一、改名與轉(zhuǎn)型：老牌家電巨頭擁抱物聯(lián)網(wǎng)

說到海爾集團(tuán)，相信大家不會(huì)陌生，80年代張瑞敏怒砸冰箱的故事，可是傳遍了大街小巷。

風(fēng)云君今天就和大伙兒聊聊海爾集團(tuán)旗下的上市公司，海爾智家（600690.SH）。

根據(jù)市值風(fēng)云APP的“吾股評(píng)級(jí)”系統(tǒng)，海爾智家在2018年的得分?jǐn)?shù)超過90，大大高于行業(yè)中位數(shù)。

海爾智家主營(yíng)產(chǎn)品包括白色大型家電（如冰箱/冷柜、空調(diào)、洗衣機(jī)、熱水器等）、小家電以及一些廚房電器。

海爾智家的產(chǎn)品品類較多，單個(gè)產(chǎn)品品類的款式也很多。就拿冰箱來說，可以分為單門冰箱、兩門冰箱以及多門冰箱等，還可以按照總?cè)莘e、制冷方式、能效等級(jí)劃分。

海爾智家的官網(wǎng)顯示，光冰箱就有267款，洗衣機(jī)則有多達(dá)425款。有鑒于此，風(fēng)云君就不詳細(xì)介紹一件件產(chǎn)品的情況了。

2019年6月5日，青島海爾正式更名為海爾智家，此次改名顯示了海爾要從傳統(tǒng)家電制造商，轉(zhuǎn)型為智能家電、家居制造商的決心。

海爾智家這么做至少有兩個(gè)理由。

第一，家電行業(yè)持續(xù)低迷，需求規(guī)模不斷萎縮，迫使海爾做出轉(zhuǎn)型，迭代舊有的產(chǎn)品。

根據(jù)中怡康報(bào)告，2019年上半年國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)零售額為4656億，同比下降4.9%，是自2012年以來的新低點(diǎn)。

其中，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器同比分別下降2.3%、3.9%、8.2%、1.0%。

海外市場(chǎng)也不樂觀，2019年上半年美國(guó)大家電銷量下降5.6%，澳洲、歐洲、日本等市場(chǎng)銷量，要么下降，要么只增長(zhǎng)一點(diǎn)點(diǎn)，東南亞市場(chǎng)的情況要好點(diǎn)。

第二，海爾智家的轉(zhuǎn)型是順應(yīng)潮流的選擇。

物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代是“萬(wàn)物互聯(lián)”，表現(xiàn)在家電領(lǐng)域，就是“家電互聯(lián)”。因此，傳統(tǒng)家電升級(jí)為智能家電是很自然的事情。

隨著消費(fèi)習(xí)慣的變遷，家電、家居類產(chǎn)品都在朝著智能化的方向發(fā)展，可以說整個(gè)行業(yè)都在變得更加智能化。當(dāng)然，這種變化趨勢(shì)離不開5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)技術(shù)的發(fā)展。

風(fēng)云君注意到，一些新興的科技巨頭、互聯(lián)網(wǎng)公司，也正在進(jìn)軍家電、家居領(lǐng)域。這些新的玩家以“智能連接”作為賣點(diǎn)，從電視、空調(diào)、冰箱到整體智能家居，不斷侵蝕家電行業(yè)。

國(guó)內(nèi)最典型的就屬小米了，小米不僅做電視，還做空調(diào)、冰箱等各種家電。（下載市值風(fēng)云APP，搜索“小米”）

2019年4月23日，雷軍宣布：小米會(huì)把大家電作為未來10年持續(xù)發(fā)展藍(lán)圖的核心拼圖之一，緊接著的5月17日，小米進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整，成立大家電事業(yè)部，幾個(gè)月之后，小米就正式發(fā)布小米互聯(lián)網(wǎng)空調(diào)。

根據(jù)小米集團(tuán)2019年財(cái)報(bào)，小米平臺(tái)上已經(jīng)連接了2.3億物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備（不包括智能手機(jī)和筆記本電腦）。

小米的消費(fèi)類物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品收入，在2019年達(dá)到621億元，同比增加42%，是小米第二大收入來源，占總收入的30%。智能手機(jī)收入雖然依然是第一大收入（1221億元），但增速不到10%。

假如兩者的增速都不變，幾年之后，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品收入就將成為小米最大的收入來源。這也就不奇怪小米會(huì)把“5G+IoT”定為集團(tuán)當(dāng)下最重要的戰(zhàn)略，這部分業(yè)務(wù)確實(shí)有很大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

說回海爾智家。

正式更名之后，海爾智家推出“5+7+N”成套解決方案，也就是說，你要買，就買一整套定制化的家電，全用海爾的，產(chǎn)品之間也是信息互聯(lián)的。

既然是智能家電，除了硬件要過關(guān)，軟件也要過關(guān)。海爾智家不僅為自家產(chǎn)品開發(fā)了專屬的UHomeOS操作系統(tǒng)，還專門上線了海爾智家APP，一個(gè)用來管理海爾智能產(chǎn)品的移動(dòng)平臺(tái)，用戶使用APP就能遙控家電。

二、全球化并購(gòu)：海爾，不只賣海爾

海爾智家從最早的單一品牌，海爾，發(fā)展到如今在全球擁有海爾、卡薩帝、統(tǒng)帥、GE Appliances、AQUA、斐雪派克以及Candy在內(nèi)的7大家電品牌的大集團(tuán)。

海爾智家不再只賣海爾牌子的東西，其業(yè)務(wù)范圍遍及世界。

近幾年，海爾智家的海外收入一直在增加，占營(yíng)業(yè)收入的比例也從2015年的21%增長(zhǎng)到2019年上半年的47%。也就是說，現(xiàn)在公司近一半的收入都來自海外，全球化程度已經(jīng)相當(dāng)高了。

海爾智家的全球化擴(kuò)張，主要靠的是持續(xù)性的并購(gòu)、收購(gòu)，而非內(nèi)生式的增長(zhǎng)。這也是海爾智家擁有這么多品牌的原因，7個(gè)品牌，除去海爾、卡薩帝、統(tǒng)帥，其余的四個(gè)全是海外收購(gòu)而來。

2012年，海爾智家收購(gòu)日本三洋電機(jī)在日本、東南亞等地區(qū)的白色家電業(yè)務(wù)，并以此為基礎(chǔ)重新打造了新品牌AQUA系列產(chǎn)品（AQUA原屬三洋旗下一洗衣機(jī)行銷品牌）。

同一年，又收購(gòu)新西蘭廚房和家用電器制造商Fisher & Paykel，即斐雪派克。

2016年，海爾智家斥資逾50億美元收購(gòu)美國(guó)通用電氣的家電業(yè)務(wù)版塊，GE Appliances，成為當(dāng)年中國(guó)資本市場(chǎng)最大的海外并購(gòu)之一。

2019年，意大利老牌家電品牌Candy被海爾智家收入囊中。

在境外不斷地收購(gòu)資產(chǎn)，直接推高了海爾智家的商譽(yù)，2015年的商譽(yù)還不到4個(gè)億，占總資產(chǎn)的比例只有1%；從2016年開始，商譽(yù)直接猛增至200億元以上，占總資產(chǎn)的比例也超過10%。

截至2019年上半年，大部分商譽(yù)來自GE Appliances，也就是因收購(gòu)通用電氣的家電業(yè)務(wù)所致。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

自將GE Appliances納入合并報(bào)表內(nèi)，海爾智家還未曾對(duì)其商譽(yù)進(jìn)行減值（匯率因素除外）。按照商譽(yù)減值測(cè)試的標(biāo)準(zhǔn)，GE Appliances要在10年預(yù)測(cè)期內(nèi)，增長(zhǎng)率達(dá)到4.84%以上，利潤(rùn)率達(dá)到5.44%以上。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

以單個(gè)品類收入計(jì)，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)是海爾智家前三大家電品類，截至2019年上半年，三者合計(jì)貢獻(xiàn)了總營(yíng)收的近70%。

2016-2018年，冰箱收入從363億元增長(zhǎng)至543億元，洗衣機(jī)收入從235億增長(zhǎng)至363億，空調(diào)則從187億增長(zhǎng)至318億，三者之間的收入排名沒有改變。

同期，家用電器整體的產(chǎn)量和銷量規(guī)模也在不斷增加。

海爾智家的下游渠道比較多元化，既有國(guó)美、蘇寧等大型連鎖商，天貓、京東等電商平臺(tái)，還有自營(yíng)的線下專賣店、實(shí)景體驗(yàn)店。

還是要強(qiáng)調(diào)一下，不是所有專賣店都是直銷，比如格力的專賣店，大部分就是經(jīng)銷商、代理商在做，但是海爾智家的專賣店真的都是直銷。

毛利率方面，海爾智家的冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)的毛利率基本都在30%上下。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

海爾智家整體的毛利率也在30%左右，分區(qū)域看，海外業(yè)務(wù)的毛利率要比中國(guó)大陸地區(qū)的毛利率低一些，但是沒低多少，幾個(gè)百分點(diǎn)的差別。

公司最大的營(yíng)業(yè)成本是原材料，2018年超過80%的營(yíng)業(yè)成本是原材料。

（海爾智家2018年年報(bào)）

原材料具體的成分主要是鋼、鋁、銅等金屬以及塑料等。

三、資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張

隨著海外智家對(duì)外不斷并購(gòu)擴(kuò)張，其自身的債務(wù)規(guī)模也增加了不少。

海爾智家的短期借款在幾十億到一百多億不等，其規(guī)模相比于賬上300多億的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，也不算低。

縱向看，2016年的短期借款有180多億元，相比2015年的18.73億，增長(zhǎng)幅度非常明顯。

其實(shí)，在2016年之前，公司的借款都還比較少，之后由于收購(gòu)GE Appliances以及Candy所需的資金較大，因此，債務(wù)融資規(guī)模就開始陡增，這里面就不僅僅包括短期的，還包括長(zhǎng)期的。

長(zhǎng)期借款從2015年的2.97億元，陡增到100億元以上。

除了找銀行進(jìn)行間接債務(wù)融資，海爾智家還不斷發(fā)行債券，目前公司的應(yīng)付債券規(guī)模接近100個(gè)億。

當(dāng)然，前文所說的長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，都只包括一年期以上的。一年之內(nèi)馬上要還的應(yīng)付債券、長(zhǎng)期借款以及其他債務(wù)，都被放在了一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債這個(gè)科目下。

一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債規(guī)模如今也已經(jīng)接近100億，而在2015年的時(shí)候，連1億都不到。

從具體成份看，截至2019年上半年，絕大部分短期借款是保證借款和信用借款。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

同期的長(zhǎng)期借款主要包括保證、信用、保證加抵押借款。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

保證和信用借款，雖然無需抵押或者質(zhì)押物，但期限往往較短，這是銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)而采取的必要舉措，對(duì)信用資質(zhì)很普通的企業(yè)，銀行一般是不會(huì)發(fā)放沒有任何抵押物的長(zhǎng)期借款的。

我們看到，海爾智家的長(zhǎng)期借款里，大部分依然是基于純信用和保證的借款，側(cè)面說明了海爾智家的信用資質(zhì)比較好。

海爾智家發(fā)行的債券類型，均為可交換公司債券。目前未到期的債券包括兩部分，一部分是2017發(fā)行的80億港幣，還有一部分是2018年發(fā)行的30億人民幣。

公司的其他流動(dòng)資產(chǎn)近幾年也在增加。

其中超過一半的其他流動(dòng)資產(chǎn)是銀行理財(cái)存款。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

還有部分短期理財(cái)產(chǎn)品放在了交易性金融資產(chǎn)里。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

現(xiàn)在我們可以大致估算一下海爾智家的流動(dòng)性水平，截至2019年上半年，貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、銀行理財(cái)存款三者合計(jì)為397億元，而短期借款加上一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債共計(jì)180億元。

如此看，海爾智家短期的償債能力基本無憂。

海爾智家的資產(chǎn)負(fù)債率接近70%。

有息負(fù)債率則維持在20%左右。

風(fēng)云君這里要說明一下，之前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，是區(qū)分融資性租賃和經(jīng)營(yíng)性租賃的，前者上表，后者不上表；新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，經(jīng)營(yíng)租賃和融資租賃不再進(jìn)一步區(qū)分，并將租賃行為認(rèn)定為一項(xiàng)籌資活動(dòng)。

也就是說，所有的租賃性負(fù)債，一律算有息負(fù)債。

債務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)變了，部分企業(yè)的償債指標(biāo)一定會(huì)變差，尤其是對(duì)那些擁有大量經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)的行業(yè)，比如航空運(yùn)輸業(yè)、電信業(yè)等。

不過，就海爾智家而言，新上表的租賃負(fù)債只有20億元，只占整體負(fù)債規(guī)模的5%左右，影響不大。

海爾智家的利息保障倍數(shù)從2016年的11.29下降到2018年的8.58，不過從2019年前三個(gè)季度來看，利息保障倍數(shù)有所回升。

應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款各有100多億。

應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例已經(jīng)下降到了10%以下，占比很低。

應(yīng)收賬款的賬齡大部分在一年之內(nèi)。由于海爾智家不是按照賬齡組合來計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的，因此，公司也就沒有披露各個(gè)賬齡段的計(jì)提比例。

不過粗略估算一下，其整體的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例在3.3%左右。

（海爾智家2018年年報(bào)）

而美的集團(tuán)整體的應(yīng)收賬款計(jì)提比例在4%左右。

（美的集團(tuán)2018年年報(bào)）

格力電器的計(jì)提比例則在5%以上（注：格力電器和美的集團(tuán)的應(yīng)收賬款大部分也是在一年以內(nèi)）。

（格力電器2018年年報(bào)）

存貨是海爾智家第二大流動(dòng)資產(chǎn)，所占比例在20%以上。

存貨周轉(zhuǎn)率從2016年的6.9下降到2018年的5.93。

存貨主要包括原材料和庫(kù)存商品，并且也只對(duì)原材料和庫(kù)存商品計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

截至2019年三季度末，海爾智家的長(zhǎng)期股權(quán)投資接近200億元。

金額排在前三的被投資公司分別為：海爾集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“海爾財(cái)務(wù)”）、Controladora Mabe（以下簡(jiǎn)稱“Mabe”）、青島銀行股份有限公司。

（海爾智家2019年半年報(bào)）

海爾財(cái)務(wù)由海爾集團(tuán)以及3家成員企業(yè)出資設(shè)立，是海爾集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)吸收集團(tuán)成員的存款、辦理成員企業(yè)的貸款等。

Mabe是墨西哥家用電器制造商，美國(guó)通用電氣本來持有Mabe 48.41%的股權(quán)，2016年6月，通用電氣將這部分股權(quán)賣給了海爾智家。

海爾智家的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額往往超過同期的凈利潤(rùn)，自由現(xiàn)金流也很充足。

良好的現(xiàn)金流水平，主要得益于海爾智家對(duì)上游供應(yīng)商的資金占用，截至2019年三季度，公司賬上有600多億元的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款以及其他應(yīng)付款。

2016-2018年，海爾智家的現(xiàn)金分紅率保持在30%以上。

海爾智家的研發(fā)實(shí)力還是相當(dāng)不錯(cuò)的，其研發(fā)中心遍布全球，截至2019年上半年，海爾智家在全球累計(jì)專利申請(qǐng)4.8萬(wàn)余項(xiàng)，其中發(fā)明專利占比超過60%，海外發(fā)明專利數(shù)量超過1萬(wàn)項(xiàng)。

研發(fā)費(fèi)用主要包括薪酬費(fèi)用、研發(fā)設(shè)備類支出、檢驗(yàn)檢測(cè)費(fèi)等。2016-2018年，研發(fā)費(fèi)用率維持在2%以上。

海爾智家的研發(fā)投入基本是費(fèi)用化的，研發(fā)資本化率不到10%。

（海爾智家2018年年報(bào)）

四、私有化與整體上市

海爾集團(tuán)有兩個(gè)上市平臺(tái)，一個(gè)是A股上市的海爾智家，還有一個(gè)是在港股上市的海爾電器（01169.HK）。

不過，這兩個(gè)上市平臺(tái)不是對(duì)等關(guān)系，海爾電器是海爾智家的并表子公司，前者承擔(dān)的業(yè)務(wù)主要是洗衣機(jī)、熱水器的生產(chǎn)、銷售、分銷服務(wù)。

2019年12月，市場(chǎng)突然傳出海爾智家將私有化海爾電器的消息，不過根據(jù)海爾智家最新的公告，公司正在探討潛在的私有化方案，具體的換股比例和時(shí)間表還沒有定下來，也沒有任何承諾。

國(guó)內(nèi)家電另兩個(gè)巨頭，格力剛完成超過400億元的混改，而美的集團(tuán)也早在2013年實(shí)現(xiàn)整體上市，2018年又私有化小天鵝。

倘若海爾智家成功私有化海爾電器，兩個(gè)獨(dú)立上市平臺(tái)走到一起，則意味著海爾集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了真正意義上整體上市。

此番重組，能否改變國(guó)內(nèi)家電三巨頭的競(jìng)爭(zhēng)格局，還很難說，至少目前看，海爾智家在格力、美的面前并不占明顯優(yōu)勢(shì)。

首先，兩個(gè)上市平臺(tái)之間存在較多復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，兩個(gè)平臺(tái)有各自的管理團(tuán)隊(duì)，一些管理職能明顯重疊了，或者存在直接沖突。

第二，海爾智家的海外擴(kuò)張是走并購(gòu)的路子，其擁有的子品牌過多，相當(dāng)一部分還是海外品牌。

整合這么多分散在世界各個(gè)區(qū)域的品牌，推進(jìn)各個(gè)品牌的協(xié)同發(fā)展，不是一件容易的事，需要花費(fèi)巨大的精力和成本。

以上兩個(gè)因素，直接推高了公司的經(jīng)營(yíng)成本，從而拖累了海爾智家的盈利能力。

從毛利率方面看，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家三者的毛利率幾乎沒差別，都在30%左右。

但是在凈利率上，海爾智家與格力電器、美的集團(tuán)的差距就比較明顯了，尤其是格力電器，其凈利率幾乎是海爾智家的兩倍以上。

也是由于凈利率的差距，海爾智家的扣非ROE也是不如格力和美的。

毛利率差不多，但是凈利率低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，反過來說明海爾智家的費(fèi)用率是比較高的。具體而言，公司管理費(fèi)用率不高，高的是銷售費(fèi)用率。

五、管理，還是管理

海爾智家目前最大的問題是盈利能力偏弱?！鞍纂婋p雄”美的、格力2018年?duì)I收分別是海爾智家的1.42、1.08倍，但凈利潤(rùn)卻高達(dá)海爾智家的2.22、2.70倍，盈利能力差距可見一斑。

海爾智家凈利率低，表面上看是由于費(fèi)用率過高導(dǎo)致的，深層次的原因是公司內(nèi)部管理存在一定的問題，再加上自己又不斷兼并海外品牌，最終導(dǎo)致公司整體的經(jīng)營(yíng)成本居高不下，管理效率降低。

另外，海爾智家還面臨著另一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)同樣威脅著格力電器和美的集團(tuán)等其他傳統(tǒng)家電巨頭，那就是來自諸如小米之類的新經(jīng)濟(jì)公司的攪局。

物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，隨著小米、華為、亞馬遜、蘋果等新玩家們，紛紛入局家電行業(yè)，現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)格局可能會(huì)重新洗牌。

為應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，風(fēng)云君希望海爾智家能夠切實(shí)提高公司管理水平，降低費(fèi)用率，進(jìn)一步整合收購(gòu)過來的品牌資源，同時(shí)，加緊布局智能家電、家居領(lǐng)域。

最后提示一點(diǎn)：本次疫情對(duì)海爾智家的影響肯定是比較大的，因?yàn)槠湟话氲氖杖攵紒碜院Ｍ猓渖a(chǎn)基地也是遍布全球，而且風(fēng)云君看到，財(cái)報(bào)上有很多在建工程是海外項(xiàng)目，美國(guó)的、俄羅斯的，新西蘭的等等，都有。

（海爾智家2019年半年報(bào)）