通過(guò)房地產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值，究竟未來(lái)還能否行得通？

“房地產(chǎn)，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)最大的支柱產(chǎn)業(yè)，體量龐大。目前，地產(chǎn)基金處于在強(qiáng)監(jiān)管背景下，銀行資金托管和合規(guī)備案基金產(chǎn)品都比較困難，不少地產(chǎn)基金已經(jīng)因此被迫出局。”盛世神州基金CEO蔡汝雄告訴融中財(cái)經(jīng)，“在我國(guó)'房住不炒’、城市更新改造、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資以及因城施策等各項(xiàng)調(diào)控影響下，地產(chǎn)基金募集難度在加大；同時(shí)，對(duì)地產(chǎn)基金產(chǎn)品的專業(yè)操作能力以及管理人品牌信譽(yù)等都提出了更高要求，不能勝任者只能退出市場(chǎng)，淘汰出局?！?/strong>

根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2020年三季度末，我國(guó)基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約56.17萬(wàn)億元，其中，私募基金規(guī)模15.82萬(wàn)億元，而地產(chǎn)基金管理規(guī)模只有1.86萬(wàn)億元，僅為中國(guó)資產(chǎn)管理總規(guī)模的3.3%！

可見(jiàn)，中國(guó)地產(chǎn)基金的潛在發(fā)展空間十分巨大。那么，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量市場(chǎng)，地產(chǎn)基金又該如何尋找更多投資機(jī)會(huì)？

花樣玩家涌入

地產(chǎn)基金頭部效應(yīng)越發(fā)明顯

上世紀(jì)以來(lái)，世界上130多次金融危機(jī)，100多次與房地產(chǎn)有關(guān)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。可以說(shuō)，房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)最大的“灰犀?！薄?/strong>這是銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清最近的講話。

在345新規(guī)后，直指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資額度和有息負(fù)債，從供給端對(duì)開發(fā)類房企的融資做出限制，資金周轉(zhuǎn)回籠套現(xiàn)逐漸成為開發(fā)商們的主要任務(wù)之一。為了快速盤活資產(chǎn)，股權(quán)出讓項(xiàng)目權(quán)益成為開發(fā)商“瘦身”的重要選項(xiàng)之一。而此前，中國(guó)金茂、招商蛇口、中南建設(shè)、華僑城等紛紛擬出售旗下部分項(xiàng)目公司的股權(quán)以換取現(xiàn)金流，這便是佐證。

2020年11月，富力地產(chǎn)將旗下廣州國(guó)際機(jī)場(chǎng)富力綜合物流園的物業(yè)70%的股權(quán)，以44億元人民幣的價(jià)格出售予黑石旗下的基金，所得款項(xiàng)凈額將會(huì)用于降低負(fù)債。此外，富力還將手中廣州CBD某辦公樓權(quán)益以接近20億的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。無(wú)獨(dú)有偶，為了降低負(fù)債率，恒大物業(yè)235億港元引入戰(zhàn)略投資、陽(yáng)光城以超過(guò)33億元人民幣引泰康為戰(zhàn)略投資。

伴隨一系列宏觀環(huán)境變化以及房企自身調(diào)整，地產(chǎn)基金也在逐漸回歸本源，順應(yīng)變化，從監(jiān)管套利投資轉(zhuǎn)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值投資。

“'三道紅線’之后，土地紅利和金融紅利消失，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定健康發(fā)展的新周期?？陀^上，地產(chǎn)企業(yè)的資金需求仍然很大。由此，越來(lái)越多具備資金募集能力等金融資源的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，開始選擇進(jìn)入地產(chǎn)基金領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)?！辈倘晷蹖?duì)融中財(cái)經(jīng)說(shuō)到。

從目前市場(chǎng)來(lái)看，地產(chǎn)基金主要玩家包括內(nèi)資和外資，外資基金發(fā)展時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，主要以持有類項(xiàng)目為主；內(nèi)資基金主要分為開發(fā)商背景、金融機(jī)構(gòu)系、PE背景等機(jī)構(gòu)，但這些機(jī)構(gòu)往往受限于資金期限，絕大多數(shù)以機(jī)會(huì)型開發(fā)類項(xiàng)目為主。

朗姿韓亞資管合伙人賈翔宇告訴記者，“隨著'打破剛兌’的趨勢(shì)，傳統(tǒng)信托、銀行理財(cái)?shù)仁找媛氏鄳?yīng)走低，地產(chǎn)基金通過(guò)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理等所獲取的收益性價(jià)比越來(lái)越凸顯；與此同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)高利潤(rùn)高增長(zhǎng)時(shí)代逐漸結(jié)束，開發(fā)商開放及對(duì)外合作的意愿在增強(qiáng)，比如與其他開發(fā)商或者專業(yè)的地產(chǎn)基金合作。諸多因素影響下，越來(lái)越多的基金開始進(jìn)場(chǎng)。”

另外，賈翔宇也強(qiáng)調(diào)，“近年來(lái)，由于行業(yè)監(jiān)管預(yù)期收緊及開發(fā)企業(yè)對(duì)地產(chǎn)基金逐步重視，地產(chǎn)基金的頭部效應(yīng)越來(lái)越明顯?！?/strong>

值得注意的是，近年來(lái)，大批國(guó)際頂級(jí)機(jī)構(gòu)投資者開始紛紛前來(lái)中國(guó)抄底。比如，2020年10月，黑石先是以12億人民幣總價(jià)收購(gòu)融創(chuàng)旗下上海香溢花園三期第四棟項(xiàng)目，隨后，11月份又以44億元拿下富力地產(chǎn)旗下廣州國(guó)際機(jī)場(chǎng)富力綜合物流園項(xiàng)目。

而在今年初，KKR也曾宣布募集完成17億美元亞洲房地產(chǎn)基金，主要針對(duì)亞太地區(qū)房地產(chǎn)進(jìn)行機(jī)會(huì)型投資，這也是KKR首只泛亞太地區(qū)房地產(chǎn)基金。不止如此，在這前不久KKR還曾宣布募集完成39億美元亞洲基礎(chǔ)設(shè)施基金，旨在針對(duì)亞太地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行相關(guān)投資?？梢?jiàn)，中國(guó)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的新一輪掘金之路，已經(jīng)在地產(chǎn)基金之間悄然開始。

打好存量市場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)

賈翔宇對(duì)記者分析，當(dāng)下，各項(xiàng)政策調(diào)控對(duì)地產(chǎn)基金投資已經(jīng)產(chǎn)生了正反兩方面影響。

從不利影響來(lái)看，最直接的影響是有些限價(jià)或金融端的政策會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目利潤(rùn)率低、回款變慢，進(jìn)一步使基金投資的IRR受到影響；其次，在募資端，有些LP預(yù)期變得偏謹(jǐn)慎，進(jìn)而給募資帶來(lái)不利影響。另外，隨著調(diào)控的進(jìn)行，各區(qū)域以及城市間會(huì)出現(xiàn)較大分化，尤其如長(zhǎng)三角、大灣區(qū)等熱度較高的地區(qū)受關(guān)注度也會(huì)更高。

“另一方面，所有調(diào)控的基調(diào)其實(shí)都是'維穩(wěn)’。換言之，市場(chǎng)不希望出現(xiàn)大起大落。在這種背景下，這就消除了投資很大的不確定性。雖然向上的空間有限，但向下的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控，這是對(duì)投資有利的?！辟Z翔宇說(shuō)到。

事實(shí)上，隨著城市化發(fā)展，很多一二線城市已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，市場(chǎng)上土地招拍掛成本太高，已經(jīng)沒(méi)有太多新增土地，節(jié)地利用、減量開發(fā)是當(dāng)下主導(dǎo)趨勢(shì)。由此，通過(guò)城市更新的方式，導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)，做存量改造成為地產(chǎn)基金投資的新趨勢(shì)。

從市場(chǎng)來(lái)看，大多房地產(chǎn)基金也在拓展投資領(lǐng)域，持續(xù)發(fā)力產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)投資、探索城市更新、老舊小區(qū)改造等投資機(jī)會(huì)。

在賈翔宇看來(lái)，未來(lái)存量市場(chǎng)或有兩方面機(jī)會(huì)：其一，因業(yè)主自身現(xiàn)金流壓力導(dǎo)致的特殊機(jī)會(huì)，這類資產(chǎn)低價(jià)出售意愿強(qiáng)烈，甚至有些已經(jīng)到了不良或準(zhǔn)不良資產(chǎn)階段；其二，國(guó)內(nèi)一些核心資產(chǎn)對(duì)外資具備較大吸引力，比如存量的物業(yè)?！?/span>

“如果房地產(chǎn)基金不能持續(xù)創(chuàng)造合理的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)回報(bào)率的項(xiàng)目，都是沒(méi)有前途的，必然會(huì)造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值下調(diào)來(lái)匹配合理的市場(chǎng)化收益率要求?！?/span>在盛世神州基金蔡汝雄看來(lái)，“對(duì)于長(zhǎng)期持有的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，只有通過(guò)提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力，切實(shí)提高資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)回報(bào)率才是根本的發(fā)展之道。”

另外，對(duì)于債務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企，未來(lái)市場(chǎng)占有率將會(huì)有更大空間和競(jìng)爭(zhēng)力，而中小房企今后跨越階層向上爬升的難度也將會(huì)越來(lái)越大。行業(yè)中“大魚吃小魚”的情況將時(shí)有發(fā)生。

“對(duì)于房地產(chǎn)基金，收并購(gòu)除了資金體量外，重點(diǎn)在于對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)實(shí)施嚴(yán)格的盡職調(diào)查和專業(yè)價(jià)值評(píng)判、并能夠協(xié)商制定合理防范風(fēng)險(xiǎn)的交易方案?！辈倘晷壅f(shuō)到。

朗姿韓亞資管也指出，未來(lái)的收并購(gòu)更多的是考驗(yàn)地產(chǎn)基金資源整合的能力。“資金當(dāng)然很重要，但收購(gòu)過(guò)程中對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的排摸、判斷及應(yīng)對(duì)以及收購(gòu)后對(duì)資產(chǎn)的整合盤活能力會(huì)有更多專業(yè)要求，包括改造、重新定位等。”

REITs會(huì)是存量資產(chǎn)退出的重要方式

事實(shí)上，房地產(chǎn)基金對(duì)所選定項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)，一定會(huì)充分考慮退出方式，以及如果不能按時(shí)退出，將采取何種措施保障資金能夠安全收回。

過(guò)去幾年，類REITs持續(xù)發(fā)行其實(shí)已獲得較多實(shí)踐，并取得了不錯(cuò)成績(jī)。

相比國(guó)外成熟完備的REITs制度政策，我國(guó)REITs政策其實(shí)起點(diǎn)較晚。不過(guò)，自2014年第一只類REITs產(chǎn)品誕生以來(lái)，每年新增的類REITs發(fā)行規(guī)模都在不斷上升，截至2019年年底，我國(guó)類REITs產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行了68只，累計(jì)發(fā)行金額為1402.81億元。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來(lái)看，物流、門店、租賃住房與寫字樓相關(guān)的REITs產(chǎn)品發(fā)行期限較長(zhǎng)，平均都在15年以上；而社區(qū)商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的REITs產(chǎn)品的發(fā)行期限則相對(duì)較短，均不超過(guò)10年期。

“從歐美成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)以及REITs這種產(chǎn)品特點(diǎn)來(lái)看，REITs會(huì)是存量資產(chǎn)退出的重要方式?！辟Z翔宇表示，“這讓存量持有類不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性、投資參與的門檻，都比現(xiàn)在單一大宗交易的市場(chǎng)優(yōu)化很多?！?/span>

值得注意的是，我國(guó)目前主要的REITs產(chǎn)品與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家REITs產(chǎn)品盡管在融資、權(quán)益和專業(yè)化運(yùn)作上存在共同點(diǎn)，但在“募稅管退”等方面仍存在較大差異，因此被成為“類REITs”產(chǎn)品。

比如，國(guó)內(nèi)類REITs主要采取“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”組織方式，呈現(xiàn)出債權(quán)特征，運(yùn)作模式上也相對(duì)被動(dòng)；成熟市場(chǎng)REITs則更多采用公司制或信托基金，表現(xiàn)出股權(quán)特征，產(chǎn)品期限較長(zhǎng)從而在運(yùn)作方式上更加注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

蔡汝雄也指出，在REITS政策正式落地實(shí)施后，預(yù)計(jì)我國(guó)地產(chǎn)基金也將單一開發(fā)商向“開發(fā)商+運(yùn)營(yíng)管理商+基金管理者”的轉(zhuǎn)變也會(huì)更具有實(shí)質(zhì)性機(jī)會(huì)。“這主要體現(xiàn)在包括商業(yè)辦公、物流、產(chǎn)業(yè)園、文旅地產(chǎn)等持有經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目類型。這項(xiàng)轉(zhuǎn)型能力是在前瞻戰(zhàn)略性培育基金今后的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！?/strong>

其實(shí)，在歐美市場(chǎng)，這種轉(zhuǎn)變已經(jīng)比較成熟。但在中國(guó)，這兩年典型的代表包括貝殼上市、明源云上市、代建公司的上市、商管公司的上市、以及去年非常火的物業(yè)公司上市。

賈翔宇稱，在某種意義上，這是一種必然趨勢(shì)。“整個(gè)行業(yè)的平均利潤(rùn)在收斂，未來(lái)利潤(rùn)空間在于精細(xì)化管理、運(yùn)營(yíng)效率的提升（包括信息系統(tǒng)的搭建等）以及人力資源的優(yōu)化等方面。以前，開發(fā)商從拿地到開發(fā)到銷售到物業(yè)運(yùn)營(yíng)等全是自己干。未來(lái)，每個(gè)環(huán)節(jié)可能都會(huì)出現(xiàn)更為精細(xì)化和更專業(yè)的機(jī)構(gòu)，擅長(zhǎng)的人做最擅長(zhǎng)的事兒?！?/span>

如今，“三道紅線”給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了新的考驗(yàn)，行業(yè)環(huán)境變化莫測(cè)。而在調(diào)控之下，房地產(chǎn)已經(jīng)被扼住了融資“咽喉”，銀行貸款、信托計(jì)劃等融資渠道也面臨沖擊，這份影響力已經(jīng)通過(guò)資本傳導(dǎo)至地產(chǎn)基金。那么不久的將來(lái)，地產(chǎn)基金究竟該何去何從？

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