一、主要數(shù)據(jù)

1、盈利能力指標

加權(quán)平均ROE為29.87%，增長1.21個百分點。

五年加權(quán)平均roe為25.32%，符合自己持有的金標準！

毛利率46.08%，同比43.29%，提高2.79個百分點；

五年平均毛利率42.39%，毛利率保持在比較穩(wěn)定水平；

凈利率26.81%，同比23.23%，提高3.58個百分點；

五年平均凈利率21.96%，凈利率保持在比較穩(wěn)定水平。

再看其幾家較為成熟的醫(yī)院凈利率：

杭口集團凈利率41.06%；

杭口城西醫(yī)院凈利率27.85%；

寧波口腔凈利率28.45%。

作為一家口腔?？漆t(yī)院，保持凈利率20%以上，無論如何也算是個好生意了！

2、成長性指標

收入18.94億，同比15.46億，增長22.52%，或3.48億；

凈利潤4.63億，同比3.32億，增長29.44億，或1.31億；

扣非凈利4.53億，同比3.26億，增長38.60%，或1.27億。

主要收入構(gòu)成：

兒科醫(yī)療服務(wù)2.93億元，比上年增長 30.39%；

種植醫(yī)療服務(wù)2.97億元，比上年增長 28.00%；

正畸醫(yī)療服務(wù)3.82億元，比去年增長 22.60%。

3、現(xiàn)金流指標

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額6.48億，凈利潤含金139.96%。

銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金19.09億，收現(xiàn)比為100.79%。

以上兩個指標均很健康。

看病交錢，自古以來就是天經(jīng)地義，這一行業(yè)特點決定了公司能夠收到真金白銀，并且種提供醫(yī)療技術(shù)服務(wù)也根本不用擔(dān)心有多少存貨賣不出。

4、資產(chǎn)負債指標

負債率25.95%，比上年度32.12%，降低6.17個百分點。

貨幣現(xiàn)金4.83億，比上年度3.50億，增加1.33億。

短期借款：無；

長期借款3.20億，比上年度4.15億，減少0.95億。

貨幣資金可以覆蓋借款資金。

綜上，收入與凈利潤雖然比17年、18年的超高增速相比，有所放緩，但是保持如此高速增長，無疑也是很牛的！

二、主要亮點

價值投資的原理告訴我們，哪怕你只持有公司100股，也當(dāng)從企業(yè)所有人的角度來看問題，或者說，你將這家公司當(dāng)成自己家的，就是讓呂建明先生為你去費心費力地操勞經(jīng)營。雖然這看起來太有些自不量力，但是有這種視角，我們看待一家公司的格局、視野就大大不同了。

自己對于通策醫(yī)療的買入是2017年因公司高價增發(fā)而被市場廣泛詬病，于是股價被市場打壓下來，自己判斷當(dāng)時為“王子一時遇難”，于是便不斷買入，結(jié)果成為三年上漲近五倍的品種，想起來有這種收益真是做夢也會笑醒！

人呢，說穿了是感性的動物，誰也不能例外，所以，自己自然對長期“擁有”這種公司就多了幾分“寵愛”！

依自己多年的觀察和近幾年的持有，通策主要亮點如下：

1、公司定位是做平臺、做生態(tài)，公司的醫(yī)院是醫(yī)生的醫(yī)院

雖然目前收入與利潤仍然是口腔服務(wù)占大頭，但已經(jīng)不能單純地將公司作為口腔醫(yī)療服務(wù)公司來看待了。目前，公司持續(xù)深耕口腔、生殖、眼科等?？?/strong>醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，力求打造處于領(lǐng)先優(yōu)勢的綜合醫(yī)療平臺。

公司通過通策眼科投資公司參與投資了浙江廣濟眼科醫(yī)院，作為浙二醫(yī)院眼科中心，加掛“浙江大學(xué)眼科醫(yī)院”，目前正在進行搬遷開業(yè)準備。浙大眼科在業(yè)內(nèi)是有口皆碑的，看來公司想將來在眼科市場也分得一杯羹。

通策也開始將經(jīng)營的觸角延伸到眼科領(lǐng)域，這在將來是不是與自己持有的愛爾眼科形成左右手互搏？不過，這一點根本用不著擔(dān)心，一者通策的眼科目前還僅僅局限在浙大，二者，醫(yī)療服務(wù)更需要可及性，其最大的特點之一，自己認為是具有競爭友好型特點，比如，一大城市里的不同醫(yī)院，只要做好了，均有自己的“勢力范圍”，所以，醫(yī)療服務(wù)市場并非完全是一個“你死我活”的戰(zhàn)場。

生殖服務(wù)公司已經(jīng)經(jīng)營多年了，但可能受牌照發(fā)放限制，或者受技術(shù)的影響，這一塊業(yè)務(wù)多年來給股東的感覺是“雷聲大、雨點小”，至少在經(jīng)濟效益上仍然沒有收效。但是從其技術(shù)指標上看，公司一直在努力。2019 年“試管嬰兒”技術(shù)全年齡段的單次成功率為60%以上，35 歲以下的累積妊娠率為 90%（據(jù)我所知，這個指標要比一些公立醫(yī)院的輔助生殖要高）。生殖技術(shù)服務(wù)實際上也是醫(yī)療領(lǐng)域的一個好的賽道，誰在這一塊業(yè)務(wù)上做好了，未來將不可估量，但是缺點可能是民營醫(yī)院的牌照審批受限。

2、已被實踐證明越來越成功的通策模式

通策模式就是：“參與改制改革、總院分院協(xié)同發(fā)展、醫(yī)教研融合發(fā)展、醫(yī)生持股自然分蘗、醫(yī)生團隊接診服務(wù)、學(xué)院制培訓(xùn)”。

主要特點有兩個：

一是“區(qū)域總院分院”的發(fā)展模式，醫(yī)院集團化復(fù)制模式；

二是團隊診療模式，即致力于追求梅奧式動態(tài)團隊模式，以患者為中心，為每一位患者量身定制醫(yī)療服務(wù)團隊，匯集不同?？祁I(lǐng)域的醫(yī)生團隊為每一位患者提供醫(yī)護服務(wù)，為患者提供服務(wù)的不只是一位醫(yī)生，而是“整個組織”。公司年報稱，團隊模式借鑒著名的梅奧團隊模式和阿米巴經(jīng)營模式的理念精髓，以患者服務(wù)至上為核心價值觀。

這里說點閑話。據(jù)我多年的觀察，這個模式的高度抽象與概括，應(yīng)當(dāng)來自于學(xué)中文出身、有時喜歡寫點詩歌的呂總本人之手，并不像是筆桿子的捉刀代筆之作。當(dāng)然，不管誰總結(jié)出來的，文字出自誰之手，這一定是公司經(jīng)過十三年苦心孤詣經(jīng)營實踐的不斷升華與總結(jié)，并且不斷借鑒國外經(jīng)驗的結(jié)果。

為什么這樣說呢？

因為，作為一個具有手工性質(zhì)的口腔服務(wù)行業(yè)（我本人每次看牙之時，總是奇怪地感覺牙醫(yī)的工作頗有點像高級的木匠活，呵呵，另從經(jīng)營成本來看，人工也占到公司收入的五成以上，而愛爾僅占三成左右），搞成連鎖經(jīng)營在國外是少有成功的案例，但無疑通策醫(yī)療在國內(nèi)是取得一定成功了！

3、緊抓人才培養(yǎng)

人才是制約民營醫(yī)院發(fā)展的最大瓶頸。自己就像一直關(guān)注愛爾眼科的人才引進與培養(yǎng)一樣，對于通策醫(yī)療在人才建設(shè)上方面的舉措，我一直保持密切關(guān)注。

2019年6月公司正式成立杭州醫(yī)學(xué)院存濟口腔醫(yī)學(xué)院，以盡快躋身國內(nèi)一流口腔醫(yī)學(xué)院為目標，整合臨床教學(xué)資源，設(shè)置杭口集團平海院區(qū)和湖濱院區(qū)、城西院區(qū)、寧波院區(qū) 4 個臨床學(xué)院，設(shè)立 6個教研室。聘請阿姆斯特丹醫(yī)學(xué)中心口腔頜面外科主任Tim教授擔(dān)任存濟口腔醫(yī)學(xué)院院長，特邀中國工程院院士、國家口腔疾病臨床醫(yī)學(xué)研究中心主任、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院口腔學(xué)部主任張志愿教授出任學(xué)院學(xué)術(shù)委員會主席。杭州醫(yī)學(xué)院存濟口腔醫(yī)學(xué)院招生首期五年制本科60 人，三年制專科60人。自己認為，這才是百年大計。

4、體外培育模式

這一點，與愛爾眼科有相同之處，待體外培育成熟之后再裝進上市公司。目前公司正在武漢、重慶等地全國重點城市進行布局。

5、公司的定位高

提出要經(jīng)過三個十年的努力，成為中國的‘梅奧’。看得出，呂建明先生是一個具有戰(zhàn)略野心的企業(yè)家，通策不僅要做成百年老店，且要對標國際一流！

三、未來戰(zhàn)略

公司持續(xù)深耕醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，基于對核心醫(yī)療服務(wù)資源進行整合，致力于成為中國領(lǐng)先的綜合醫(yī)療平臺、世界最大的醫(yī)生集團之一。即如公司的定位所言，要經(jīng)過三個十年的努力（已經(jīng)經(jīng)營13年），成為中國的‘梅奧’！

目前，在全國各地已開設(shè)32家口腔醫(yī)院，將逐步布局全國，保持中長期高速發(fā)展。

在浙江地區(qū)，未來3-5年，通過“蒲公英計劃”進一步滲透下沉到主要縣（市、區(qū)），布局 100 家口腔醫(yī)院，結(jié)合已有競爭優(yōu)勢，可望進入全面收獲的時節(jié)。

浙江作為已完全打開并占據(jù)絕對優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)市場，將成為后續(xù)開發(fā)全國市場的示范。

公司通過口腔醫(yī)療基金在武漢、西安、重慶、成都等投資新建大型口腔醫(yī)院，每家體量相當(dāng)于杭州口腔醫(yī)院中心醫(yī)院，成為逐步面向全國戰(zhàn)略布局的醫(yī)療服務(wù)公眾公司。

作為小股東，我也預(yù)期，未來幾年通策醫(yī)療在全國其他重點地方，再打造出幾個新杭口！

四、總體印象

1、2019年，公司收入與利潤取得較高速度增長

一方面，與擴建新的醫(yī)院和門診量增加有關(guān)，另一方面，與公司全方位成本控制、提升運營成力也有關(guān)。'三項'費用占收入比2016年、2017年、2018年、2019年分別為18%、16%、14%、11%，是逐年下降的，相應(yīng)地毛利率與凈利率不斷提升。2019年毛利率創(chuàng)歷史較好水平，凈利率創(chuàng)歷史最好水平。

公司自稱借鑒阿米巴經(jīng)營方式，最終借鑒的效果如何，局外人不容易搞太清楚，但是從數(shù)據(jù)分析中看，公司的精細化管理程度是有所提高的。

2、通策醫(yī)療最大的看點可以概括為六個字：“好賽道快成長”

2019年報給人煥然一新的是將收入與凈利潤的增長趨勢、毛利率與凈利潤的變化趨勢、門診人次的增長、主營業(yè)務(wù)成本占收入比等情況均用圖例的形式描述出來，讓股東一目了然，再也用不著股東自己再動手去查往年的數(shù)據(jù)。這一點，很值得點贊。

我預(yù)期未來幾年通策仍然有望保持較快速度增長。今年蒲公英計劃省內(nèi)擬開業(yè)15家，新建9家。公司在經(jīng)營計劃中提出，如果2020年4月能全面開展各項診療服務(wù)，公司仍將努力爭取業(yè)績增長不低于30%，看來管理層的“底氣”夠足！

3、放眼全國謀篇布局

通策口腔醫(yī)療投資基金已定向投資武漢、重慶、西安、成都等多家大型區(qū)域總院，無論是已經(jīng)開業(yè)的武漢存濟口腔、重慶存濟口腔，還是籌建中的西安、成都，無一不是遵循預(yù)先布局并重點打造一個有規(guī)模有高度的區(qū)域總院，以此為基地向周邊擴張的“區(qū)域總院＋分院”戰(zhàn)略。可以預(yù)見的是，未來通策在全國的大型口腔醫(yī)院集團不僅將成為公司中長期持續(xù)高增長的主力軍，其“區(qū)域總院＋分院”的獨特發(fā)展模式也將成為國內(nèi)口腔領(lǐng)域乃至眼科、婦幼等領(lǐng)域的成功范例。

以上這一段話是引自年報的“七大核心計劃”之一，從中也能夠看出公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略布局。體外培育的模式，未來可以燙平上市公司業(yè)績的波動，不斷注入之后，有望保持通策的穩(wěn)定發(fā)展。

五、當(dāng)下估值

截至4月24日，總市值近390億，依2019年扣非凈利潤4.53億計算，市盈率86倍；

依其30%的增長速度，2020年凈利潤可實現(xiàn)5.9億，對應(yīng)市盈率66倍；

2021年增長30%（僅是簡單的線性外推，并無依據(jù)），凈利可望實現(xiàn)7.67億，對應(yīng)市盈率50.85倍。

快速成長好股票的估值，確實像一些中年人的褲腰很難減下來！

六、買入方法