?另一個(gè)角度判斷當(dāng)前的黃金價(jià)格

鉆石佬 2021-04-12

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很多人一直都說，美元是生息資產(chǎn)，因?yàn)槊涝梢再徺I美國國債，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益率，所以就是“生息資產(chǎn)”。

相比之下，黃金則是不生息資產(chǎn)，因?yàn)槟隳弥S金，沒有人會給你利息，它只能靜靜地躺在角落里吃灰。

這種看法是錯(cuò)誤的。

其實(shí)，就像美元現(xiàn)金一樣，只要你愿意把自己的黃金借出去，還是可以產(chǎn)生利息的。市場上有個(gè)黃金租借利率（Gold Lease Rate，GLR），還有個(gè)黃金遠(yuǎn)期利率（Gold Forward Offered Rate，GOFO），這基本就代表了黃金的利息情況。

黃金租賃利率的產(chǎn)生，來源于布雷頓森林體系倒臺后的西方央行。

1976年的牙買加協(xié)議之后，黃金被以美國為首的國際社會給徹底地“非貨幣化”，但當(dāng)時(shí)的西方各國央行，都還存儲有大量的黃金。

眼看著這么多的“非貨幣化的黃金”在金庫中“吃灰”還要花保管費(fèi)，央行們覺得，這也太虧了。

于是從1980年代末開始，西方各國央行，開始逐漸將實(shí)物黃金租借給儲金銀行，而就像從央行借入信用貨幣一樣，商業(yè)銀行也為此支付一點(diǎn)點(diǎn)利息給央行——這個(gè)利息很低，遠(yuǎn)低于同期的國債收益率，畢竟黃金的借入借出比較麻煩。

注意，每一筆黃金租賃業(yè)務(wù)到期之后，商業(yè)銀行需要將實(shí)物黃金還給央行，不能拿信用貨幣還回來——信用貨幣都是央行自己印的，缺你這點(diǎn)兒么？

隨著IT技術(shù)在傳統(tǒng)金融交易中的應(yīng)用，到1990年代，Comex黃金期貨交易能做到24小時(shí)高效運(yùn)行。因?yàn)榍度肓烁軛U交易，Comex的交易規(guī)模和流動(dòng)性大大增強(qiáng)，很快其影響力就開始比肩乃至超越倫敦的黃金現(xiàn)貨市場。

不過，不同到期時(shí)間的黃金期貨合約，價(jià)格并不一樣，遠(yuǎn)期的黃金期貨合約的價(jià)格通常更貴，這被稱為期貨的“升水”。

持續(xù)性期貨升水和黃金期貨交易規(guī)模上升，很快被各大商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)。擁有儲金能力的他們，開始買入近期的黃金期貨，賣出遠(yuǎn)期的黃金期貨，賺取無風(fēng)險(xiǎn)套利收益。

套利的收益，還是太低。

為了進(jìn)一步賺取利潤，西方商業(yè)銀行開始大量地從央行以極低成本借入黃金，直接拋售到黃金期貨市場。把黃金的價(jià)格打壓下來之后，再低價(jià)買入，然后歸還給央行——或者，商業(yè)銀行再把這些黃金借給金礦生產(chǎn)商當(dāng)作融資，讓他們交付給消費(fèi)者，或者在市場上拋售，用以后生產(chǎn)出來的黃金償還。

直到現(xiàn)在，大型國際商業(yè)銀行一直都是Comex黃金市場最主要的空頭（金礦商的空頭規(guī)模都無法與之相比）。打壓黃金價(jià)格，讓公眾更信任美元及其他信用貨幣，這正是以美聯(lián)儲為首的西方央行想要的結(jié)果。

隨著租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展，再加上黃金很長一段時(shí)間價(jià)格低迷，于是，一些金礦公司、大型首飾制造商等，也紛紛加入黃金租賃業(yè)務(wù)——要么租出自己的黃金，要么租用商業(yè)銀行從央行借出來的黃金，由此形成了一個(gè)龐大的黃金租賃產(chǎn)業(yè)鏈。

除租賃利率之外，黃金還有另外一個(gè)利率，就是遠(yuǎn)期合約利率（Gold Forward Offered Rate，GOFO）。

遠(yuǎn)期合約（Forward Contract）與期貨合約（Future Contract）的主要區(qū)別，就在于遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，來源于雙方的約定，是柜臺交易而不是標(biāo)準(zhǔn)化的交易所交易，而且通常為互換合約，不帶杠桿。但是，因?yàn)檫h(yuǎn)期合約的交易量通常很大，因此具有顯著的指示意義。

所謂的GOFO，就是大型金融機(jī)構(gòu)約定的遠(yuǎn)期黃金合約價(jià)格，相比當(dāng)前黃金現(xiàn)貨價(jià)格的升水，折合成年化的利率。

從借出黃金的一端來看， GOFO是一筆黃金美元的互換操作。可以理解為借入美元、同時(shí)借出黃金的黃金抵押融資——如果把黃金看作一種貨幣（比如歐元），黃金價(jià)格相當(dāng)于匯率，GOFO的操作，相當(dāng)于借入美元現(xiàn)金而借出歐元現(xiàn)金，可以得到美元無風(fēng)險(xiǎn)收益，同時(shí)喪失歐元的無風(fēng)險(xiǎn)收益（對黃金而言是租借利率）。

全球市場權(quán)威的GOFO，由位于倫敦的全球黃金現(xiàn)貨交易最大平臺LBMA（London Bullion Market Association，倫敦金銀協(xié)會）每日公布。

從GOFO的產(chǎn)生方式來看，由8家儲金銀行（包括加拿大豐業(yè)、巴克萊、德意志、美國匯豐銀行倫敦分行、高盛、摩根大通、法國興業(yè)和瑞士銀行）各自從自己的黃金業(yè)務(wù)中得到GOFO，然后上報(bào)給LBMA，去除最高值和最低值，另外6家儲金銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均。

這樣一來，不考慮買、賣價(jià)差值和手續(xù)費(fèi)等成本，理論上，存在如下公式：

黃金租賃利率（GLR）= 美元LIBOR -黃金遠(yuǎn)期利率（GOFO）

LIBOR，就是倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London Inter Bank Offered Rate），包括美元、歐元、英鎊等國際貨幣的同業(yè)拆借利率，這代表大型國際銀行愿意向其他大型國際銀行借貸時(shí)所支付的利率。具體到美元的LIBOR，是國際上非美國銀行進(jìn)行美元交易時(shí)的依據(jù)，我們可以理解為國際美元的基準(zhǔn)利率，也就是美元的基準(zhǔn)收益。

長期以來，美元的LIBOR，是全球商業(yè)貸款、抵押、發(fā)行美元債務(wù)利率的基準(zhǔn)，相比之下，美聯(lián)儲的“基準(zhǔn)利率”，則只是美聯(lián)儲向美國國內(nèi)商業(yè)銀行提供美元的基準(zhǔn)利率。

GLR是商業(yè)銀行租借黃金的利率，而GOFO喪失租賃收益，同時(shí)得到美元收益的交易，兩者相加，抵消了黃金借入借出收益，可不就是美元的國際基準(zhǔn)利率么？

另外一個(gè)角度理解，因?yàn)辄S金租賃業(yè)務(wù)必須以黃金來歸還，所以GLR可理解為黃金充當(dāng)貨幣的絕對收益，或者叫真實(shí)利率。

可惜的是，與GOFO和LIBOR不同，市場上并不存在一個(gè)統(tǒng)一的交易出來的GLR。

因?yàn)?，除了少?shù)非常透明的央行（英格蘭銀行、瑞士銀行和澳大利亞聯(lián)儲）之外，絕大多數(shù)央行出借黃金，通常并不公布其黃金租借交易的規(guī)模和租賃利率，所以，我們知道的GLR，一般都是通過LIBOR和GOFO數(shù)據(jù)計(jì)算出來的“理論利率”。

根據(jù)同期的LIBOR和GOFO，計(jì)算出來1989-2014年的1年期GLR變動(dòng)如下。

就在2014年，隨著LIBOR操縱案的爆發(fā)，以及傳統(tǒng)的黃金、白銀定價(jià)體系因遭到操縱指責(zé)而被廢棄（我個(gè)人認(rèn)為，金銀價(jià)格2014年之前確實(shí)被儲金銀行操縱了），LBMA主席宣布，嚴(yán)厲的新監(jiān)管制度令其運(yùn)營成本難以承受，該機(jī)構(gòu)將停止提供GOFO數(shù)據(jù)服務(wù)。

不過，還是有一些機(jī)構(gòu)在統(tǒng)計(jì)GOFO，只是不再像LBMA公布的數(shù)據(jù)那么權(quán)威。

根據(jù)GFMS（黃金礦業(yè)服務(wù)公司）的統(tǒng)計(jì)，1999年是全球央行黃金出借量的最高年份，其租借量達(dá)到了4700噸黃金，此后一直在下降。根據(jù)荷蘭一家貴金屬咨詢機(jī)構(gòu)的估計(jì)，央行的黃金租賃業(yè)務(wù)在2000年才是最高峰，租賃黃金數(shù)量高達(dá)5000噸黃金，此后隨著租賃利率的降低，租賃規(guī)模迅速下降，2007年是3000噸，2010年只有2000噸……

正是因?yàn)檠胄旋嫶蟮某鼋枰?guī)模，導(dǎo)致1990-2000年之間的Comex黃金市場上，一直存在著黃金的巨大賣壓，這導(dǎo)致了黃金的價(jià)格持續(xù)低迷。2000年以后，隨著央行黃金租賃規(guī)模的迅速下降以及央行購金活動(dòng)的興起，黃金價(jià)格開啟了其長達(dá)11年的牛市。

盡管GLR與黃金價(jià)格波動(dòng)有一定關(guān)系，但絕大多數(shù)時(shí)候，GLR變動(dòng)對金價(jià)的指示意義不大。

因?yàn)?，相比各國央行所擁有的黃金儲量，黃金現(xiàn)貨市場和期貨市場的盤子并不大，無論黃金現(xiàn)貨市場供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上漲，或是供大于求導(dǎo)致價(jià)格下跌，都與黃金租賃市場關(guān)系不大。黃金租賃市場的GLR，關(guān)鍵在于央行出借黃金的意愿和美元基準(zhǔn)利率的變化。

流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，有時(shí)候市場更信任美元現(xiàn)金，有時(shí)候會更信任黃金，再加上美聯(lián)儲對美元利率的操縱，甚至搞零利率，這會導(dǎo)致計(jì)算出來的租賃利率，發(fā)生奇怪的變化。

2008年就出現(xiàn)過這種奇怪的情況：雷曼兄弟剛倒閉的時(shí)候，因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)，LIBOR暴漲，黃金價(jià)格暴漲，同時(shí)大家懷疑美元信用，追求黃金現(xiàn)貨，結(jié)果導(dǎo)致黃金現(xiàn)貨比遠(yuǎn)期價(jià)格高，GOFO變成負(fù)值，GLR在那幾天里價(jià)格飆升。

然而，在美聯(lián)儲推出零利率和QE政策、同時(shí)美國財(cái)政部出臺7000億美元的救市計(jì)劃之后，美元流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)解除，LIBOR隨之暴跌，GOFO也恢復(fù)正值，此時(shí)1個(gè)月和3個(gè)月期限的GLR，變成了奇怪而罕見的負(fù)值。

這意味著，理論上說，這個(gè)時(shí)候商業(yè)銀行找央行借入黃金，央行反而要給商業(yè)銀行付錢，在這種理論租賃利率為負(fù)的情況下，商業(yè)銀行當(dāng)然一擁而上大肆賣空黃金，將黃金從原來暴漲之后的900美元/盎司以上，打壓到了700美元/盎司以下。

所以，關(guān)于黃金租賃利率，可以合理推斷：

如果GLR由正轉(zhuǎn)負(fù)，理論上意味著借入黃金的成本變成了負(fù)值，商業(yè)銀行會大量借入黃金賣出，黃金價(jià)格上漲可能到達(dá)頂點(diǎn)。在經(jīng)歷一段時(shí)間的價(jià)格下跌之后，黃金價(jià)格會到達(dá)一個(gè)非常低的位置，隨后理論上的GLR會逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，這很可能成為黃金再次上漲的起點(diǎn)。

2020年3月底，美聯(lián)儲將美國美元的基準(zhǔn)利率降低到了0-0.25%，但國際美元的LIBOR，卻始終維持在1%以上。

以6個(gè)月期限的美元LIBOR為例，其直到2020年6月份才降低至0.5%以下。在這一階段，因?yàn)榇蠹覍S金現(xiàn)貨的追逐，現(xiàn)貨相對期貨更貴，GOFO變成負(fù)值，GLR大漲，黃金價(jià)格的表現(xiàn)是緩慢上漲，從1600美元/盎司左右上漲至1700美元/盎司左右。

在接下來2個(gè)月里，隨著LIBOR逐步下降，GOFO變?yōu)檎担珿LR也隨之下降，但Comex黃金的價(jià)格卻開始飆升，一路漲至最高接近2100美元/盎司。

下圖中的黃線（右軸，美元/盎司）是黃金價(jià)格，而藍(lán)線（左軸，%）則是6個(gè)月期限的美元LIBOR變化情況。

然而，從2020年9月份開始，隨著LIBOR價(jià)格大幅下降，GLR開始變?yōu)樨?fù)值，黃金開始步入下跌通道，并一直下跌至2021年3月底。在最近半年時(shí)間里，6個(gè)月期限的美元LIBOR 基本維持在0.2-0.3%的樣子，但黃金的6個(gè)月GOFO，卻基本都在0.3%以上。

下圖是近期6個(gè)月GOFO，紅線為借出要求利率，藍(lán)線為報(bào)價(jià)利率。

按照GLR= LIBOR – GOFO Rate的公式計(jì)算可知：

6個(gè)月期限的黃金租賃利率，已經(jīng)持續(xù)負(fù)值半年時(shí)間了，從原來-0.5%左右，變到了現(xiàn)在接近于0的水平，按照2008年年底到2009年年初“經(jīng)驗(yàn)”推斷，目前很可能是金價(jià)的一個(gè)低點(diǎn)。

當(dāng)然，最后強(qiáng)調(diào)一句，不管黃金、股票還是比特幣，本人只是提供觀點(diǎn)判斷，具體交易中：

自己決定倉位，自己擔(dān)負(fù)責(zé)任。

投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！

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來自：鉆石佬 > 《路財(cái)主》

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