6月11日，四川區(qū)域乳企四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱：“菊樂食品”）在證監(jiān)會官網更新IPO招股書，擬募集資金5.6億元，用于 “年產 12 萬噸乳品生產基地”等 4個項目。

作為一家區(qū)域性乳制品企業(yè)，菊樂食品品牌知名度在全國范圍內并不高，但公司此番IPO卻頗受市場關注，原因在于公司之前收到的一張來自證監(jiān)會的“紅牌”警告。

資料顯示，早在2017年12月，菊樂食品就曾在證監(jiān)會官網發(fā)布上市申請材料，但在2018年3月被宣布終止審查；2019年7月，公司宣布重啟IPO，并在證監(jiān)會再次披露新版招股書。意外的是，菊樂食品此份招股書材料竟又因信息披露不實等問題，被證監(jiān)會出局警示函。

還未上市先領到紅牌警告，這在近年來IPO排隊企業(yè)中實為罕見。目前看，菊樂食品似乎頂住了壓力：在剛披露的最新版招股書中，將證監(jiān)會在警示函中所提問題一一做了說明。

然而，除證監(jiān)會上述警示問題之外，最新招股材料還透露出菊樂食品存在研發(fā)投入不足、產品結構單一等問題。此外，菊樂食品目前98%以上的銷售收入來自四川省，其省外市場的開拓能力似乎有待加強。因此，公司募投項目達成后產能消化能力引起了不少投資者的擔憂。

IPO之路一波三折

信披違規(guī)遭遇警示

資料顯示， 菊樂食品成立于1985年，總部位于四川成都，主營業(yè)務為含乳飲料及乳制品的生產，產品包括常溫含乳飲料、低溫鮮牛奶等七大類產品，其中含乳飲料為核心產品。

本次IPO，菊樂食品預計募資5.6億元，用于年產12 萬噸乳品生產基地項目、溫江乳品生產基地技術改造項目、營銷服務中心升級建設項目、研發(fā)中心升級建設項目等四個項目。

資料顯示，這已經是菊樂食品第三次披露招股說明書。繼2017年12月首次沖擊IPO無疾而終后，公司于2019年7月24日重新提交申報材料，再次向資本市場發(fā)起沖擊。

然而，菊樂食品二次提交的招股說明書卻迎來了證監(jiān)會的警示函。4月29日，證監(jiān)會官網公布的《關于對四川菊樂食品股份有限公司采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》顯示，因存在分公司出納挪用公司資金發(fā)生額累計達9577.89萬元且首次申報稿未披露該事項、貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題，菊樂食品被證監(jiān)會采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

圖片來源：證監(jiān)會官網

資料顯示，2014年12月至2019年3月期間，菊樂食品眉山分公司原出納李某利用職務便利，通過偷蓋空白支票等舞弊方式多次挪用公司資金，累計發(fā)生額高達9578萬元。此外，菊樂食品在編制 2019 年第一季度報告時，部分因素無法準確預估年度返利，因此2019 年 1-3 月未計提年度返利。

菊樂食品表示，公司的貨幣資金內部控制從公司知悉出納舞弊事件后就開始逐步整改，截止目前，公司已經撤銷分公司出納崗位，由總部出納崗統(tǒng)一辦理資金支付。有關“返利計提不準確”的問題，菊樂食品估算后認為，公司2019年1-3月銷售金額對應年度返利金額合計不超過159.19萬元，考慮所得稅后的影響為135.31萬元，在當期利潤（2019年1-3月凈利潤約2620萬元）中的占比為5.17%。

除了對上述問題做出反饋外，菊樂食品還更新了公司2019年度財務數(shù)據(jù)。招股書顯示，2017年-2019年，菊樂股份營業(yè)收入分別為6.96億元、7.85億元、8.5億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別是0.22億元、0.72億元和1.11億元。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

盡管菊樂食品業(yè)績保持著增長，但公司營收增速已經出現(xiàn)下滑趨勢。其中，公司2019年營收增速為8.2%，較2019年同期12.9%的營收增速下滑4.7個百分點。此外，2020年第一季度，公司銷售收入及凈利潤雙雙下滑。其中，主營收入同比下滑12.38%，凈利潤下滑27.96%。

菊樂食品認為，公司一季度業(yè)績下滑主要受新冠疫情所致。然而，除了這一突發(fā)因素外，公司產品結構單一的問題也不容忽視。目前，菊樂食品業(yè)績過于依賴單品“酸樂奶”收入，這讓不少投資者擔憂其依賴大單品發(fā)展的業(yè)績持續(xù)性問題。

研發(fā)投入不足

產品結構單一

根據(jù)乳品加工的不同方式，我國乳制品分為液態(tài)奶和固態(tài)乳制品兩類，液體奶占據(jù)主導地位。一般來說，液態(tài)奶包括飲用鮮奶、酸奶和其他花色奶，固態(tài)乳制品包括全脂和脫脂奶粉，以及產量較少的黃 油、干酪和煉乳產品。

根據(jù)滅菌方式的不同，液態(tài)奶又分為低溫產品和常溫產品兩大類。其中，常溫奶是指經過超高溫瞬時滅菌(UHT)法加工而成的牛奶，對細菌的殺滅作用更好,保質期更長，然而高溫也會造成營養(yǎng)上的一些流失，導致常溫奶的營養(yǎng)價值要低于低溫奶。

此外，日常生活中有的“乳制品”或許只是“乳飲料”，前者可以在日常飲食中幫我們補充蛋白質和鈣，而后者只能是偶爾調劑一下我們的味覺。一般來說，純奶、酸奶等乳制品蛋白質含量相對較高，而營養(yǎng)快線、優(yōu)先乳等含乳飲料往往以水為主要配料，營養(yǎng)價值相對較低。

目前，我國乳制品行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)定，按照企業(yè)知名度、經營規(guī)模和整體實力大體可以分為三類。第一類是以伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)等公司為代表的全國性乳制品企業(yè)，銷售網絡覆蓋全國，收入水平和市場占有率處于領先地位。其中伊利股份、蒙牛乳業(yè)以常溫乳制品為主，光明乳業(yè)以常溫明星產品配合低溫乳制品的方式參與市場競爭。

第二類是以三元、新希望乳業(yè)等公司為代表的區(qū)域領先乳制品企業(yè)，在重點經營的區(qū)域市場份額占據(jù)領先地位。其中，與大多數(shù)乳企不同，新希望乳業(yè)是以低溫鮮奶、低溫酸奶為主導產品。

第三類則是地方性乳制品企業(yè)，此類企業(yè)通常只在單個省份或城市內經營，面向單一市場。菊樂食品、燕塘乳業(yè)就屬于此類。

目前，國內大中型乳制品企業(yè)大多同時經營乳制品與含乳飲料兩類產品，但一般以乳制品為主。與多數(shù)乳企不同，菊樂食品以含乳飲料為主營業(yè)務，乳制品收入占比較低。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

通過上圖可以看出，常溫含乳飲料是菊樂食品的目前主要收入來源。2017年-2019年，菊樂食品常溫含乳飲料收入占比分別為 72.25%、70.33%以及 73.01%。同期，公司其他奶制品收入占比均不足30%。

菊樂食品表示，公司以酸樂奶為主的含乳飲料產品在四川區(qū)域擁有較高的知名度和市場影響力，對公司收入貢獻程度較高。與此同時，公司的經營業(yè)績也對含乳飲料產品存在較大的依賴性。

從菊樂食品天貓旗艦店來看，公司目前僅上架五款產品，其中兩款為酸樂奶產品的不同規(guī)格包裝，另外三款則分別是純牛奶、有機牛奶及花核桃生牛奶三款產品，相比前者月銷量超過3000筆而言，后三塊產品銷量明顯偏低，均不足1000筆。

圖片來源：菊樂食品天貓旗艦店

業(yè)內人士指出，對于消費者而言，選購含乳飲料產品會更加看重口感等因素，菊樂食品作為地方性企業(yè)，具有把握對消費者口感等方面的優(yōu)勢；而對于乳制品的選購，消費者往往把產品營養(yǎng)成分與品質放到第一位。在這方面，蒙牛、伊利等全國性大品牌更占優(yōu)勢。因此，相對于含乳飲料，菊樂食品品牌在乳制品領域相對處于弱勢地位，消費者認可度較低。

此外，菊樂食品在研發(fā)投入方面的不足，或許也是該公司在乳制品領域難有突破的一個原因。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，菊樂食品研發(fā)費用分別為165.77萬元、168.67萬元和199.66萬元，同期占營業(yè)收入的比重分別為0.24%、0.21%和0.23%，整體處于下滑趨勢。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

在消費者需求日趨個性化的今天，飲料市場“差異化”發(fā)展的趨勢越來越明顯。沒有研發(fā)領域的扎實投入，任何一家公司都無法開發(fā)出受消費者歡迎的新產品。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，伊利股份營業(yè)收入902億元，研發(fā)費用為4.95億元，研發(fā)費用率達到0.55%，超過菊樂食品的2倍。

可以看出，對比行業(yè)龍頭企業(yè)伊利股份，菊樂食品在研發(fā)領域的投入實在是有些“吝嗇”。要打破公司目前產品結構單一的問題，菊樂食品亟待加強對研發(fā)的重視與投入。

銷售區(qū)域囿于省內

液體乳領域亟待突破

除產品結構較為單一之外，菊樂食品目前還存在銷售區(qū)域過于集中省內的問題。數(shù)據(jù)顯示，2017 年、2018 年和 2019 年，公司在四川省內市場實現(xiàn)主營業(yè)務收入分別為 6.83億元、7.69億元和8.31億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為 98.62%、98.47%和 98.16%。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

可以看出，過去三年，菊樂食品省外收入占比均不足2%。作為一家成立了35年的奶制品企業(yè)，菊樂食品產品始終不能走出四川。對此，有業(yè)內人士認為，這既有行業(yè)競爭的問題，也有菊樂食品自身的問題。

首先還是公司目前的產品結構存在問題。菊樂食品在招股書中曾提及，公司憑借“酸樂奶”構筑的品牌影響力以及多元化的渠道建設，陸續(xù)推出“燒酸奶”、“蜜咔滋”等具有年輕、時尚、休閑等特點的低溫發(fā)酵乳和“法式酸奶”、“有機純牛奶”等常溫新品。

然而，從效果上看，公司這類奶制品業(yè)務進展并不理想。事實上，菊樂食品憑借含乳飲料拉動奶制品的銷售這一策略就存在一定問題。

如前所述，含乳飲料并不是真正的奶制品，產品進駐門檻相對較低。因此，菊樂食品“酸樂奶”產品銷售情況雖好，但產品本身并無護城河可言。這就導致菊樂食品品牌影響力不足，無法往液態(tài)奶等常規(guī)乳制品等領域有效延展。再考慮到菊樂食品可憐的研發(fā)投入，公司奶產品銷售難以有效提升也就不足為怪。

此外，菊樂食品地處四川，公司除了要面對伊利、蒙牛等全國性品牌的壓力外，還要直面新希望新乳業(yè)的強勢競爭。因此，就算是在四川境內，菊樂食品都難以算得上是區(qū)域性品牌的“主力隊員”。

資料顯示，劉永好旗下新希望乳業(yè)（股票簡稱：新乳業(yè)）已經于2019年1月成功上市。2019年，新乳業(yè)實現(xiàn)銷售收入56.75億元，其中在西南地區(qū)的銷售金額就高達31.85億，規(guī)模數(shù)倍于菊樂食品。

數(shù)據(jù)來源：新乳業(yè)收入結構，2019年報

近年來，新乳業(yè)借助于“低溫鮮奶”的差異化競爭優(yōu)勢，率先在西南地區(qū)取得了領先優(yōu)勢，并實現(xiàn)了在液態(tài)乳這一核心領域的快速突破通過上圖可以看出，新乳業(yè)液體乳收入占比達到95.34%。

對比來看，盡管菊樂食品的含乳飲料“酸樂奶”在同類型的酸味奶中市場份額也在不斷提升，但由于在液態(tài)乳這一領域的弱勢，公司整體規(guī)模劣勢依舊非常明顯。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

事實上，隨著滅菌奶生產和包裝技術的發(fā)展，近年來液體乳制品的增速明顯，已經成為目前奶制品行業(yè)最核心的細分領域。在乳制品中的銷售占比由2007 年的 80.62%大幅增長到 2018 年的93.25%，成為國民消費的重要組成部分。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

顯然，對于任何一家乳制品企業(yè)來說，能否占領液體乳這一最大空間的領地，將決定著公司的根本競爭力與未來的發(fā)展空間。在這方面，菊樂食品似乎有必要向“同城德比”新乳業(yè)好好學習一下，建立產品的差異化優(yōu)勢，盡快完善自身的產品結構，才能在日益激烈的行業(yè)競爭中生存與發(fā)展。