各位雪球的投資者大家好，很高興今天下午利用這個(gè)時(shí)間和各位雪球的投資者進(jìn)行關(guān)于選股商業(yè)模式和護(hù)城河話題的交流，在開始之前，我先把格雷資產(chǎn)簡單介紹一下，格雷資產(chǎn)是一家私募基金管理人，我們是基金業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員，具備1+3+3投資顧問資格，而從我們的投資歷史看，我們實(shí)際上是從2006年進(jìn)入資本市場，同時(shí)進(jìn)的A股、港股和美股，我們?nèi)ト蚍秶鷥?nèi)選擇真正的好公司，在A股也算經(jīng)歷了三輪完整的牛熊，如果2018年算一次，就算是四輪。2011年開始發(fā)行陽光私募產(chǎn)品，目前有26支私募基金在運(yùn)行。值得一說的是，格雷近四年連續(xù)獲得四次金牛獎(jiǎng)，今天剛剛公布的第十一屆金牛獎(jiǎng)，我們又獲得了五年期的私募基金經(jīng)理獎(jiǎng)。金牛獎(jiǎng)是基金界號稱奧斯卡的獎(jiǎng)項(xiàng)，因?yàn)樗麑芾砣诉B續(xù)業(yè)績，包括回撤，包括投資理念的一致性，包括投資業(yè)績的穩(wěn)定性，包括團(tuán)隊(duì)的投資風(fēng)格持續(xù)性，有一個(gè)全方面的評估，所以這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)是業(yè)內(nèi)公認(rèn)比較重要的一個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)。

因?yàn)樗侥蓟鸸芾砣艘埠?，包括投資經(jīng)理，或者說就是價(jià)值投資的這些投資人，其實(shí)大家具體的投資策略和投資理念上是有一定區(qū)別的。

那么我們格雷是一個(gè)什么樣的特點(diǎn)呢？

首先，我們的核心團(tuán)隊(duì)，包括張總和我，我們都是從實(shí)業(yè)和股權(quán)投資出身的，2006年進(jìn)入二級市場之前，我們是在一級市場。所以，我們的投資風(fēng)格基本上，特別是選股上，我們是按實(shí)業(yè)投資的視角去選擇股票。當(dāng)然也正是這種嚴(yán)格做減法，真正去選商業(yè)模式最好公司的做法，也讓我們14年在二級市場投資中沒有碰過雷。我們的選股原則，特別是我們的價(jià)值投資體系的特點(diǎn)是什么呢？就是我們今天要跟大家分享的話題，商業(yè)模式第一位。

第二，我們是以商業(yè)模式為第一位的選股原則。都是價(jià)值投資，有的人選低估，很多人看重估值十倍以內(nèi)，分紅比較高，或者是其他的指標(biāo)，但是我們在價(jià)投里是真正選商業(yè)模式最好的公司，護(hù)城河最深的公司，去選企業(yè)利潤的成長來源，因?yàn)槲覀冎纼r(jià)投的收益，或者是投資的收益主要來自于兩部分，股票上漲要么來自于企業(yè)的盈利上漲，要么就來自于企業(yè)估值的提升。有一條簡單的公式，股價(jià)等于EPS×PE，或者是利潤×市盈率等于企業(yè)市值，一支股價(jià)漲，真正的來源，就來自于這兩部分。但是說實(shí)話，股票的估值也是和商業(yè)模式和利潤成長相關(guān)的。比如說利潤不穩(wěn)定的公司，商業(yè)模式差的公司，估值也會(huì)給得比較低。所以我們認(rèn)為，真正企業(yè)成長也好，包括股價(jià)上漲，利潤增長，背后的邏輯是什么，我們要看他增長的本質(zhì)是什么，背后的原因是什么。也就是說，我們要抓住本，什么樣的企業(yè)一定是增長的，他的利潤是穩(wěn)定，甚至是穩(wěn)健增長的。我們認(rèn)為這背后企業(yè)的商業(yè)模式就是最重要的，這里面包括了企業(yè)的核心競爭力和護(hù)城河，今天我圍繞這個(gè)話題和大家進(jìn)行深度的分享。

格雷的第三個(gè)風(fēng)格特點(diǎn)，就是格雷近20年的投資生涯中，一直比較專注，主要專注于大消費(fèi)、醫(yī)藥健康和科技互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)方向。因?yàn)閷?shí)際上剛剛我講了，股價(jià)真正長期上漲來自于企業(yè)的成長，賽道就很重要，真正什么樣的行業(yè)能夠長期維持增長，什么樣的行業(yè)中能夠誕生商業(yè)模式特別好，護(hù)城河特別深的企業(yè)呢？我們認(rèn)為大消費(fèi)、醫(yī)藥和科技互聯(lián)網(wǎng)這一塊兒是這類企業(yè)最大的源泉，最容易誕生這類企業(yè)。投資的本質(zhì)就是投人類的未來的需求，中國經(jīng)過40多年的改革開放，很多的行業(yè)已經(jīng)降速增長，甚至下滑，不增長了，但是圍繞人類的消費(fèi)需求，包括醫(yī)藥健康、老齡化，和改變我們生活方式的科技互聯(lián)網(wǎng)，這些行業(yè)他未來還有長足的增長。在這些行業(yè)中，我們有長達(dá)十七八年深度的關(guān)注和耕耘，我們的沉淀和積累很深厚。所以我們在這些行業(yè)里，真正有一些特別好的股票，或者是特別好的企業(yè)，可能他沒上市的時(shí)候，我們已經(jīng)就發(fā)現(xiàn)和關(guān)注到了。

進(jìn)入今天的主題，重點(diǎn)講一下，先就我們的選股原則來說一下，什么是最重要的。

我們的基本選股原則有以下五條：

1、具備優(yōu)秀的商業(yè)模式，或者我們說叫好的商業(yè)模式，這是我們認(rèn)為第一重要的。什么是商業(yè)模式呢？就是企業(yè)服務(wù)用戶并賺取利潤的模式。什么叫好的商業(yè)模式呢？有兩點(diǎn)，第一，未來賺得越來越多，好的商業(yè)模式是確保企業(yè)盈利越來越高的模式；第二，賺得持久，賺得久，就得保障他的商業(yè)模式不容易被別人侵蝕，不容易被競爭對手搶掉他的利潤，這個(gè)就是我們認(rèn)為的好商業(yè)模式。

2、在好的商業(yè)模式中，最重要的就是，企業(yè)具備較強(qiáng)的商業(yè)護(hù)城河，他的主營業(yè)務(wù)和利潤，很難受到競爭對手的侵蝕，最好是在細(xì)分領(lǐng)域形成壟斷，最差也是雙寡頭。他能夠獨(dú)占一個(gè)細(xì)分市場，并且他做得了，別人做不了，他能賺這個(gè)錢，別人賺不了，我之后會(huì)詳細(xì)的就商業(yè)護(hù)城河跟大家說明，這里我先說一下大致的概念。

3、有護(hù)城河的公司，他的行業(yè)如果進(jìn)入了下坡階段，也可能成長會(huì)乏力。第三條就是企業(yè)和所在行業(yè)具備非常大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

4、這家公司的商業(yè)模式也好，護(hù)城河也好，實(shí)際上長期來說，還是需要優(yōu)秀的企業(yè)文化和管理層去維護(hù)的，當(dāng)然有些商業(yè)模式特別好的企業(yè)，可能讓一個(gè)能力差的來當(dāng)高管，他可能也能繼續(xù)維持盈利，也有這樣的公司，但是我們希望最好是能夠企業(yè)文化和管理層一直比較優(yōu)秀的公司。

5、財(cái)務(wù)穩(wěn)健，盈利能力比較突出。不同的行業(yè)，不同的企業(yè)，盈利能力是不一樣的，財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性也不一樣。

基本選股原則這是我們比較重視的五條，這里面商業(yè)模式是第一位的。

好的商業(yè)模式通常有哪些特點(diǎn)呢？我們和很多投資者交流，包括和價(jià)投的同行交流，大家都說XX公司的商業(yè)模式不錯(cuò)，有很多分歧還是比較大的，比如某滋補(bǔ)企業(yè)、某電梯廣告企業(yè)。

我們認(rèn)為好的商業(yè)模式一般情況下應(yīng)該具備以下幾個(gè)特點(diǎn)。

1、輕資產(chǎn)，能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。因?yàn)槲覀兛吹胶芏喑砷L的企業(yè)，實(shí)際上他的成長代價(jià)是很大的，也就是他是重資產(chǎn)投入，并且實(shí)際上我們看利潤表很好，但是看看現(xiàn)金流量表，別說自由現(xiàn)金流了，有的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流都是常年是負(fù)的，如果再看看資本支出，算下自由現(xiàn)金流就更差了。輕資產(chǎn)行業(yè)的好處是什么呢？他只要用很少的資產(chǎn)，就能獲取增長。輕資產(chǎn)企業(yè)還有一個(gè)好處，他的競爭力不是靠資產(chǎn)獲得的，而是靠背后其他的，比如說品牌價(jià)值，比如它的用戶黏性。

2、剛剛說了好的商業(yè)模式是能夠確保利潤增長的商業(yè)模式，特別是利潤能夠持續(xù)增長的，不大向下波動(dòng)的，從這個(gè)特征來說，就是最好是非周期性，或者是弱周期性行業(yè)，因?yàn)橛行┲芷谛孕袠I(yè)利潤忽高忽低，他的估值，特別是對于基金管理人來說，他的利潤會(huì)從高速增長和盈利，變得大幅下滑或虧損，他的股價(jià)就不太好確定了。當(dāng)然從長期投資來說，有一些周期性行業(yè)，在周期的低點(diǎn)是可以進(jìn)行反周期操作的，這里就不多講了。

3、最好是有差異化的服務(wù)和產(chǎn)品，實(shí)際上真正商業(yè)模式特別好，護(hù)城河特別深的公司，我們要從他高人一等的盈利能力和盈利的穩(wěn)定性背后去看？實(shí)際上他本身就要有比別人更好的產(chǎn)品和服務(wù)。當(dāng)這個(gè)商品和服務(wù)好，不是說這個(gè)企業(yè)我說我的商品好，而是在消費(fèi)者心智中有很大的差別。也就是說，可能很多人說白酒沒有區(qū)別，都是喝了醉，但是他一定在消費(fèi)者的心智和心目中，有著巨大的差別。很多商品品類實(shí)際上是在消費(fèi)者心智中無差異化的商品，我們看到很多知名的品牌，其實(shí)在消費(fèi)者心目中，是沒什么差別的，買誰都一樣，甚至哪家打折買哪家的，所以這些行業(yè)里的企業(yè)很難獲得比較好的利潤率。

4、好商業(yè)模式企業(yè)往往還有一個(gè)通用的財(cái)務(wù)特點(diǎn)，往往好的商業(yè)模式的企業(yè)，都擁有比較高的凈資產(chǎn)收益率，我們知道凈資產(chǎn)收益率實(shí)際上又叫股東權(quán)益回報(bào)率，股東投入這么多錢，能創(chuàng)造多少回報(bào)，當(dāng)然這個(gè)凈資產(chǎn)收益率高，最好不是用高負(fù)債，高杠桿獲得的，這是一個(gè)前提。因?yàn)楦哓?cái)務(wù)杠桿，比較高的負(fù)債也能讓凈資產(chǎn)收益率提高，但是這樣企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是加大的。

5、在同一行業(yè)內(nèi)，也不是商業(yè)模式都一樣好的，比如就拿商業(yè)模式比較好的行業(yè)中國白酒來說，這個(gè)行業(yè)本身就比很多其他很多行業(yè)商業(yè)模式要好很多，因?yàn)樗旧聿町惢容^強(qiáng)，消費(fèi)者心智、品牌心智比較強(qiáng)。用我們定義的好商業(yè)模式，企業(yè)賺錢越來越多，企業(yè)賺得久，不同的白酒公司，商業(yè)模式好壞還是差距很大的。一般有一個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)行業(yè)內(nèi)商業(yè)模式最好的公司，往往是這個(gè)行業(yè)里競爭力最強(qiáng)的。這個(gè)是我們?yōu)槭裁丛谶x股中，堅(jiān)持要么第一，要么唯一的原因。

我接下來講企業(yè)的競爭力和成長有什么關(guān)系？

其實(shí)大家投資時(shí)會(huì)看，這個(gè)企業(yè)的未來三五年，或者說明年，甚至更長時(shí)間的增長怎么樣。其實(shí)企業(yè)的競爭力和增長是息息相關(guān)的，首先我們想，企業(yè)是越小成長越快嗎？很多人有這個(gè)錯(cuò)覺，包括我們和投資者交流的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)，有時(shí)候很搞笑。很多投資者問，格雷是什么投資風(fēng)格？我們說是價(jià)值投資，投資者就會(huì)說，“你們是投大藍(lán)籌的”，我說我們是成長型價(jià)值投資，我們是投成長股的，這下更壞了，投資者馬上就會(huì)說，“哦，原來你們是投中小創(chuàng)的”，真是讓人哭笑不得。首先企業(yè)的成長與企業(yè)的大小沒有任何關(guān)系，從來不是企業(yè)越小成長越快。實(shí)際上我們可以倒推一下，大家關(guān)注過的行業(yè)，過去十年，從十年前開始算起，比如空調(diào)行業(yè)，這十年誰成長得最快，是當(dāng)時(shí)的很多小品牌嗎？其實(shí)不是，可能是格力、美的這些當(dāng)時(shí)就是行業(yè)最大的公司。比如說醬油，十年前中國的醬油就有很多品牌，這十年的成長誰快呢？我們可以列舉各個(gè)行業(yè)，比如說做鍋具的很多企業(yè)。拿白酒來說，這十年，或者是過去二十年，是那些省里、市里的小品牌成長快，還是全國八大名酒、知名品牌成長快？恐怕這個(gè)結(jié)論是不言而喻的，很多省市的小品牌基本已經(jīng)消失了，真正像茅臺(tái)這種中國最大的，甚至像古井這些八大名酒他們的成長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)里的小公司。

這背后的邏輯和原因是什么呢？首先我說這個(gè)也不是說最大的成長一定快，比如說過去十年，銀行行業(yè)誰的成長快？恐怕招行的成長速度大于最大的四大行的，包括保險(xiǎn)行業(yè)，過去十年、二十年，可能平安的成長速度高于當(dāng)時(shí)最大的人壽，為什么這樣？實(shí)際上企業(yè)的成長只和行業(yè)增長與企業(yè)競爭力相關(guān)，不和企業(yè)大小相關(guān)，小企業(yè)成長快，這是很多人的錯(cuò)覺，真實(shí)情況是，很多小企業(yè)死的更快。一個(gè)企業(yè)的成長主要來源于兩個(gè)方面，第一個(gè)就是他所處的行業(yè)增長，他所處的這個(gè)賽道是增長的，增長速度比較快。第二個(gè)就是他在這個(gè)行業(yè)中占據(jù)了更多的市場份額，這就是我們常說的商業(yè)二八原則，一個(gè)企業(yè)，他搶占了別人的市場，過去比如說他的市場占有率是2%，最后他的市場占有率變成了20%，即使行業(yè)不增長，他也有十倍的成長。但在一個(gè)行業(yè)內(nèi)，究竟是誰搶占誰的市場份額呢？是小公司搶大公司的嗎？不一定，是大公司搶小公司的嗎？也未必。但有一句話肯定是對的，競爭力強(qiáng)的公司搶競爭力弱的公司市場份額。其實(shí)市場上很多邏輯分析，大家總是覺得用企業(yè)大小來看企業(yè)成長空間，是不對的。實(shí)際上我們分析過很多大的、小的行業(yè)，包括我們說一些商業(yè)模式，護(hù)城河并沒有那么深，那么好的行業(yè)，比如說防水行業(yè)，成長最好的也是像某上市行業(yè)龍頭這樣競爭力比較強(qiáng)的，這就屬于商業(yè)二八原則下，任何行業(yè)，競爭到最后，都是少數(shù)企業(yè)去占據(jù)這個(gè)行業(yè)整個(gè)的利潤，或者是80%的收入和利潤。這里誰是最后的勝出者，我們要關(guān)注這一點(diǎn)，這是企業(yè)競爭力與成長之間的關(guān)系。

企業(yè)最強(qiáng)的競爭力是什么呢？建立的深度的商業(yè)護(hù)城河。

這就是我們今天要重點(diǎn)講的，最好商業(yè)模式就是建立的深度的商業(yè)護(hù)城河，有些企業(yè)競爭力比較強(qiáng)，但是他的護(hù)城河并不深，他一直要處于這個(gè)行業(yè)的激烈競爭之中，會(huì)有不斷的新進(jìn)入者去跟他打，他要始終保持著強(qiáng)競爭力，才能維持自己的市場份額，獲取成長。最好的護(hù)城河是什么？我們覺得有一個(gè)詞就是壟斷，壟斷這里我愿意用巴菲特的說法，叫特許經(jīng)營權(quán)，很多人把特許經(jīng)營權(quán)當(dāng)成行政壟斷，實(shí)際上在我們眼里，特許經(jīng)營權(quán)，或者叫壟斷，往往要排除行政壟斷。

其特許經(jīng)營權(quán)也好，壟斷也好，有三個(gè)要素。第一個(gè)，他的產(chǎn)品或者是品類，這個(gè)品類要長期確有需求，他的東西一直能為用戶用的。第二個(gè)，客戶心目中獨(dú)一無二的，這個(gè)很重要，是在客戶和消費(fèi)者的心里，他的產(chǎn)品是沒有代替品的，或者是代替品很少的，而不是因?yàn)樾姓艛?，我只能跟他買。第三個(gè)，就是這家企業(yè)要有自主的定價(jià)權(quán)，他提價(jià)，或者是定價(jià)，不受外界行政，甚至競爭對手的影響。其實(shí)很多行政壟斷的行業(yè)，壟斷性很強(qiáng)的，比如說兩桶油，比如說國家電網(wǎng)之類的，但是他因?yàn)樾姓艛嗟耐瑫r(shí)，定價(jià)權(quán)也被政府所掌控，尤其是涉及到國計(jì)民生的行業(yè)。所以這樣，他的成長就會(huì)受限，這個(gè)就是我們說的，最好的壟斷是市場自由競爭中的基于消費(fèi)者的心智壟斷，客戶認(rèn)為沒有別的代替品，比如說我們網(wǎng)絡(luò)聊天，現(xiàn)在用微信，能不能找一個(gè)別的聊天工具呢？能，但微信自身通過方便性和交互互聯(lián)建立起的一個(gè)類壟斷的東西，并不是行政要求大家必須要用他。

我們說最強(qiáng)的競爭力是護(hù)城河，那么商業(yè)護(hù)城河究竟是什么呢？在我們眼里，商業(yè)護(hù)城河是企業(yè)能常年保持優(yōu)勢的特征，不隨著競爭對手的改變或者是整個(gè)市場環(huán)境，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化而改變，是競爭對手難以復(fù)制的品質(zhì)。我們舉一個(gè)例子，比如說大家都知道，一瓶白酒賣2000塊錢一瓶，利潤是非常高的，有沒有一個(gè)競爭者去想我把這個(gè)市場從茅臺(tái)手里搶過來?；蛘呤且患椰F(xiàn)有白酒企業(yè)，或者是新進(jìn)入白酒的企業(yè)，他說我打造一個(gè)白酒，賣3000塊錢一瓶，然后我通過大量的廣告，把整個(gè)市場搶下來，實(shí)際上他是做不到的，他可以定這個(gè)價(jià)，但是消費(fèi)者不認(rèn)，不會(huì)形成很大的銷量，歷史上超過茅臺(tái)價(jià)格的酒一直有，包括現(xiàn)在定價(jià)也有超過茅臺(tái)的，但是消費(fèi)者是不認(rèn)可的。所以，這就是競爭對手很難復(fù)制的品質(zhì)。

沒有商業(yè)護(hù)城河的企業(yè)會(huì)怎么樣？很多沒有商業(yè)護(hù)城河的企業(yè)，實(shí)際上最大的問題就是競爭對手遲早會(huì)撞開你的大門，因?yàn)槿绻粋€(gè)行業(yè)只是需要資金投入，資本有的是，看你盈利特別好，他就會(huì)投進(jìn)來，會(huì)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，搶走你的利潤，甚至降低整個(gè)行業(yè)的利潤。比如說過去幾十年，有一個(gè)需求增長很好的行業(yè)，就是光伏太陽能產(chǎn)業(yè)，這個(gè)行業(yè)在全球都一直是增長的。但這個(gè)行業(yè)里當(dāng)時(shí)的龍頭企業(yè)，甚至曾經(jīng)是誕生中國首富的企業(yè)，最后還是淪落了，就是因?yàn)樗垦a(bǔ)貼，并且沒有差異化，雖然行業(yè)很大，但是進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的人也很多。實(shí)際上包括現(xiàn)在，我們一說新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，也是競爭對手越來越多的，就看真正哪家企業(yè)能夠建立起優(yōu)于別人的技術(shù)，或建立足夠大的規(guī)模優(yōu)勢成本優(yōu)勢等護(hù)城河，讓別人搶不走這塊市場的利潤。

在我們眼里，最重要的三個(gè)護(hù)城河是什么呢？

第一個(gè)就是消費(fèi)者心智護(hù)城河，在某一個(gè)行業(yè)，或者說某一個(gè)細(xì)分品類，讓用戶不得不購買，我最想買這個(gè)，或者是我溢價(jià)，高價(jià)也要買這個(gè)，最差是價(jià)格差不多的時(shí)候，我會(huì)優(yōu)先買這個(gè)產(chǎn)品和服務(wù)，這就叫消費(fèi)者心智護(hù)城河。比如說我們這里有很多的例子：第一個(gè)，我們想讓孩子去上奧數(shù)培訓(xùn)班，是不是大多數(shù)人會(huì)選擇一個(gè)品牌；第二個(gè)，今天我請客，我請最尊貴的客人，用中國最好的白酒，是不是我們有一個(gè)很傾向性的選擇。

實(shí)際上你看一個(gè)品類，或者是一個(gè)商品占不占據(jù)消費(fèi)者心智，可以從這幾個(gè)角度去思維。第一，就是這個(gè)品類里，你問絕大多數(shù)的消費(fèi)者，他的回答是不是腦子里第一個(gè)就會(huì)想到的品牌，并且大家的回答是基本一致的。其實(shí)品牌很多時(shí)候并不是真正的護(hù)城河。比如說問大家，花20萬買輛車，有很多品牌，品牌也都很強(qiáng)，但是最大的問題是，大家的回答是不一致的，大家的心里二三十萬的車，回答五花八門。再比如說我們?nèi)ベI一個(gè)沙發(fā)，或者是一個(gè)家具，有很多選擇。實(shí)際上很多品類，并不是沒有品牌，大多數(shù)行業(yè)在國內(nèi)現(xiàn)在都是有品牌的，但是這個(gè)品牌并不是消費(fèi)者心智護(hù)城河，就是因?yàn)榇蠹覜]有趨同性的選擇。拿一個(gè)投資人比較容易把品牌和消費(fèi)者心智護(hù)城河容易搞錯(cuò)的行業(yè)，比如說我們?nèi)ベI一箱奶，實(shí)際上這個(gè)行業(yè)的品牌已經(jīng)在大家的心智中比較少了，可能迅速會(huì)想到，兩三個(gè)國內(nèi)大品牌，他是不是具備了消費(fèi)者心智呢？實(shí)際上是有品牌心智的，但是是不是我們說的他具備了消費(fèi)者心智護(hù)城河？那我們就思考一個(gè)問題，消費(fèi)者會(huì)不會(huì)只買他，或者說最愿意買他。如果其他品牌，或者是這兩三個(gè)品牌，其中任何一家去打折，消費(fèi)者還會(huì)不會(huì)買自己最初想買的品牌，實(shí)際上這個(gè)回答也是比較明顯的，即使我當(dāng)初奔著特侖蘇去的，可能旁邊的金典打個(gè)折，做個(gè)促銷，毫不猶豫我就換了，甚至哪怕一些向三元、君樂寶等二線品牌同類的產(chǎn)品，在大幅打折，消費(fèi)者都可能會(huì)因?yàn)榇蛘蹞Q掉。所以，這并不是我們說的能夠溢價(jià)購買，最多是價(jià)格差不多優(yōu)先購買。所以我們說，在乳業(yè)行業(yè)，消費(fèi)者心智護(hù)城河并不深。但是在乳品行業(yè)這里有一個(gè)細(xì)分的小品類，消費(fèi)者心智護(hù)城河就比較強(qiáng)，什么呢？比如說嬰幼兒配方奶粉，價(jià)格檔次拉得很大，同類的東西，同樣功能的東西，而大家還愿意買貴的。

所以我說三個(gè)小的方法，剛剛我說的第一個(gè)，你從消費(fèi)者購買的角度去思考。第二個(gè)角度，你看這個(gè)細(xì)分品類里，同樣功能或用途的東西，價(jià)格拉得差距大不大，比如說我們想買一個(gè)炒菜鍋，從幾十到幾百，它的差距很大，都是品牌，并且品牌之間價(jià)格差距也很大，這種往往價(jià)格貴，還有很大銷量的企業(yè)就有一定的消費(fèi)者心智護(hù)城河。其實(shí)我們在不同的行業(yè)或者是品類可以用這個(gè)角度去選擇。當(dāng)然最重要的，還是那種排他性的消費(fèi)者心智，也就是我想做這件事，就像我剛剛說的，我想給孩子報(bào)奧數(shù)班，我就首選這個(gè)牌子，我想請最尊貴的客人喝白酒，就選這個(gè)牌子。

還有第三個(gè)小的技巧，你看這個(gè)品類具不具備消費(fèi)者心智護(hù)城河，就看消費(fèi)者購買這個(gè)東西，是沖著品類或是這個(gè)品類的基本功能去的，還是沖著品牌去的。如果消費(fèi)者僅僅沖著品類和功能去的，說明這個(gè)行業(yè)的消費(fèi)者心智護(hù)城河就不深。比如，我買一瓶可樂，還是我買一瓶飲料，比如說最簡單的白酒，每次你去買酒時(shí)，你要買一款喝了會(huì)醉、喝了會(huì)hi的飲料，那么10元到2000元的白酒都能滿足你這個(gè)需求，還是你要買某個(gè)價(jià)格帶某個(gè)知名品牌。大多數(shù)買酒都有想要的品牌，我想買五糧液，我想買茅臺(tái)。當(dāng)然在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)不同的價(jià)格帶，也是有不同的消費(fèi)者心智護(hù)城河的。還是白酒這個(gè)行業(yè)，他就分得很細(xì)，細(xì)到什么程度呢？既有價(jià)格帶的消費(fèi)者心智還有區(qū)域消費(fèi)者心智，比如價(jià)格帶，一千塊錢左右的在我眼里有一家半，一千五以上的就一家。但是回過頭來講，三百或者是兩百，到八百這個(gè)價(jià)格帶，也就是我們說的中高端，這里的消費(fèi)者心智護(hù)城河就很淺。很多人認(rèn)為這個(gè)價(jià)格帶的量，未來空間最大，但是我們可以看看，這個(gè)價(jià)格帶為什么企業(yè)的成長，或者說很多處于這個(gè)價(jià)格帶的成長并不那么確定呢？就是因?yàn)樵谶@個(gè)價(jià)格帶，特別強(qiáng)心智的消費(fèi)者心智護(hù)城河，誰都沒有建立，如果有幾家有也不太強(qiáng)，像沒上市的劍南春還有一點(diǎn)，國內(nèi)的包括洋河也是有一點(diǎn)，誰也沒建立太強(qiáng)的，這叫價(jià)格帶的消費(fèi)者心智。而反過來，國內(nèi)目前的競爭格局來看，在30塊錢以下這個(gè)價(jià)格帶，可能消費(fèi)者心智反而更強(qiáng)一些，因?yàn)楦偁幈容^少，很多知名白酒，特別是八大名酒，他都把價(jià)格拉得比較高，反而讓北京的二鍋頭在這個(gè)價(jià)格帶下形成了一個(gè)并不是因?yàn)槠放菩闹菑?qiáng)，造成的一個(gè)心智護(hù)城河，而是因?yàn)槠放屏?qiáng)的競爭對手沒有同類產(chǎn)品，而在歷史悠久的知名白酒里，目前也只有他，占據(jù)了一個(gè)消費(fèi)者心智。白酒除了消費(fèi)者價(jià)格帶的心智護(hù)城河之外，細(xì)分品類里還有一個(gè)區(qū)域心智護(hù)城河，在山西，大家都認(rèn)一個(gè)牌子，即使全國性品牌很強(qiáng)，但是除了茅臺(tái)五糧液在最高端領(lǐng)域的能搶占他的市場，但是在山西，龍頭品牌這個(gè)價(jià)格帶主力定位，別的企業(yè)很難搶，比如說陜西有陜西的品牌，中國有幾個(gè)省，他的消費(fèi)者心智區(qū)域護(hù)城河是很強(qiáng)的，在這個(gè)省內(nèi)就沒有第二家，或者說他一家就占據(jù)了這個(gè)省一半以上的市場份額。這個(gè)也是一個(gè)細(xì)分品類的護(hù)城河。

第二個(gè)護(hù)城河是客戶轉(zhuǎn)換成本，我享受一個(gè)商品或者是服務(wù)，我換成別的，我要付出很大的代價(jià)，當(dāng)然這里面最重要的就是網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，這個(gè)一會(huì)兒我再給大家講互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的時(shí)候再講。

第三個(gè)護(hù)城河叫成本優(yōu)勢護(hù)城河，從護(hù)城河的角度，并沒有我剛剛說的那兩個(gè)深，屬于淺護(hù)城河，但是很多企業(yè)也基于地理位置，物流半徑，經(jīng)營規(guī)?；脑?，或者是渠道優(yōu)勢，或者是本身的成本優(yōu)勢，來建立這個(gè)低成本護(hù)城河。也就是在這個(gè)行業(yè)內(nèi)，他跟你賣一樣的價(jià)錢，你賺不到錢，他能賺到錢，這個(gè)也是一個(gè)競爭對手很難搶的生意。所以，我們剛剛說了，乳品行業(yè)，他的消費(fèi)者心智護(hù)城河并不深，但是拿他的龍頭企業(yè)來說，也是過去十年高速成長的企業(yè)，現(xiàn)在是行業(yè)最大的公司。他是靠什么占據(jù)的護(hù)城河呢？實(shí)際上是他的規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢，這也是競爭對手很難復(fù)制的。我舉一個(gè)例子大家就很清楚了，我們經(jīng)常會(huì)看到乳業(yè)行業(yè)不斷打廣告，特別是請代言人，各種節(jié)目冠名，并且長期在商場做促銷。第一個(gè)推論，他的消費(fèi)者心智護(hù)城河不深，很少有消費(fèi)者就奔著某一個(gè)品牌來，我只買他的，貴也買他的。第二個(gè)推論，這就叫渠道優(yōu)勢和營銷優(yōu)勢。我們可以想一個(gè)很簡單的例子，這個(gè)行業(yè)龍頭企業(yè)，他用于廣告、代言，包括促銷，實(shí)際上是最多的，費(fèi)用是最高的，但是他還是有成本優(yōu)勢，為什么呢？因?yàn)樗匿N量大，他攤到每一瓶奶里去，每一袋奶里去，成本反而低于這些小品牌。某些小眾品牌，他選三線明星做代言，但是他的銷售額只有幾十億，這些大品牌，他選一線明星做代言，但是他的銷售額是幾百億，攤到每一瓶奶里去，成本優(yōu)勢就很明顯了。

還有就是研究渠道的人都知道，不知道這里有沒有研究零售的，比如說我們看看那些商超，實(shí)際上不同的品牌進(jìn)超市，他給超市的利潤是不一樣的，并且拿到的位置也是不一樣的。所以這些強(qiáng)勢的品牌，或者是規(guī)模大的，他能以最小的代價(jià)，給超市最小的毛利和差價(jià)，獲得最好的位置，這都是別的品牌很難介入的，這個(gè)其實(shí)在賣水的行業(yè)里面也是這樣，其實(shí)大家買水也沒什么太強(qiáng)的心智，但是包括牛奶，包括很多商品，消費(fèi)者心智護(hù)城河不深的商品，都存在著渠道優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。包括我們說的醬油，實(shí)際上對于個(gè)人消費(fèi)者，買醬油是比較隨意的。實(shí)際上，醬油有兩個(gè)銷售終端，第一是餐飲，最大的消費(fèi)終端，國內(nèi)競爭力最強(qiáng)的是某龍頭企業(yè)，他在餐飲渠道是有客戶轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河的，廚師是不愿意換隨便換品牌的，對于廚師而言，每盤菜做出來的味道要一樣，不像我們在家做菜，做十次拌黃瓜，可以做出十個(gè)味道，用哪個(gè)牌子的醬油，用多少量無所謂。

研究企業(yè)就要研究透，要清楚他的護(hù)城河究竟是什么？

比如醬油龍頭企業(yè)具備的是什么樣的護(hù)城河，他在最大市場，餐飲渠道具備的也不是心智護(hù)城河，而是客戶轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河。同時(shí)，他在個(gè)人渠道，或者是家庭渠道，具備的是成本優(yōu)勢護(hù)城河。實(shí)際上我們看到同類的醬油，往往這家龍頭企業(yè)賣得還很便宜，賣得并不貴，促銷也會(huì)最多，推廣力度也會(huì)最強(qiáng)，就是因?yàn)橐?guī)模優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢建立的。個(gè)人買醬油，很少盯住哪個(gè)品牌買，更多的是所見即所得，到超市拿起來一瓶子，是哪瓶就是哪瓶，這就要求企業(yè)做到在超市中占據(jù)更大的面積，更好的位置，包括一些地推，我們真正了解了企業(yè)商業(yè)護(hù)城河到底是什么，我們就會(huì)知道企業(yè)的競爭優(yōu)勢究竟在哪兒，包括對我們后來的投資也有很大價(jià)值，這些護(hù)城河是減弱了，還是加強(qiáng)了，因?yàn)槲覀儼堰@個(gè)企業(yè)真正的護(hù)城河找到了，究竟是什么，那他是加強(qiáng)了還是減弱了，我們就會(huì)知道他的護(hù)城河是不是被侵蝕。

比如說過去港股有一個(gè)企業(yè)，某鞋類巨頭，中國女鞋前十的品牌有一半是他家的，很多投資者會(huì)把他當(dāng)成有品牌護(hù)城河，或者叫消費(fèi)者心智護(hù)城河。但是實(shí)際上，女性買鞋，是沒有什么品牌依賴度和忠誠度的，她們對款式、品牌、價(jià)格多方面的因素都是很在意的。所以，后來我們可以看到，這家公司到2009年開始，一直到前兩年被某投資公司私有化，它的增長是很緩慢的，發(fā)展是不太好的，股價(jià)表現(xiàn)也很差，為什么？就是因?yàn)樗麚碛械牟⒉皇瞧放谱o(hù)城河，他的護(hù)城河實(shí)際上同樣是渠道護(hù)城河。過去大家買鞋主要是在商場買，而商場過去是有一個(gè)鞋的專區(qū)的，這個(gè)專區(qū)可能有十幾個(gè)牌子，因?yàn)橹袊笆闹放?，他家占了一半，沒有任何一個(gè)商場能擋住他進(jìn)去，他不讓進(jìn)，這個(gè)商場很多知名品牌就沒有了。同時(shí)，還要把最好的位置更多的給他，所以當(dāng)大家購買渠道主要是商場的時(shí)候，他的優(yōu)勢就非常強(qiáng)。但是這十年發(fā)生了什么變化，第一，電商的崛起，很多電商形成了鞋的銷量，這是第一個(gè)。電商的渠道下，他可能放幾萬個(gè)牌子，這是這家企業(yè)一個(gè)優(yōu)勢的損失。第二個(gè)，新的ShoppingMall的崛起，我們做投研，經(jīng)常關(guān)注零售渠道，ShoppingMall不再有鞋的專區(qū)了，往往是品牌展示店的模式，這個(gè)對于這家企業(yè)來說，他能不能一下拿五個(gè)或者是十個(gè)，同時(shí)ShoppingMall本身服裝鞋等商品展示面積就小了，可能只有一兩層是服裝服飾品牌，他不可能整個(gè)一層拿下來，這個(gè)成本太高了。所以他現(xiàn)在的策略，拿一個(gè)展示店放自己的幾個(gè)牌子，這個(gè)時(shí)候消費(fèi)者才發(fā)現(xiàn)，原來你們是一家的，所以是渠道的變革降低了他的競爭優(yōu)勢或者是護(hù)城河。如果按照很多投資者錯(cuò)誤的理解，一直以為他是品牌護(hù)城河的情況下，你定位錯(cuò)了護(hù)城河，最后這個(gè)企業(yè)競爭優(yōu)勢變?nèi)酰o(hù)城河消失或者是減弱的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)不了。比如說我們剛剛說了，醬油的護(hù)城河有兩個(gè)，對于餐飲渠道護(hù)城河在那兒，對于終端渠道，家庭這一塊兒，護(hù)城河在那兒，你要關(guān)注醬油企業(yè)的護(hù)城河減弱或者是消失，就要圍繞渠道或者是終端的變革，護(hù)城河有什么變革，就能定位準(zhǔn)，如果只是關(guān)注品牌的變化，根本感覺不到。比如說乳業(yè)實(shí)際上也一樣，我們認(rèn)為渠道護(hù)城河很深，但是渠道變革了呢？如果你關(guān)注不到這些，你就很難發(fā)現(xiàn)護(hù)城河的變化。作為投資者，我們要精準(zhǔn)的定位不同企業(yè)的護(hù)城河。

關(guān)于消費(fèi)者心智護(hù)城河，我講的時(shí)候已經(jīng)講得比較多了，就不再深入展開了。其實(shí)我們要關(guān)注幾點(diǎn)，第一，一家企業(yè)能不能建立深度的護(hù)城河，他并不只是指大品類，其實(shí)有的大品類有很強(qiáng)的護(hù)城河企業(yè)，但是在細(xì)分品類里新企業(yè)也能建立新的護(hù)城河。就拿手機(jī)來說，蘋果問市以來，大家覺得這個(gè)品類里最好的就是蘋果，到今天，雖然國內(nèi)的華為也搶占了一定的心智，全球來說，企業(yè)的定價(jià)和盈利來說，蘋果還是最重要的。但是這個(gè)行業(yè)他是有細(xì)分品類的，我一會(huì)兒講開辟新品類的問題，調(diào)味品領(lǐng)域里，也不光有醬油、料酒，還有很多的。比如說最近這幾年崛起的復(fù)合調(diào)味品，比如火鍋底料里海底撈的品牌，這是香港的一家上市公司做的，除了這個(gè)之外，看似小的品類，麻辣小龍蝦的，酸菜魚的，日料等其他復(fù)合調(diào)味品，中國有14億人，任何一個(gè)領(lǐng)域都是很大的市場。。

我給大家可以舉一個(gè)消費(fèi)者心智定位，在汽車領(lǐng)域的應(yīng)用。汽車這個(gè)品類品牌很多，無論你拿30萬買車，就是拿100萬買車也有很多不同的選擇，就品類來說，很少說汽車哪個(gè)價(jià)格帶有特別強(qiáng)的心智護(hù)城河，可能過去50萬到100萬奔馳、寶馬的護(hù)城河稍微深一點(diǎn)，但是護(hù)城河的建立可以打一個(gè)細(xì)分的需求的。當(dāng)時(shí)特勞特在定位理論的研究中，給汽車公司定位的時(shí)候，就拿寶馬公司來說，是主打操控。之前寶馬在具體想定細(xì)分的消費(fèi)者心智的時(shí)候，過去說自己什么都好，但是經(jīng)過了特勞特的咨詢之后，他就主打了操控，后來奔馳主打了尊貴，甚至像沃爾沃，打了安全，實(shí)際上在每一個(gè)用戶細(xì)分需求里，都有主打的東西。

利用消費(fèi)者心智護(hù)城河，在投資或者是選股的過程當(dāng)中，有一個(gè)因素很關(guān)鍵，就是品類。

你要關(guān)注這個(gè)行業(yè)究竟是不是一個(gè)消費(fèi)者心目中的品類。其實(shí)行業(yè)有很多細(xì)分，這里我可以舉兩個(gè)例子，食品飲料里有很多細(xì)分行業(yè)，比如說杏仁露這個(gè)行業(yè)，有一家公司在這個(gè)行業(yè)的心智非常強(qiáng)，甚至是唯一性的，那么我們思考的是這個(gè)行業(yè)是不是消費(fèi)者心目中的一個(gè)品類？關(guān)注行業(yè)的細(xì)分品類，一定要是消費(fèi)者心智中的品類，有些行業(yè)他并不是消費(fèi)者心智中真正的一個(gè)品類。我們可以思考消費(fèi)者是不是一定要買杏仁露，還是我要想買飲料，或是說我要買蛋白飲料，核桃飲料是不是可以搶占杏仁露的市場，甚至一些果汁市場也可以搶他，可能我們需要的是一個(gè)飲料，而不是一瓶杏仁露，這個(gè)一定要認(rèn)真辨別。比如說某中藥的滋補(bǔ)品牌，我們要關(guān)注他所在行業(yè)究竟是不是一個(gè)消費(fèi)者需求的品類，有沒有其他代替品。之前我們講護(hù)城河有一個(gè)條件，就是產(chǎn)品長期確有需求，那這個(gè)產(chǎn)品是不是消費(fèi)者心目當(dāng)中必須的品類，這里我們不做判斷，大家可以思考這個(gè)問題。在研究消費(fèi)者心智護(hù)城河的時(shí)候，一定要關(guān)注這個(gè)品類是不是消費(fèi)者心目當(dāng)中必須品的品類。

最好選的護(hù)城河，就是在一個(gè)大品類中，公認(rèn)最好的，比如說白酒里，大家覺得最好的是誰？在路演交流中我問一個(gè)問題，回答也經(jīng)常鬧笑話。我問抽油煙機(jī)里最好的是誰？投資者回答都是老板，實(shí)際上從消費(fèi)者的調(diào)研看，方太在很多消費(fèi)者眼里比老板的心智護(hù)城河還要強(qiáng)，至少不比老板差。因?yàn)槲覀冏鼋涣骱吐费荽蠖鄶?shù)都是股民，經(jīng)常大家愿意回答上市公司，我在講消費(fèi)者心智的時(shí)候，問大家買榨菜能想到什么牌子，很多人回答涪陵榨菜，實(shí)際上不是，榨菜最知名的品牌是烏江，當(dāng)然是涪陵這個(gè)上市公司生產(chǎn)的。

一個(gè)品類很大，公司那么多，有些公司占據(jù)了一個(gè)大品類，拿抽油煙機(jī)來說，這么大的品類，假如最強(qiáng)的消費(fèi)者心智被方太已經(jīng)占據(jù)了，就如他廣告里說的：“中國最好的抽油煙機(jī)不是洋品牌，是方太”，我們的競爭對手就沒有辦法了嗎？老板等其他品牌就沒有前景了嗎？不是，看這家企業(yè)有沒有前景，要看他是不是開辟了一個(gè)細(xì)分品類，這個(gè)細(xì)分品類還要有很強(qiáng)的客戶需求。比如說老板，就成功開辟了大吸力這個(gè)品類，細(xì)分方向，我們知道抽油煙機(jī)最大的功效是什么？就是抽油煙，消費(fèi)者關(guān)注什么？抽油煙效果好不好用，這個(gè)時(shí)候當(dāng)然老板就打了大吸力這個(gè)定位，我是覺得這個(gè)定位很好，實(shí)際上他開辟了大吸力抽油煙機(jī)這個(gè)品類。用這樣開辟消費(fèi)者細(xì)分需求定位，成功的企業(yè)非常多，在我們研究公司的時(shí)候，一定要細(xì)分下來。比如說很多人認(rèn)為OPPO、VIVO的成功，是靠廣告和渠道，實(shí)際上并不是這樣。手機(jī)行業(yè)最強(qiáng)大的心智肯定已經(jīng)被蘋果占據(jù)了，其他企業(yè)就不能發(fā)展了嗎？就拿國內(nèi)的OPPO、VIVO來說，很多人認(rèn)為是廣告轟的，其實(shí)真的不是。這兩家企業(yè)當(dāng)然都是步步高系的企業(yè)，他們深刻理解消費(fèi)者心智，我們知道手機(jī)蘋果是最好，但是它貴，它也不是什么都好，比如說電池。OPPO、VIVO的崛起，電池耐用、快充，照相功能都可圈可點(diǎn)，提到OPPO、VIVO的時(shí)候，你說他高價(jià)低配，他在消費(fèi)者心智在意的地方配置上，從來不吝嗇。研發(fā)投入很多，研發(fā)成果很好，最早退出快充，最早使用高像素前置攝像頭，我們聽過的“充電5分鐘，通話兩小時(shí)”是講什么？是講電池耐用和快充?！扒昂髢汕f，自拍也清晰”，照相、自拍，是不是一個(gè)細(xì)分很強(qiáng)的需求，對很多女性來說，自拍要求很高的，所以他搶占了這個(gè)消費(fèi)者心智。反而打性價(jià)比的小米，性價(jià)比也有很多人在意，比如說玩游戲的用戶，但是未必有OPPO、VIVO定義的照相、音樂、電池等細(xì)分品類更大。所以一個(gè)企業(yè)的成功，在看他是不是做了對的事情，對于消費(fèi)企業(yè)，他是不是在圍繞建立消費(fèi)者心智而努力。當(dāng)然OPPO、VIVO十年前他沒有上市，如果他幾年前上市，是不是可以階段投資，至少我看他做的一些事，是可以階段投的，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)競爭太激烈了，可能有一些細(xì)分功能性的心智也不可能一直占據(jù)。比如說照相，后來的華為萊卡雙攝又搶走了很多的客戶，但是至少有一些企業(yè)，做一件事你就能發(fā)現(xiàn)，當(dāng)然我這個(gè)PPT里還列了一個(gè)所謂的洗發(fā)水，大家可以看，洗發(fā)水是一個(gè)競爭很激烈的行業(yè)，我們都說早些年寶潔好，這幾年寶潔也被國產(chǎn)品牌搶了不少市場，做得好的都是主打了消費(fèi)者心智。過去寶潔的成功來自于他雖然多品牌，但是每一個(gè)品牌都打了一個(gè)消費(fèi)者細(xì)分心智，海飛絲主打去屑，飄柔是柔順，都是圍繞著消費(fèi)者心智。我洗頭發(fā)用什么洗發(fā)水，我是有功能訴求的，柔順也好，去屑也好，這個(gè)需求很強(qiáng)。反而寶潔這些年失掉市場，也是推出了很多品牌，沙宣等等很多品牌，就忘了消費(fèi)者心智這一塊兒，讓大家根本區(qū)分不出來他的品牌究竟有什么差別。一些國產(chǎn)品牌崛起，一個(gè)是價(jià)格因素，性價(jià)比是一個(gè)因素，我們說的成本護(hù)城河。第二，就是在銷費(fèi)者細(xì)分的心智定位里做得很好的。當(dāng)然，時(shí)間的關(guān)系就不展開講了。

消費(fèi)者和服務(wù)行業(yè)，當(dāng)然我說了很多消費(fèi)品，服務(wù)行業(yè)也是，用消費(fèi)者心智選企業(yè)，在一些服務(wù)行業(yè)，其實(shí)我剛剛講到的培訓(xùn)，比如說孩子上哪兒上培訓(xùn)班，實(shí)際上就是服務(wù)行業(yè)。還有很多服務(wù)行業(yè)，他都是消費(fèi)者心智選股能夠做到的。

接下來我們來看一下，商業(yè)模式好的企業(yè)，實(shí)際上他從財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)是很明顯的。

如我ppt里列的，左邊是商業(yè)模式不太好的，右邊是商業(yè)模式比較好的，第一家商業(yè)模式不太好的，某航空公司？重資產(chǎn)這些不說了，重資產(chǎn)，高負(fù)債，遇到像這次肺炎這樣的事沖擊會(huì)很大，我們可以看到，美股這類公司，航空、油輪從最高跌到最低的時(shí)候都跌了80%、90%。就是沒有這種事，他的毛利率，凈利率，凈資產(chǎn)收益率，并不高，波動(dòng)也大。我們可以看看為什么？因?yàn)槲覀冏w機(jī)，首選的是什么？時(shí)間、價(jià)格、晚點(diǎn)率這些東西，很少有說非某某航不坐。這個(gè)行業(yè)提供的是沒有差異化的產(chǎn)品，剛剛我講了，消費(fèi)者心智當(dāng)中一定要有差異化的產(chǎn)品和服務(wù)，就是在消費(fèi)者心智當(dāng)中有巨大差異的，這個(gè)行業(yè)沒有，所以他的毛利比較低，百分之十幾的級別。再看他的凈利潤率，就更低了，這個(gè)行業(yè)都是比較低的，凈資產(chǎn)收益率也不高。

另外，在ppt里面列的這些企業(yè)，我是逐級向上的，越到后面毛利率越高，比如第二家，某零食企業(yè)，毛利率比航空公司搞多了，百分之二十幾級別，但是棗這個(gè)東西，地域心智是比較強(qiáng)的。比如說我們?nèi)ベI和田玉棗，新疆的，其實(shí)水果都具備這種特性，初加工的產(chǎn)品，往往這種屬性比較深，深加工的產(chǎn)品，實(shí)際上消費(fèi)者心智才會(huì)強(qiáng)一些。我們會(huì)看到，2018年他的毛利已經(jīng)達(dá)到了28%，但是你會(huì)看到，他的凈利潤率很低，兩個(gè)多點(diǎn)。最后，ROE也是很低，為什么？他要付出很多的銷售費(fèi)用率，因?yàn)橄M(fèi)者并沒有說我買棗一定買這個(gè)牌子。

第三家企業(yè)，某速凍食品企業(yè)，他的毛利率更高，已經(jīng)達(dá)到了30多個(gè)點(diǎn)，但是在這個(gè)品類中他沒有占據(jù)最強(qiáng)的心智，比如說一二線我們做過調(diào)研，大家買速凍食品，第一心智被另一個(gè)品牌占據(jù)了，或是價(jià)格貴銷量還不錯(cuò)的是另一個(gè)品牌，所以你會(huì)看到他的毛利同樣很高，他的銷售費(fèi)用率更高，35%%的毛利，28%的銷售費(fèi)用，凈利潤一樣很低，這是2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2019年好了一些，但是凈利潤率一樣很低，因此ROE也不高。

再看第四家和第五家企業(yè)，很多人覺得乳品企業(yè)是有消費(fèi)者心智護(hù)城河，或者是品牌護(hù)城河。我們可以看一下他們的毛利，乳品A和乳品B兩家乳品上市公司，乳品B的毛利高一些，他是這個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，A是一個(gè)A股上市多年的小眾品牌。他們的毛利率差距也沒多大，三個(gè)多點(diǎn)，我們剛剛說了，既然沒有消費(fèi)者心智護(hù)城河，你的銷售費(fèi)用率就比較高。同時(shí)你看到最終那個(gè)凈利率，差距就比較大了，是兩個(gè)多點(diǎn)和八個(gè)點(diǎn)的區(qū)別。兩個(gè)點(diǎn)和八個(gè)點(diǎn)是多少？是好幾倍的區(qū)別。所以我們看到，這個(gè)行業(yè)內(nèi)，絕大多數(shù)公司，包括我們研究乳業(yè)的上市公司里，除了一些小眾的，做奶粉的，或者說做小眾高端奶的，凈利潤率比較高，這些大一點(diǎn)的公司都比較低，但是我們說的這家龍頭企業(yè)獲得了更高的凈利潤率。在凈利潤率巨大的差距企業(yè)的差別是什么？是凈資產(chǎn)收益率，國內(nèi)的這家占據(jù)渠道優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢，成本優(yōu)勢的企業(yè)，他的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了20%多，這種非常優(yōu)秀公司的水平。

接著我們再看第六家某調(diào)味品龍頭，毛利率更高了，40多個(gè)點(diǎn)，但是他的高也不是消費(fèi)者心智護(hù)城河，有一部分是客戶轉(zhuǎn)換成本。第二是規(guī)模優(yōu)勢，但是他的消費(fèi)者品牌心智對于買醬油來說多少還是有一些的，所以他的毛利表現(xiàn)也很明顯，達(dá)到了46%，但是他的銷售費(fèi)用率降下來了，乳業(yè)是二十幾個(gè)點(diǎn)，他只有13個(gè)點(diǎn)，凈利潤率差距就大了，他的凈利潤率達(dá)到了25%，凈資產(chǎn)收益率是30多，是非常高的。

這是一個(gè)大行業(yè)，我們再看第七家，一個(gè)小行業(yè)，榨菜，看他的毛利率，實(shí)際上是比做調(diào)味品的龍頭企業(yè)還要高，達(dá)到56%，因?yàn)樗谶@個(gè)細(xì)分行業(yè)里心智護(hù)城河更深，他可以賣更貴的價(jià)格，還因?yàn)樯唐繁旧韱蝺r(jià)不高，消費(fèi)者價(jià)格不敏感，實(shí)際上這些年，他從五毛錢一袋提到了兩塊多一袋，消費(fèi)者并沒有減少購買，所以他的毛利甚至比調(diào)味品龍頭都要高。同樣他的銷售費(fèi)用率也比較低，十幾個(gè)點(diǎn)，凈利潤率達(dá)到了更高的34%，因?yàn)樗闹苻D(zhuǎn)比調(diào)味品差一些，這個(gè)就是占據(jù)消費(fèi)者心智護(hù)城河的企業(yè)，還要考慮他的消費(fèi)頻率，他的消費(fèi)頻率并沒有醬油這么高，因此凈資產(chǎn)收益率30%,還略低于調(diào)味品龍頭。

為什么白酒行業(yè)的商業(yè)模式好過很多行業(yè)呢？第八家、第九家我列了兩個(gè)白酒公司，第八家是一家中高端品牌，第九家是高端品牌，我們可以看到，毛利率，白酒企業(yè)，一般的白酒公司，哪怕做最便宜的白酒公司，毛利率都達(dá)到60%多，比其他行業(yè)龍頭都要高。而我之前說中高端白酒企業(yè)往往消費(fèi)者心智護(hù)城河不深？就是因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格帶，沒有哪家企業(yè)獨(dú)占的心智，競爭非常激烈，我們看看第八家企業(yè)的銷售費(fèi)用率，77%的毛利率下，30%多銷售費(fèi)用率，凈利率只有20多個(gè)點(diǎn)。同時(shí)第九家，某高端品牌，毛利最高的這個(gè)品牌，90多個(gè)點(diǎn)毛利，只用了3.3%的銷售費(fèi)用率，因?yàn)闃O強(qiáng)的消費(fèi)者心智，他不太用太多的營銷。所以最終下來，他的凈利潤率達(dá)到了45%到50%，ROE也達(dá)到了34%。

從財(cái)務(wù)信息我們看到的是果，但是背后商業(yè)護(hù)城河和商業(yè)模式才是因，我們投資中要找到好公司背后的商業(yè)邏輯，這些財(cái)務(wù)信息可以證明你的分析邏輯是對的，同時(shí)我們通過財(cái)務(wù)信息去驗(yàn)證我們的分析。所以護(hù)城河分析和企業(yè)的商業(yè)模式分析才是本質(zhì)，我們要深刻找到這個(gè)本質(zhì)，去分析企業(yè)，并不是品牌就是護(hù)城河，剛才講的這九個(gè)企業(yè)都是品牌。實(shí)際上你可以找到A股幾乎所有消費(fèi)公司全有品牌，并且有的品牌還很大，但是這并不是真正的競爭優(yōu)勢和我們說的商業(yè)護(hù)城河或商業(yè)模式好。

關(guān)于如何在消費(fèi)企業(yè)里選到卓越股票

我剛才講商業(yè)護(hù)城河的時(shí)候很多已經(jīng)講到了。在大消費(fèi)行業(yè)當(dāng)中，如何選到護(hù)城河卓越的成長企業(yè)，第一個(gè)就是要占據(jù)消費(fèi)者心智，最好細(xì)分行業(yè)壟斷。當(dāng)然還有一個(gè)就是成長邏輯的分析，剛剛我們說了，占據(jù)護(hù)城河，可是這個(gè)商品已經(jīng)沒什么人用了，或者是越來越少的人用了，也不是好的投資對象。商品的分析千萬別去做什么產(chǎn)能分析，很多投資者調(diào)研上市公司都看，你的產(chǎn)能擴(kuò)張多少，這個(gè)不重要，一定要圍繞著消費(fèi)者，還會(huì)不會(huì)越來越多的人去買他的商品，他的消費(fèi)頻率還會(huì)不會(huì)提高，他的銷售提價(jià)，消費(fèi)者還能不能接受，三維理論。如果你僅看這個(gè)產(chǎn)能，往往就是我們過去語文課本學(xué)的“多收了三五斗”，產(chǎn)能擴(kuò)張了，東西多了，最后價(jià)格下降了。比如說我們說的某些行業(yè)，討論比較火的豬周期，只要是供應(yīng)大幅增加，它的價(jià)格可能就會(huì)下降。因?yàn)橄M(fèi)者買哪家的豬肉都一樣，實(shí)際上這個(gè)護(hù)城河并不深，企業(yè)能建立的只是規(guī)?；统杀緝?yōu)勢。

我們剛剛講過幾個(gè)公司，很多人會(huì)認(rèn)為，吃榨菜的人是越來越少了，怎么過去這家榨菜龍頭企業(yè)的成長很好呢？實(shí)際上還是上面的消費(fèi)品三維理論，消費(fèi)者數(shù)量，吃榨菜的人并沒有增長，消費(fèi)頻率也沒有提升，一年過去吃五袋變成吃十袋，沒有。兩點(diǎn)很重要，作為品牌小包裝榨菜，消費(fèi)者數(shù)量是增長的，吃榨菜的人沒有增長，過去我們家里腌咸菜，或者是買大塊的散裝榨菜，小包裝品牌榨菜，消費(fèi)者人次是增長的。但是最重要的增長來自哪里呢？來自于消費(fèi)單價(jià)，剛剛我提過，從五毛錢漲到兩塊錢，其實(shí)他的提價(jià)的幅度比茅臺(tái)一點(diǎn)都不弱，茅臺(tái)也無非從幾百塊錢提到了兩千塊錢。還有北京的用戶都很熟悉二鍋頭，十幾年前最主流的產(chǎn)品是三塊多一瓶的綠瓶，現(xiàn)在已經(jīng)換成了十幾塊錢一瓶的白瓶，提價(jià)一樣一點(diǎn)不比茅臺(tái)、五糧液提價(jià)幅度差多少。但是對于企業(yè)來說，同樣是提價(jià)五倍，銷量不變，收入就增長五倍。

所以，我們在剛剛我講的心智護(hù)城河的同時(shí)，大家還要關(guān)注從消費(fèi)者的角度，還會(huì)不會(huì)有越來越多的用戶去買他的產(chǎn)品，會(huì)不會(huì)頻次提升，他的價(jià)格提升之后，大家還會(huì)不會(huì)去買。當(dāng)然有品牌溢價(jià)的最好，ppt里的后兩點(diǎn)我就不展開講了，最好是高頻消費(fèi)，快消品比耐用品要好；用戶粘性要比較強(qiáng)，用戶轉(zhuǎn)換其他產(chǎn)品概率極小。

從商業(yè)模式的角度，存量收費(fèi)的產(chǎn)品，比一次性收費(fèi)的耐用品要好。

從這個(gè)角度，生產(chǎn)汽車的企業(yè)不如做汽車保險(xiǎn)的商業(yè)模式好，賣新房的不如賣二手房的商業(yè)模式好。很多人詬病，地產(chǎn)公司的估值只有5倍，但是物業(yè)公司的有50多倍，當(dāng)然這有市場資金偏好的原因，其實(shí)本質(zhì)上是他們的商業(yè)模式不同造成的。這么大的差距有當(dāng)前市場偏好的問題，我不否認(rèn)，但是本質(zhì)上，物業(yè)管理公司他的估值長期來說，也是應(yīng)該高過地產(chǎn)的，為什么？因?yàn)榈禺a(chǎn)公司是耐用品的一次性的收入，他要不斷開發(fā)新的房子，而且高負(fù)債，重資本投入。但是物業(yè)公司，他是存量管理的概念，保有量管理的概念，輕資產(chǎn)，穩(wěn)定現(xiàn)金流，多接一個(gè)小區(qū)就是一份收入的增長。當(dāng)然，因?yàn)槲飿I(yè)提價(jià)難，盈利能力可能會(huì)下降，這是另外一個(gè)層面的問題，物業(yè)的商業(yè)模式也不是特別好，最好的商業(yè)模式是有定價(jià)權(quán)，能提價(jià)的。但同樣就物業(yè)行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)相比，他的商業(yè)模式是好過地產(chǎn)行業(yè)的，尤其這兩年，因?yàn)槲飿I(yè)行業(yè)，正進(jìn)入一個(gè)行業(yè)集中度的提升，過去很分散，現(xiàn)在頭部的物業(yè)公司，大物業(yè)公司，他正在通過母公司的項(xiàng)目也好，包括向社會(huì)搶的項(xiàng)目也好，大規(guī)模提升。

接下來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我講一下用戶轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河

我們說互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的護(hù)城河，不是來自于用戶多，而是來自于網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，來自于交互，我們說的這就叫客戶轉(zhuǎn)換成本?？蛻艮D(zhuǎn)換成本最深的就是網(wǎng)絡(luò)交互，這個(gè)交互不是瀏覽型的，過去新浪、搜狐也好，在他們最輝煌的時(shí)代，我們也認(rèn)為沒什么護(hù)城河，為什么？因?yàn)榇蠹铱葱侣勗谀膬憾家粯?。后來有一家企業(yè)稍微建立了一點(diǎn)護(hù)城河，就是推出微博之后，因?yàn)槲⒉┮呀?jīng)有了交互，但是這個(gè)交互，是單向交互，護(hù)城河并沒那么深，最強(qiáng)的是雙向的網(wǎng)狀交互，單向交互是什么？是少數(shù)人對頭部的大V，網(wǎng)紅，明星的圍觀，這個(gè)護(hù)城河實(shí)際上本質(zhì)上已經(jīng)比較深了，因?yàn)槭嵌鄶?shù)人對少數(shù)人，這個(gè)少數(shù)人可能也有幾十萬、上百萬。但是當(dāng)另一個(gè)平臺(tái)，把這些少數(shù)人搶走之后，他的護(hù)城河就變?nèi)趿?，近年崛起的短視頻平臺(tái)，拿抖音來說，很多明星、網(wǎng)紅在抖音開了平臺(tái)，很多用戶跟著就走了，至少傷害了像微博這樣的企業(yè)，他的護(hù)城河至少從用戶的角度講，是減弱了的，因此網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，雙向交互是最重要的。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)考慮成長，他不是單看用戶量，投資互聯(lián)網(wǎng)一定要記得，有護(hù)城河的同時(shí)，用戶量越多越好，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利，不是靠用戶本身，基礎(chǔ)的服務(wù)往往都是免費(fèi)的，真正的變現(xiàn)來自于服務(wù)場景，就是我們說的變現(xiàn)場景，服務(wù)頻次和服務(wù)價(jià)格，四維增長理論。他有了基礎(chǔ)用戶以后，有很多的變現(xiàn)場景，拿微信來說，微信不收費(fèi)，但是基于微信下交互的游戲，支付，視頻，云，閱讀，音樂如QQ音樂、酷我、酷狗、全民K歌等等這些都是他的變現(xiàn)場景，變現(xiàn)的場景非常多，包括小程序，一個(gè)疫情，還多出了個(gè)在線會(huì)議。每個(gè)變現(xiàn)場景下，還有服務(wù)頻次。玩游戲的人可能增長慢了，但是付費(fèi)的頻次會(huì)不會(huì)提高呢，付費(fèi)率會(huì)不會(huì)提高？是不是越來越多的人會(huì)充值，會(huì)交費(fèi)？一個(gè)月或者是一年付費(fèi)的錢數(shù)，過去玩一年花50，未來會(huì)不會(huì)花500，這些都是增長的，并且他們之前是乘積的關(guān)系，這種乘積的關(guān)系下非常厲害，每多一個(gè)變現(xiàn)場景，每個(gè)場景的用戶數(shù)，微信可以說有十幾億用戶了，可是視頻的付費(fèi)用戶只有1億，用戶數(shù)還可以增長。同時(shí)消費(fèi)頻次、單價(jià)，是乘積的結(jié)果，所以這類企業(yè)最終的增長是非常厲害的。

接下來是凈資產(chǎn)收益率，大家一定要關(guān)注凈資產(chǎn)收益率，他反映的是企業(yè)的盈利能力還有成長能力。

也就是一家企業(yè)的盈利能力，不是凈利潤率，而是凈資產(chǎn)收益率，股東投這么多錢，這個(gè)企業(yè)能賺多少，這才是盈利能力的本質(zhì)。你可以看到零售企業(yè)凈利潤率非常低，大多數(shù)都是兩三個(gè)點(diǎn)，但是他的凈資產(chǎn)收益率有的也很高，能達(dá)到20%多。包括乳業(yè)龍頭，他的凈利潤率并不太高，但是龍頭企業(yè)ROE還是很高的。更重要的是，凈資產(chǎn)收益率也反映了成長能力，一家企業(yè)不用額外投入獲得成長的能力，比如說一家凈資產(chǎn)收益率30%的公司，他只需要把利潤投資，就獲得30%的增長，不需要額外的資本需求。凈資產(chǎn)收益率主要由凈利潤率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，財(cái)務(wù)杠桿來組成，剛才那九個(gè)公司的對比表我們看了，凈利潤率高的公司，ROE高，但是我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，凈利潤率拿醬油龍頭來說，并沒有榨菜高，為什么凈資產(chǎn)收益率高于榨菜呢？就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高。當(dāng)然還有一些財(cái)務(wù)杠桿高，我們看到有一些地產(chǎn)公司做得好的，ROE也達(dá)到了百分之二三十，包括一些銀行企業(yè)，金融企業(yè)做得好的，像保險(xiǎn)、銀行，他的ROE也還是挺高的，但是他們是利用比較高的財(cái)務(wù)杠桿，就是這三個(gè)的乘積是凈資產(chǎn)收益率。

考察企業(yè)，這里用ROE考察企業(yè)還要看，是不是有高于同類企業(yè)的利潤率和運(yùn)營效率，運(yùn)營效率指的就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，長期高ROE一般反映了企業(yè)的競爭力和商業(yè)護(hù)城河，為什么？很簡單，如果這家企業(yè)常年ROE很高，說明他的盈利能力很強(qiáng)，任何資本都喜歡高回報(bào)，一個(gè)ROE30%的公司，任何資本都希望我投一億，賺三千萬，如果你常年高，沒有競爭力的話，新的資本介入，就給你降下來，怎么降？我進(jìn)入你的行業(yè)，搶你的市場，如果你沒有護(hù)城河，沒有競爭力，我就搶走了。企業(yè)roe常年高，說明很多時(shí)候，除了高杠桿的，因?yàn)樗羌哟箫L(fēng)險(xiǎn)造成的高盈利能力，常年高不作假的公司，往往是競爭力比較強(qiáng)的。當(dāng)然這里面要注重負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，我們說的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)是指有息的借款，有一些好的公司，負(fù)債率比較高，同樣是地產(chǎn)，負(fù)債率實(shí)際上差不多都是80-90%，有一些比較好的公司。拿A股某地產(chǎn)龍頭來說，占據(jù)上下游資金比較多，我們說的合同負(fù)債，或者是原來的預(yù)收賬款，看似近萬億的負(fù)債，其中有六千多億的預(yù)收賬款，這不是要還的負(fù)債，以后房子蓋完交鑰匙就能變成收入了，我們要區(qū)分對待。

我們可以看一下，上市以來的百倍股，茅臺(tái)、格力、騰訊、伊利、恒瑞、萬科，凈資產(chǎn)收益率都是很高，大多數(shù)是在20%以上，有的是在30%以上。我們還可以看一下過去十年，這是choice對2009年到2019年十倍股的統(tǒng)計(jì)，也可以看看他的ROE，大多數(shù)也是在20%以上，18家企業(yè)除了兩個(gè)科技行業(yè)的，利潤還沒有兌現(xiàn)，ROE稍微低一些，大多數(shù)都很高。