“不負(fù)新時(shí)代，共赴新征程”，由深圳市私募基金商會(huì)、私募排排網(wǎng)主辦，華寶基金、世紀(jì)證券聯(lián)合主辦，平安證券、中信建投證券、云溪基金、宏錫基金、森瑞投資協(xié)辦，深圳市地方金融監(jiān)督管理局特別聯(lián)合主辦、深圳市福田區(qū)人民政府特別支持、母基金研究中心作為戰(zhàn)略支持單位的第十五屆中國(guó)（深圳）私募基金高峰論壇已于2021年4月22日在深圳福田香格里拉大酒店拉開(kāi)序幕。

梁文濤是北京大學(xué)管理學(xué)碩士，清華大學(xué)管理學(xué)博士。2010年3月，梁文濤創(chuàng)建上海泓湖投資并擔(dān)任總經(jīng)理及泓湖系列基金的基金經(jīng)理，他本人曾多次獲金?；鸾?jīng)理獎(jiǎng)。泓湖投資專(zhuān)注于系統(tǒng)性宏觀策略，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，曾4次獲金牛私募管理公司獎(jiǎng)，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的私募基金管理公司。

在4月22日上午的會(huì)議上，私募排排網(wǎng)宏觀策略2年期、3年期、4年期、5年期冠軍的獲得者——泓湖投資總經(jīng)理梁文濤發(fā)表了題為《系統(tǒng)性宏觀策略的實(shí)踐與思考》的主題演講。

泓湖投資總經(jīng)理 梁文濤

以下為演講全文：

首先，非常感謝私募排排網(wǎng)的邀請(qǐng)，以及各位評(píng)審委員給予我們的榮譽(yù)。

我今天給大家分享的題目是《系統(tǒng)性宏觀策略的實(shí)踐與思考》。對(duì)于這個(gè)策略，可能大家相對(duì)沒(méi)那么熟悉，我先給大家做一下介紹。

1、宏觀策略介紹

這是國(guó)際上比較流行的對(duì)沖基金策略的分類(lèi)，主要可以分為權(quán)益對(duì)沖、事件驅(qū)動(dòng)、宏觀策略、相對(duì)價(jià)值以及多管理人/風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)等。

宏觀策略是基于宏觀因素來(lái)進(jìn)行研判，特別是對(duì)權(quán)益，也就是對(duì)股票、固收、商品等金融資產(chǎn)的宏觀影響，采用一系列多資產(chǎn)、多策略表達(dá)宏觀觀點(diǎn)，它會(huì)綜合地運(yùn)用做多、做空、對(duì)沖的手段來(lái)進(jìn)行投資。

下面介紹一下宏觀策略和大家比較熟悉的股票策略等策略相比的優(yōu)勢(shì)：

第一個(gè)優(yōu)勢(shì)是宏觀策略覆蓋的資產(chǎn)類(lèi)別比較多，既包括股票，也包括利率，比如國(guó)債期貨、商品期貨等。

第二個(gè)優(yōu)勢(shì)，由于它覆蓋的資產(chǎn)類(lèi)別比較多，所投資的品種大多是高流動(dòng)性的股票ETF、股指期貨、商品期貨等品種，所以它的策略容量非常大。

第三個(gè)優(yōu)勢(shì)，它有多個(gè)子策略，以宏觀視角來(lái)進(jìn)行統(tǒng)籌配置，不受單一資產(chǎn)做多策略的限制。

第四個(gè)優(yōu)勢(shì)，也是最大的優(yōu)勢(shì)，就是在股票市場(chǎng)下跌的階段，有可能取得絕對(duì)收益。舉個(gè)例子，全球的宏觀對(duì)沖基金指數(shù)在2000年美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候，標(biāo)普500跌了將近50%，但是同期的宏觀對(duì)沖基金指數(shù)還是上漲的。2008年次貸危機(jī)，股票指數(shù)也跌了接近一半，同期的宏觀策略指數(shù)基本上是持平的。國(guó)內(nèi)的宏觀對(duì)沖基金也一樣，在2018年最新的熊市里也是一樣，能取得絕對(duì)收益的很多都是宏觀策略基金和CTA策略基金。

前面講了宏觀基金的優(yōu)勢(shì)，下面講一下主要面對(duì)的挑戰(zhàn)。由于他所投資的范圍比較廣，涉及到股票、商品、國(guó)債，所以對(duì)團(tuán)隊(duì)的投研能力提出了比較高的挑戰(zhàn)。

這是廣發(fā)證券做過(guò)的一個(gè)統(tǒng)計(jì)。在中國(guó)的市場(chǎng)上，過(guò)去5年和3年，不同絕對(duì)收益基金策略收益率的排名，5年的平均收益，宏觀策略排在第二位，一共有10個(gè)對(duì)沖基金的策略，宏觀策略是排第二位的?？慈晔找?，宏觀策略也是排在第二位。同樣表現(xiàn)比較好的，還有就是剛才陳總介紹的CTA策略，也是一個(gè)絕對(duì)收益特征非常明顯的策略。

剛才講的是用平均數(shù)來(lái)看，用中位數(shù)來(lái)看，5年宏觀策略以中位數(shù)14.53%的年化收益排在第一位，3年的排在第二位。也就是說(shuō)宏觀策略雖然是大家不太了解的策略，但其實(shí)它對(duì)于那些真正高資產(chǎn)的個(gè)人投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，它都是一個(gè)非常重要的絕對(duì)收益的配置策略。

2、泓湖系統(tǒng)性宏觀策略

我們的投資目標(biāo)是以宏觀研究體系和量化交易手段相結(jié)合，來(lái)分散地配置在多資產(chǎn)、多類(lèi)別中，來(lái)追求絕對(duì)收益的投資目標(biāo)。投資范圍包括股票、商品以及利率。

為什么這里會(huì)提到系統(tǒng)性宏觀策略呢？可能對(duì)宏觀策略，各位機(jī)構(gòu)投資者還有一定地了解。但是對(duì)于系統(tǒng)性宏觀策略，大家可能了解得就更少了，系統(tǒng)性宏觀策略是和主觀性宏觀策略相對(duì)應(yīng)的。主觀性宏觀策略完全依賴(lài)于基金經(jīng)理的主觀判斷，基于基本面交易來(lái)做投資的。系統(tǒng)性宏觀策略就是把基本面的研究和高效先進(jìn)的量化交易手段結(jié)合在一起，把那些宏觀交易指標(biāo)跟蹤的因素系統(tǒng)化，據(jù)此來(lái)做投資和交易。

這里有一個(gè)主觀投資和系統(tǒng)化投資的對(duì)比。首先系統(tǒng)化投資遵循客觀的投資規(guī)則，有了投資規(guī)則，他對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)就有較為一致的投資決策。另外，他有一個(gè)團(tuán)隊(duì)來(lái)負(fù)責(zé)維護(hù)，就不依賴(lài)于某一位明星基金經(jīng)理了。在結(jié)果上，不需要頻繁地調(diào)整策略，可以比較從容地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。同樣，它會(huì)相對(duì)分散地配置在多個(gè)市場(chǎng)、多個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別上。因此它在表現(xiàn)上，呈現(xiàn)出來(lái)的多資產(chǎn)，既包括權(quán)益的部分，來(lái)分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的果實(shí)，也包括債券，通過(guò)獲得股息收益以及把握利率趨勢(shì)，來(lái)取得絕對(duì)收益，第三是還可以通過(guò)商品CTA策略，把握大宗商品的趨勢(shì)。

在策略上它又是多策略的，基于多個(gè)阿爾法子策略的組合，既包括低風(fēng)險(xiǎn)套利，也包括股票中性，也包括固收、固收+等等。所以他是多資產(chǎn)、多子策略的組合。

具體到我們，我們是通過(guò)跟蹤經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率、貨幣供應(yīng)量等宏觀信號(hào)，結(jié)合大宗商品庫(kù)存、房地產(chǎn)銷(xiāo)量等等產(chǎn)業(yè)信號(hào)，依據(jù)這些信號(hào)，按照既定的規(guī)則進(jìn)行投資。

3、當(dāng)前宏觀主線

剛才介紹了策略，我也知道主辦方把我安排在最后來(lái)講，也是想讓我們來(lái)分享一下對(duì)于當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法，來(lái)對(duì)大家下半年的投資帶來(lái)一定的幫助。

首先，可以給當(dāng)前的看法定一個(gè)基調(diào)，就是中國(guó)本輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已進(jìn)入尾聲，局部呈現(xiàn)出過(guò)熱的狀態(tài)。估計(jì)講我這個(gè)觀點(diǎn)的人還很少，我們是一個(gè)客觀的買(mǎi)方投資機(jī)構(gòu)，所以我們?cè)趺纯吹?，我們就?huì)怎么說(shuō)。

講之前，先簡(jiǎn)單介紹一下我們的宏觀分析框架，我們是將兩個(gè)周期結(jié)合，來(lái)判斷或者說(shuō)研判宏觀以及資本市場(chǎng)的。什么周期呢？一個(gè)是經(jīng)濟(jì)周期，主要是看經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率等等。另一個(gè)是金融周期。

如果一個(gè)投資者只看經(jīng)濟(jì)周期，他就理解不了為什么有的時(shí)候經(jīng)濟(jì)非常差，但是資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻非常好。有的時(shí)候經(jīng)濟(jì)似乎很好，但是資本市場(chǎng)的表現(xiàn)又不盡如人意。這背后的原因就是還有一個(gè)重要的金融周期在起作用。這兩個(gè)周期之間是相互嵌套、相互影響的，只有把它們結(jié)合起來(lái)理解，才能更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)、理解資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

首先我們來(lái)看一下金融周期?？陀^地講，本輪的金融周期其實(shí)在去年第4季度就已經(jīng)見(jiàn)頂，開(kāi)始下行。

我這里有社融、存量的同比，M1、M2的同比，以及PPI的預(yù)測(cè)。重點(diǎn)是看最右邊，如果我們把受春節(jié)以及受去年疫情影響的2月份的尖峰去掉，大家看這些平滑掉的指標(biāo)。從去年的4季度開(kāi)始，其實(shí)我們國(guó)家的貨幣增量等等，金融的指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)頂回落了。再看宏觀杠桿率，同樣也是已經(jīng)見(jiàn)頂開(kāi)始回落。

所以說(shuō)去年由于疫情釋放的大量的流動(dòng)性，央行是非常清醒的，從去年的下半年開(kāi)始，就已經(jīng)開(kāi)始逐漸回收流動(dòng)性。

剛才講了金融周期，那么我們?cè)倩氐?/span>經(jīng)濟(jì)周期。今年的一季度基本上進(jìn)入了復(fù)蘇的尾聲，不要看GDP的同比，去年一季度有疫情的影響，是很深的坑。如果我們把GDP環(huán)比季調(diào)之后就可以看出來(lái)，其實(shí)今年的1季度已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的增速下行。

再看局部，我們認(rèn)為現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的某些局部過(guò)熱的特征是非常明顯的。我們用兩個(gè)最重要的高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，這個(gè)就是建筑鋼材的成交量，有2019年的數(shù)據(jù)，2020年的數(shù)據(jù)，2021年的數(shù)據(jù)。

可以看出去年從疫情期間非常低的位置上行，現(xiàn)在已經(jīng)明顯地超過(guò)了疫情前2019年的水平。水泥同樣是這樣，明星的超過(guò)了疫情前的水平。對(duì)應(yīng)的是大宗商品市場(chǎng)一片火熱，螺紋鋼的價(jià)格已基本上創(chuàng)出了十年來(lái)的新高。

剛才說(shuō)的是商品，我們?cè)倏?strong>PPI和CPI的數(shù)據(jù)。這里是PPI的同比減去CPI的同比。

大家都知道PPI代表了企業(yè)的生產(chǎn)成本，原材料的價(jià)格為主。CPI是消費(fèi)品價(jià)格，這個(gè)基本上體現(xiàn)的就是企業(yè)的成本壓力。不知道在座的各位有沒(méi)有開(kāi)企業(yè)的。今年大家愁的，或者說(shuō)上半年大家發(fā)愁的不應(yīng)該是定單，而應(yīng)該是原材料成本，原材料的漲價(jià)。

去年年底的時(shí)候，跟我們的一些企業(yè)主客戶(hù)進(jìn)行交流，我給他們的建議就是今年年初加大原料庫(kù)存。這個(gè)圖意味著什么呢？意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本壓力在快速的上升。好在CPI的壓力還沒(méi)有那么大，所以央行還不至于急劇的收縮。

我們?cè)賮?lái)看一些分項(xiàng)的、整體的判斷。就是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，但是很難更好了。因?yàn)橥顿Y要前瞻性地看，也就是看未來(lái)。首先看出口，出口的當(dāng)月同比，如果只看當(dāng)月同比，受疫情去年“挖坑”的影響，會(huì)顯得非常高。但是如果做一下平滑，兩年平均，就可以看出來(lái)在今年的1、2月份沖高之后，兩年同比的數(shù)據(jù)也開(kāi)始下行。工業(yè)增加值同樣也是這樣，如果兩年平均，也開(kāi)始下行。

左邊是社會(huì)零售總額，其實(shí)今年1、2月份就不行了。特別需要關(guān)注的是目前兩年同比的增速水平仍然比疫情前，也就是2019年要下一個(gè)臺(tái)階。大家知道經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最可持續(xù)的是什么？是消費(fèi)。而偏偏就是這個(gè)消費(fèi)，是中國(guó)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)里面最增長(zhǎng)乏力的。為什么？背后的原因就是，從全世界的范圍內(nèi)來(lái)看，本輪復(fù)蘇呈現(xiàn)非常顯著的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。就是有錢(qián)人越來(lái)越有錢(qián)，釋放了大量的財(cái)富進(jìn)入了有資產(chǎn)人的口袋，而工薪階層分得的利益其實(shí)是比較少的?？赡苊绹?guó)好一點(diǎn)，每個(gè)人都撒了1400美元。

大家再看右邊的圖，固定資產(chǎn)投資也是一樣的。按兩年來(lái)看，增速已經(jīng)明顯的下了個(gè)臺(tái)階，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)主要的引擎很難再更好了，而投資投的是未來(lái)。

下面再看房地產(chǎn)，從新開(kāi)工面積來(lái)看，也是兩年增速下了很大的臺(tái)階，竣工好一點(diǎn)，因?yàn)榍皫啄攴孔淤u(mài)得非?；鸨钥⒐ず靡稽c(diǎn)。

唯一一個(gè)兩年平均增速超出了2019年之前水平的，明顯超出2019年水平的是什么呢？房地產(chǎn)。

大家在深圳也感覺(jué)到了。從去年下半年開(kāi)始，房?jī)r(jià)就像充氣的氣球一樣膨脹起來(lái)了，這就是疫情釋放的大量的流動(dòng)性，它大多數(shù)被有錢(qián)人分得了，有錢(qián)人邊際消費(fèi)傾向低，錢(qián)多了只能買(mǎi)資產(chǎn)。所以深圳的房?jī)r(jià)已經(jīng)很高了，大多數(shù)人已經(jīng)理解不了了，但是它是個(gè)貨幣現(xiàn)象。

但是這個(gè)東西是不是國(guó)家鼓勵(lì)的呢？顯然不是。如果消費(fèi)的增長(zhǎng)超預(yù)期，那是國(guó)家樂(lè)見(jiàn)其成的，可能還會(huì)鼓勵(lì)支持。但是房?jī)r(jià)的暴漲，房地產(chǎn)的火爆，是國(guó)家不愿意看到的。所以今年以來(lái)深圳、上海對(duì)房地產(chǎn)的限制措施越來(lái)越嚴(yán)，我們不能期望這個(gè)已經(jīng)很火爆的宏觀經(jīng)濟(jì)的子行業(yè)更加火爆了。

綜合而言，前面各個(gè)部門(mén)都講過(guò)了。房地產(chǎn)是很火爆，但是會(huì)受到政策的壓制，出口很好，但是很難更好了。基建也是這樣，最能代表經(jīng)濟(jì)未來(lái)的消費(fèi)，其實(shí)增長(zhǎng)是乏力的。

我們?cè)倏匆粋€(gè)數(shù)據(jù)來(lái)證明我剛才的觀點(diǎn)。這是航空的運(yùn)量指數(shù)以及票價(jià)指數(shù)，讓我們看右邊的圖，其實(shí)清明假期前后出行的人數(shù)大幅增長(zhǎng)，已經(jīng)超過(guò)了多年的平均。

看票價(jià)就差一些，如果再看一個(gè)數(shù)據(jù)，今年的清明節(jié)假期有1.02億人出行，出行的數(shù)量已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前同期的95%左右。也就是說(shuō)大家是愿意出去玩的。但是在出行意愿恢復(fù)的同時(shí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)非常弱，僅僅恢復(fù)到了疫情前的57%。也就是說(shuō)在不缺消費(fèi)場(chǎng)景的時(shí)候，居民仍不愿意消費(fèi)。為什么呢？工資漲得不多，房貸的壓力大幅度提高了。雖然愿意出去消費(fèi)，但是沒(méi)錢(qián)消費(fèi)。這也是我們認(rèn)為消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，其后勁是存疑的。

即使是回到消費(fèi)這個(gè)行業(yè)來(lái)看，也是極端的分化。越貴的東西越好賣(mài)，奢侈品消費(fèi)，醫(yī)美，打一針一萬(wàn)塊的增長(zhǎng)非常高，中低端的消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。這個(gè)是我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后面臨的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

與中國(guó)相比，我們簡(jiǎn)單看一下美國(guó)，美國(guó)的復(fù)蘇比中國(guó)大概晚半年。中國(guó)的PMI是去年一季度見(jiàn)底，后面就一路回升了，美國(guó)大概要到年中見(jiàn)底。中國(guó)的復(fù)蘇到了一個(gè)平臺(tái)之后，進(jìn)入振蕩，美國(guó)還處于快速的復(fù)蘇周期。這也是為什么今年以來(lái)美股的表現(xiàn)要明顯的強(qiáng)于A股的原因，他背后都是有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐的。

概括而言，當(dāng)前我們看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，往后面一兩個(gè)季度看，它呈現(xiàn)出的是增速溫和下行，同時(shí)局部過(guò)熱。經(jīng)濟(jì)溫和下行的情況下，利率尤其是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率很難漲，易下難上。而股市是很難大幅上漲的，因?yàn)榻衲暌患径鹊钠髽I(yè)盈利增速可能就是一個(gè)高點(diǎn)，增速要下行，這是不太利于股市的。

局部過(guò)熱誰(shuí)會(huì)受益？商品市場(chǎng)是受益的。但是大多數(shù)的制造業(yè)是面臨壓力的。所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，目前這個(gè)階段我們比較看好固定收益以及商品CTA策略。我們近期也會(huì)加大商品CTA策略的配置比例，以及利率債的配置比率。

最后提醒一下，這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)是比較容易出信用風(fēng)險(xiǎn)的，也就是違約。所以我是強(qiáng)烈不建議大家配置信用債的，要投固定收益，要投那些低風(fēng)險(xiǎn)的、穩(wěn)健型的固收型產(chǎn)品。

最后一句話(huà)：2021年的投資，我認(rèn)為是非常難做的，尤其是股票投資是非常難做的。大家應(yīng)該降低收益預(yù)期，過(guò)去一兩年股票產(chǎn)品那么高的收益是很難持續(xù)的。應(yīng)該追求更穩(wěn)健的收益，在固定收益產(chǎn)品以及商品CTA產(chǎn)品上尋找投資機(jī)會(huì)。

謝謝大家！