本文作者：慕哲說，保險(xiǎn)科技基金投資人，專注于圍繞保險(xiǎn)的健康、養(yǎng)老和科技生態(tài)。歡迎通過小小觀（微信ID：BunnyFinance）聯(lián)系作者溝通交流，作者另有“彩蛋”相贈(zèng)！

美國(guó)每年藥品銷售是8000億美元的大市場(chǎng)，其中5240億是傳統(tǒng)模式的處方藥，醫(yī)生開處方后，患者自行在醫(yī)院或藥店購(gòu)藥，最后到保險(xiǎn)公司報(bào)銷；2500億是在線問診的處方藥；以及300億的藥廠品牌藥（品牌藥brand medication，與患者一般購(gòu)買的仿制藥generic medication相對(duì)）。

資料來源：公司招股書，慕哲說公眾號(hào)

公司通過打廣告獲取C端客戶來，通過兩個(gè)路徑來賣藥：

一是直接搜索藥品名稱；

資料來源：公司招股書，慕哲說公眾號(hào)

二是先找個(gè)醫(yī)生在線聊聊，然后開處方藥。

資料來源：公司招股書，慕哲說公眾號(hào)

然后客戶可以選擇通過拿到“所需藥品”的折扣券，包括免費(fèi)的折扣券（任何人無需注冊(cè)都可以獲得，在不同零售店的優(yōu)惠不同），會(huì)員折扣券（GoodRx付費(fèi)會(huì)員才有的折扣券，優(yōu)惠力度更大）以及郵寄方式。

資料來源：公司網(wǎng)站，慕哲說公眾號(hào)

最后客戶可以手機(jī)app上展示，或者拿著打印出來的Coupon到藥店享受折扣價(jià)。

資料來源：公司網(wǎng)站/郵件，慕哲說公眾號(hào)

一旦這筆交易發(fā)生，藥店（或藥品中介PBM）就需要支付一定比例的費(fèi)用給GoodRx。這種到店團(tuán)購(gòu)消費(fèi)，和國(guó)內(nèi)早期的餐飲團(tuán)購(gòu)消費(fèi)很像，用一張優(yōu)惠券，而不是全線上的消費(fèi)體驗(yàn)。慕哲認(rèn)為有三個(gè)原因：

第一，藥品消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，公司目前無法對(duì)所有合作方（包括藥店、藥品中介PBM、藥廠）做到完全的信息流和支付流的即時(shí)整合，或者說這樣的整合成本調(diào)高；

第二，即使公司愿意花錢做整合，雖然對(duì)C端掌控力度更好，但未必比原有的基礎(chǔ)設(shè)施效率更高；

第三，產(chǎn)業(yè)鏈上的藥廠、藥店及藥品中介PBM都是強(qiáng)勢(shì)方，并不愿意接受一個(gè)小公司GoodRx制定的規(guī)則。

GoodRx的業(yè)務(wù)模式很簡(jiǎn)單、很清晰，說白了就是一個(gè)藥品比價(jià)和在線零售商，賺取的就是批發(fā)和零售之間的差價(jià)。關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：1）能給C端帶來多少讓利；2）獲取C端客戶消費(fèi)的效率如何。

根據(jù)公司招股書，公司2019年藥品GMV約25億，為消費(fèi)者省了71%的藥費(fèi)（相比于藥品零售價(jià)），即為消費(fèi)者省了17.75億，而當(dāng)年公司收入3.8億，占GMV的16%。相比于2016年，公司在為C端消費(fèi)者爭(zhēng)取的折扣價(jià)（相比于零售價(jià)）多了11個(gè)點(diǎn)的優(yōu)惠力度，同時(shí)也提升了自身的交易返點(diǎn)率6個(gè)點(diǎn)。

資料來源：公司招股書、慕哲說公眾號(hào)

公司月活用戶從2016年的113.8萬增長(zhǎng)到2019年的427.2萬，議價(jià)能力當(dāng)然有所增強(qiáng)，有上述表現(xiàn)非常合理。而且隨著公司月活用戶和交易量的增長(zhǎng)（月活用戶約50美元的藥品消費(fèi)額/月），公司有可能擁有更大的議價(jià)能力。

資料來源：公司招股書、慕哲說公眾號(hào)

但這件事反過來想，藥價(jià)零售價(jià)的87%要么讓利、要么付給GoodRx，還不算上藥品中介和藥店自己的收入分成，可見“藥價(jià)”的彈性空間極大，至少在10倍以上。因此，如果美國(guó)效仿中國(guó)做帶量采購(gòu)，同樣可以把藥價(jià)砍到腳踝，這只取決于美國(guó)政府的意愿而已。GoodRx以及藥品中介賽道的隱形冠軍（如MedImpact、Navitus、Optum等）已經(jīng)能夠做到這點(diǎn)，并且這些公司也為商業(yè)保險(xiǎn)公司服務(wù)，其中Optum則是聯(lián)合健康（United Health）的全資子公司。試想一下，如果再把這些“帶量采購(gòu)”力量集中起來，藥品價(jià)格優(yōu)惠的空間還可以被進(jìn)一步釋放。

根據(jù)招股書顯示，公司成本結(jié)構(gòu)中最大的部分是銷售費(fèi)用，2019年3.88億中，46%是營(yíng)銷費(fèi)用（即1.77億），其中C端的廣告投入達(dá)1.64億。

資料來源：公司招股書，慕哲說公眾號(hào)

也就是說，公司2019年要投入44美元廣告費(fèi)（1.64億美元/369萬月活）來維持1個(gè)月活用戶，而單個(gè)月活用戶會(huì)帶來677美元的藥品消費(fèi)GMV/年，并給公司貢獻(xiàn)108美元的收入。

從 “Ads Cost / MAU”指標(biāo)（單位月活客戶需要的廣告費(fèi)）來看，最近三年維持在45美元以下，即單位貢獻(xiàn)收入是其兩倍以上。這說明：第一，只要保持現(xiàn)在的廣告投放效率，就能賺錢；第二，公司收入規(guī)模做大以后，能夠覆蓋同比增長(zhǎng)的廣告費(fèi)。從而產(chǎn)生正向循環(huán)。

此外，公司提到收入的80%以上是來自于老客戶的復(fù)購(gòu)，那么簡(jiǎn)單計(jì)算一下新老客戶的單位價(jià)值貢獻(xiàn)：

1）2019年的7700萬收入（3.88億的20%）由新客戶（約135萬月活）貢獻(xiàn)，單位客戶貢獻(xiàn)是57美元，單位獲客成本是130美元（假設(shè)所有廣告費(fèi)用都是用于獲新客）；

2）2019年的3.1億收入（3.88億的80%）由老客戶（約234萬月活）貢獻(xiàn)，單位客戶貢獻(xiàn)是132美元，幾乎沒有獲客成本。

所有的獲客投入，在第二年就妥妥的賺回來，可以說該業(yè)務(wù)的效率相當(dāng)高。附帶的結(jié)論是：1）藥物的復(fù)購(gòu)性非常強(qiáng)，尤其是對(duì)慢病人群和無醫(yī)保人群，對(duì)低價(jià)藥品的需求粘性幾乎是100%的；2）藥物的復(fù)購(gòu)金額在提高，這是與老客戶粘性增強(qiáng)和更多藥費(fèi)開銷有關(guān)。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，一般可以分為藥品流通（B2B）和藥品銷售（B2C），而其中的邊界，不止是今天線上時(shí)代，其實(shí)早在線下時(shí)代，就已經(jīng)被打破和模糊，比如國(guó)藥既有藥品流通，也有自己的2C藥房。這種“破界”，會(huì)在線上演進(jìn)的更加激烈。

資料來源：慕哲說公眾號(hào)

阿里、京東最早開始藥品電商的生意，沒執(zhí)照的先是跑腿買藥，有執(zhí)照的可以自己線上開藥、導(dǎo)流賣藥；一次性的生意不如會(huì)員類生意穩(wěn)定，因此一些創(chuàng)業(yè)公司（鎂信等）打起了慢性病管理（比如腫瘤患者、糖尿病患者等）的主意。值得一提的是，剛完成10億融資的“鎂信”，其創(chuàng)始股東是上藥集團(tuán)。

所謂的“醫(yī)、藥、險(xiǎn)”概念，不過是傳統(tǒng)的線下生意，在線上重新做了一回，即“傳統(tǒng)模式的復(fù)刻”?；蛘哒f，是傳統(tǒng)的國(guó)有藥品流通和銷售企業(yè)，為了迎接互聯(lián)網(wǎng)而選擇的“混合所有制”和“向民營(yíng)開放”。

若論價(jià)值，這類創(chuàng)新公司提供的價(jià)值仍然有限。兩個(gè)核心問題：第一，消費(fèi)者買藥是從醫(yī)院藥房買的多，還是藥店買的多？第二，消費(fèi)者買藥是用醫(yī)保的多，還是自費(fèi)的多？作為投資人/機(jī)構(gòu)，只需要想明白這兩個(gè)問題，就能清晰理解：大廠（阿里、京東、平安）所圖者大，因?yàn)樗麄儼岬骄€上的是全套，而這不是一家創(chuàng)業(yè)公司能投入的。

雖然GoodRx收購(gòu)了HeyDoctor，也開始做線上開藥這件事，但和Teladoc等巨頭的距離仍然非常遠(yuǎn)。在能力構(gòu)建上，從問診到賣藥更順暢和容易，反過來做則難得多。

第一，如果說GoodRx有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的話，除了客戶基礎(chǔ)和品牌之外，公司還剩下什么？數(shù)據(jù)庫(kù)？

GoodRx的商業(yè)模式和核心指標(biāo)都很清晰，而其基礎(chǔ)在于從產(chǎn)業(yè)鏈多方（包括藥品中介、藥店、藥廠）獲得實(shí)時(shí)的、準(zhǔn)確的、優(yōu)惠的藥品價(jià)格數(shù)據(jù)庫(kù)。這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，過去因?yàn)椴煌该鞫屜M(fèi)者吃盡了苦頭，如今被整合了起來而具有很高價(jià)值。而其難點(diǎn)，正因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈的多環(huán)節(jié)和多玩家，并且和客戶所在地理位置相關(guān)。

這有點(diǎn)像車輛零配件價(jià)格數(shù)據(jù)庫(kù)，因?yàn)槎嗤婕?、原廠/副廠、多地區(qū)等因素，導(dǎo)致車輛零配件的價(jià)格數(shù)據(jù)，展現(xiàn)出的豐富度極高。而國(guó)內(nèi)精友、國(guó)外CCC等公司早年在這方面投入力量，建立起這個(gè)基礎(chǔ)庫(kù)，如今就極具價(jià)值。

第二，如果GoodRx不需要每年投入這么高的獲客費(fèi)，是不是就成了一部毛利90%以上的“賺錢機(jī)器”？

因?yàn)镚oodRx是一家從零開始的2C創(chuàng)業(yè)小公司，所以高昂的獲客費(fèi)不可避免?？墒侨绻錁I(yè)務(wù)嫁接在一個(gè)有巨大客戶基礎(chǔ)的大公司上呢？

美國(guó)的在線問診領(lǐng)域巨頭Teladoc，擁有千萬會(huì)員基礎(chǔ)，并且在問診和慢病管理方面已經(jīng)做到盈利，再疊加GoodRx的賣藥類業(yè)務(wù)，可謂“如虎添翼”。Teladoc若想繼續(xù)其收購(gòu)封神之路，GoodRx這類公司是很好的標(biāo)的。

而國(guó)內(nèi)的阿里健康和京東健康，就是構(gòu)建在這樣的邏輯之上。

第三，如果一家在線問診公司（比如Teladoc、平安好醫(yī)生），疊加了“開處方藥”業(yè)務(wù)，那么價(jià)值幾何？

回想一下，醫(yī)院的收入和盈利大頭，本來就是 “賣藥”，而非“掛號(hào)”。國(guó)內(nèi)醫(yī)院，包括醫(yī)生，都是靠賣藥返點(diǎn)來養(yǎng)活被消費(fèi)者普遍低估了價(jià)值的“問診”服務(wù)。

美國(guó)的醫(yī)院，在奧巴馬醫(yī)改方案下被限制了收費(fèi)能力，也重新走上了“賣藥賺錢”的老路。

所以說，這不過是傳統(tǒng)模式從線下搬到線上的“完美復(fù)刻”。畢竟“藥”是需要醫(yī)生“帶貨”的，醫(yī)生是需要靠“賣藥”養(yǎng)的。此前對(duì)平安好醫(yī)生的評(píng)論過于“苛責(zé)”了。

慕哲認(rèn)為有必要對(duì)平安好醫(yī)生的業(yè)務(wù)和價(jià)值做一次重估，即，假設(shè)按照每年3億次在線咨詢，其中20%發(fā)生“開處方藥”，每次藥品價(jià)格100元來估算：1）收入就會(huì)多出來60億（相當(dāng)于2020年收入翻番）。2）對(duì)標(biāo)健康商城10%毛利的話，利潤(rùn)就會(huì)多出6億。

如果在線問診之后開的處方藥，能夠使用“醫(yī)?！敝Ц兜脑?，那么消費(fèi)者采用這種方式的意愿將會(huì)更高，收入和利潤(rùn)向上的空間極大。

正因?yàn)樯鲜鏊伎?，慕哲把?biāo)題定位“有藥、有未來”，并做出四個(gè)預(yù)測(cè)，兩年后可以復(fù)盤預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確：

第一，GoodRx這類賣藥業(yè)務(wù)，會(huì)被Teladoc或是其他巨頭收購(gòu)（前提是美股泡沫破滅、價(jià)格合適的話）。

第二，平安好醫(yī)生的收入，會(huì)隨著“開處方藥”及結(jié)合“醫(yī)?！苯Y(jié)算這兩件事，而有大幅度提升（平安客戶在湖北省的在線問診和處方藥，已經(jīng)可以用醫(yī)保支付），在2021年就會(huì)有體現(xiàn)。

第三，“醫(yī)、藥、險(xiǎn)”概念會(huì)更加透明，藥品流通和銷售會(huì)進(jìn)入補(bǔ)貼大戰(zhàn)（如當(dāng)年外賣團(tuán)購(gòu)一樣），大廠（阿里、京東和平安）會(huì)把小公司吞并或擠出去。今天的創(chuàng)新公司如果不找到深耕群體（如糖尿?。┗蛸x能點(diǎn)（如數(shù)據(jù)庫(kù)），則未來無任何立足之地。

第四，國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)若干家藥品數(shù)據(jù)庫(kù)的服務(wù)商（或叫藥品流通中介），主要為商業(yè)保險(xiǎn)公司服務(wù)，現(xiàn)在早期做“醫(yī)、藥、險(xiǎn)”的一些公司會(huì)介入，但也一定會(huì)有大型公司進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。對(duì)標(biāo)就是車險(xiǎn)領(lǐng)域的精友。

PS. 本文分析基于公開信息、合理假設(shè)和商業(yè)推演，不構(gòu)成任何投資建議。因近期文章的發(fā)布，慕哲很高興結(jié)識(shí)了一些新朋友，歡迎更多同行切磋交流。本文感謝ZH同學(xué)提供的寶貴建議和行業(yè)洞察。