消失的寶藏

看完上一篇文章，現(xiàn)在再回頭看，洋河并購雙溝時(shí)說的這句話，是否更有感覺？

“使公司獲得優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素。”

這里有個(gè)很關(guān)鍵、也很微妙的問題：這個(gè)優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素，是什么呢？

如果是一舉獲得大量的優(yōu)質(zhì)老窖池，就相當(dāng)于獲得了大量“先進(jìn)的設(shè)備”。

但是，如果是獲得了一些還不錯(cuò)的基酒，只能算是解了燃眉之急。

很遺憾，這一點(diǎn)，外界投資者是無法知道的，這也是投資白酒企業(yè)有意思的一點(diǎn)：

最值錢的固定資產(chǎn)（窖池），往往在資產(chǎn)負(fù)債表上，是看不到的。

窖池，對(duì)于濃香型白酒企業(yè)，是核心生產(chǎn)資產(chǎn)。

然而，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，固定資產(chǎn)需要折舊，酒廠花100萬建造的窖池，可能10年時(shí)間就歸零了。

從今往后，在資產(chǎn)負(fù)債表上，就見不到這些窖池了。

然而，它們是越來越值錢的，而且，修繕費(fèi)用幾乎可以忽略。

“重置成本”就更是無稽之談，誰會(huì)把自己幾十年的老窖池挖掉，然后“重置”一下？

窖池雖然說不清，但收購雙溝帶來的基酒增長，是顯而易見的：

2009年，洋河存貨中的“半成品”（也就是基酒）3.3億，2010年收購雙溝，當(dāng)年年底，基酒有12億，增長了3.6倍。

奮進(jìn)的洋河

洋河的管理層優(yōu)秀，我認(rèn)為標(biāo)志之一，就是在認(rèn)清了方向的前提下，果斷、堅(jiān)定地走下去。

在擴(kuò)充中高端產(chǎn)能上，他們就是這樣做的。

除了一上市，就以閃電般的速度，并購雙溝，洋河管理層，同時(shí)也在大干快上地?cái)U(kuò)充洋河的產(chǎn)能。

2009年上市時(shí)，募集資金投向，共有4個(gè)項(xiàng)目，公司排在最重要的前2個(gè)，均與中高端產(chǎn)能有關(guān)。

第一個(gè)項(xiàng)目，叫名優(yōu)酒釀造技改項(xiàng)目，計(jì)劃投資2.7億，目標(biāo)是“每年增加名優(yōu)基酒9,000噸”。

第二個(gè)項(xiàng)目，叫名優(yōu)酒陳化老熟和包裝技改項(xiàng)目，計(jì)劃投資3.9億，目標(biāo)是“每年增加中高檔白酒15,000噸。”

注意這里的表述，其實(shí)真正提高基酒產(chǎn)量的，就是第一個(gè)項(xiàng)目。

還有一個(gè)關(guān)鍵，這里的“名優(yōu)基酒”，到底是生產(chǎn)哪個(gè)級(jí)別白酒的成分呢？

看看洋河披露的《名優(yōu)酒釀造技術(shù)改造工程（二期）可研報(bào)告》怎么說：

“中高端白酒產(chǎn)品，是指普通終端(商店、超市或酒店)銷售價(jià)格在100 元/瓶和300 元/瓶以上的高價(jià)位白酒產(chǎn)品。

該項(xiàng)目實(shí)施后，每年可為企業(yè)自身提供名優(yōu)基礎(chǔ)酒 20000 噸，保證了企業(yè)生產(chǎn)中高檔商品酒（洋河藍(lán)色經(jīng)典和洋河大曲系列）原酒的質(zhì)量。”

根據(jù)公開披露的信息，這里的名優(yōu)基酒，主要是供給藍(lán)色經(jīng)典系列和洋河大曲系列用的。

換句話說，這里的名優(yōu)，跟讀者們腦海中的“高端酒”不一樣，它是相對(duì)于以前的敦煌古釀等低端酒來說的。

再說得明白點(diǎn)：

這些“名優(yōu)基酒”，指的就是我們理解的基酒，并沒有“高端”的概念，畢竟藍(lán)色經(jīng)典也有一兩百塊的海之藍(lán)，這些酒，恐怕連中端都算不上。

至于用于600元以上真正高端酒的部分，究竟有多大比例，洋河沒有披露過，我們也無從得知了，但從“不披露，往往意味著不好看”的角度看，這個(gè)比例，肯定不會(huì)太大。

除了上市時(shí)這兩個(gè)項(xiàng)目，洋河在隨后的幾年，密集啟動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，公司2011年報(bào)提到：

“2011年，是公司發(fā)展歷史上，也是目前白酒行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模技改工程的全面開建之年。

洋河、雙溝、來安三地規(guī)劃建設(shè)新的釀酒產(chǎn)業(yè)園，10月16日，三地新工程同時(shí)開工，正式吹響蘇酒集團(tuán)向宏偉目標(biāo)前進(jìn)的號(hào)角。”

同時(shí)，在2011年3月20號(hào)，洋河將雙溝剩余的一半多股權(quán)，也全部買下，從此，雙溝成為洋河的全資子公司。

2012年報(bào)顯示，涉及到產(chǎn)能擴(kuò)張的項(xiàng)目，正在進(jìn)行的有4個(gè)，按照投入大小排列分別是：

來安基地名優(yōu)酒釀造技改及配套工程(三期)，投入31億；

3萬噸名優(yōu)酒釀造技改工程，投入16億；

名優(yōu)酒釀造技術(shù)改造工程（三期），投入13億；

來安基地25.4萬噸陳化老熟項(xiàng)目，投入6億。

尷尬的洋河

洋河這么努力，效果如何呢？

基酒的增長，毋庸置疑，前面分析存貨周轉(zhuǎn)速度時(shí)，讀者們也都看到了，公司的存貨，越堆越多。

事實(shí)上，公司存貨中的“半成品”，也就是基酒，從2009年的3.3億，一路增長到2019年的118億，增長36倍，10年的復(fù)合增長率43%。

同期，營業(yè)收入增長5.8倍，復(fù)合增長率19%。

這看起來，實(shí)在是有點(diǎn)怪怪的，我們可以換個(gè)視角，以對(duì)比的方式來看看。

我以下面這張圖為基礎(chǔ)，給讀者們展示洋河這些年的情況。

這張圖，藍(lán)色線，是洋河的營收/五糧液的營收，紅色線，是洋河的凈利潤/五糧液的凈利潤。

前面講完白酒的“香型”之后，讀者們應(yīng)該知道為什么洋河應(yīng)該和五糧液比了。

因?yàn)?，在濃香型白酒中，五糧液是老大，茅臺(tái)不屬于這一類香型，和五糧液相比，更有可比性。

從上面這張圖，看洋河的情況，可以分為幾個(gè)區(qū)間：

第一個(gè)區(qū)間，2006-2009年。

這幾年，是上市前洋河高速發(fā)展的幾年，應(yīng)該說在2003年，洋河藍(lán)色經(jīng)典系列面世，洋河開始加速成長。

第二個(gè)區(qū)間，2010-2012年。

2009年，洋河上市，開啟并購雙溝、大量擴(kuò)張產(chǎn)能的3年，在這3年結(jié)束時(shí)，按照公司2013年報(bào)說法：

“釀酒生產(chǎn)量質(zhì)齊飛，洋河股份成為白酒行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模最大的企業(yè)，為公司實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展提供了根本保障?！?/p>

第三個(gè)區(qū)間，2013-2015年。

這段時(shí)期，中國高端白酒行業(yè)，受到“限制三公消費(fèi)”的一記重?fù)?，茅臺(tái)、五糧液等高端白酒占比高的公司，營收利潤紛紛萎靡，洋河迎來3年的高光時(shí)刻。

第四個(gè)區(qū)間，2016-至今，洋河的光環(huán)褪去，表面看起來，企業(yè)仍然在增長，但跟濃香龍頭的差距，已經(jīng)越拉越大。

事實(shí)上，2019年，洋河的營收和凈利潤，相比于五糧液的程度，已經(jīng)回到了2010年水平。

優(yōu)秀的幻象

這些年，很多投資人對(duì)洋河趨之若鶩，普通老百姓說起這家企業(yè)，也是豎起大拇指夸贊，可是，這家公司的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，真的有那么好嗎？

我們拿實(shí)際的數(shù)據(jù)出來看，以營收為例。

要提醒一下，白酒企業(yè)往往有巨大的預(yù)收賬款，所以，我在計(jì)算“真實(shí)營收”時(shí)，把預(yù)收賬款的變動(dòng)情況也考慮了進(jìn)來。

下面這張圖，是茅臺(tái)、五糧液、洋河、瀘州老窖這中國前4名的白酒企業(yè)，這些年的真實(shí)營收增長速度。

為了方便讀者觀察，我把洋河的數(shù)據(jù)標(biāo)了數(shù)字，就是藍(lán)色那條線。

這張圖，可能會(huì)顛覆很多人對(duì)幾家企業(yè)的看法，以洋河為基準(zhǔn)，我們可以觀察到幾個(gè)事情：

忍不住先岔開說一句茅臺(tái)，各位看紅色那條線，是茅臺(tái)，從來沒有負(fù)增長過。

而且，不管身邊小弟如何上竄下跳，茅臺(tái)的真實(shí)增速，一直是穩(wěn)如泰山，哪怕是最差的2014年，也是正增長。

接著說以洋河為基準(zhǔn)的觀察。

第一個(gè)，在2013年，五糧液和瀘州老窖都被“八項(xiàng)規(guī)定”打壓地很慘，而洋河居然還維持了正增長，表現(xiàn)可以媲美茅臺(tái)。

這里面，恐怕主要的原因，是產(chǎn)能擴(kuò)張后，渠道快速出貨的慣性，以及洋河高端酒占比不高，反而“躲過一劫”。

第二個(gè)，中國白酒行業(yè)，尤其是高端白酒行業(yè)的復(fù)蘇，是從2016年報(bào)開始，全面顯現(xiàn)的。

但是，從2016年開始，洋河的真實(shí)營收增速，在這4家中，實(shí)在不怎么好看：

2016年，倒數(shù)第一；

2017年，倒數(shù)第二；

2018年，倒數(shù)第二；

2019年，倒數(shù)第一。

這種增長的結(jié)果，就是上面和五糧液對(duì)比的那張圖，2019年，洋河相比于五糧液，已經(jīng)回到了10年前的水平。

潰敗

我們?cè)侔蜒蠛雍臀寮Z液的其他方面，拿出來對(duì)比一下，看看洋河的表現(xiàn)如何。

上圖是ROE的對(duì)比，五糧液落后洋河多年，但是在2016年之后，開始逐步趕上，2019年反超洋河。

讀者們可能會(huì)奇怪，為什么ROE五糧液一直落后，卻能在這幾年，一直擴(kuò)大相對(duì)于洋河的營收和利潤優(yōu)勢(shì)呢？

答案，一方面是下面這個(gè)圖：

從營收增速來看，自2016年開始，五糧液的營收增速，就開始全面領(lǐng)先于洋河。

另一方面是這個(gè)圖：

五糧液的分紅比率，一直都小于洋河，尤其是2016年開始，基本維持在50%左右，而洋河則一路上升到60%。

各位還記得我的選股第二大指標(biāo)嗎？

關(guān)鍵比率=ROE/分紅比率。

ROE高是第一重要的，但同時(shí)，低的分紅比率，可以讓更多收益留在公司享受ROE。

到了這里，洋河的情況，我們已經(jīng)基本清楚了。

下一篇文章，我將完成對(duì)洋河“濕雪長坡”的分析，并給出我對(duì)投資洋河的判斷。

我們下一篇見。