中金公司：REITs是租賃住房投融資模式創(chuàng)新的“點(diǎn)睛之筆”丨智庫

神州國土 2021-05-04

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中金公司張宇

自 2017 年中央提出“租購并舉”后，中國企業(yè)進(jìn)行了較為集中的租賃住房市場實(shí)踐，但整體而言都算不上成功。不論是主要采用包租模式的運(yùn)營商，還是從事重資產(chǎn)開發(fā)的發(fā)展商，在收益率角度都面臨明顯的瓶頸。這實(shí)際上都源于中國住房市場以商品房為主導(dǎo)格局下的支付力/土地價(jià)值偏差。

在當(dāng)前租賃住房亟須高質(zhì)量產(chǎn)品供給支持市場擴(kuò)容的大背景下，重資產(chǎn)模式是不可回避的。在實(shí)操過程中，令租賃住房產(chǎn)品帶有一定的公共性（或者保障性）是符合國情的選擇，但應(yīng)避免產(chǎn)品的完全公共化以及政府部門在相關(guān)職權(quán)上的大包大攬。積極引入市場化能力，引導(dǎo)中國租賃住房產(chǎn)品開發(fā)盡可能形成“資產(chǎn)”,這對(duì)于物業(yè)（和土地）長期保值增值、在政府設(shè)定總量目標(biāo)和市場執(zhí)行間取得操作性平衡，以及公共和私人部門構(gòu)建可持續(xù)合作關(guān)系都應(yīng)該是最優(yōu)方向?！百Y產(chǎn)化”方向下，REITs將是租賃住房投融資模式創(chuàng)新中的“點(diǎn)睛之筆”。

一、中國租賃住房市場仍有待深度發(fā)展

新型城鎮(zhèn)化背景下，租賃住房市場擴(kuò)容是大勢所趨。我們預(yù)計(jì)中國目前城鎮(zhèn)范圍內(nèi)租戶比例在16%~20%，同發(fā)達(dá)國家普遍在 35%以上相比仍有明顯距離。就未來十年的新型城鎮(zhèn)化階段，包括更長期的存量時(shí)代，租房市場的擴(kuò)容不論是出于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是中國住房政策的整體改良需要，都是十分明確的方向。若中國城鎮(zhèn)租房家庭占比提升至 30%，則中國租賃住房市場規(guī)?？赡苓_(dá)到 3萬億~4 萬億元，且將主要集中于大中城市。

首先是滿足“新市民”群體的住房需求。以外來務(wù)工群體和高校畢業(yè)生為主的“新市民”為中國大中城市的現(xiàn)代化建設(shè)做出了巨大貢獻(xiàn)，也是目前租賃住房市場的核心需求群體。妥善安置新市民的住房問題，對(duì)中國大城市的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

其次是切實(shí)改善租賃住房普遍質(zhì)量較低的問題。由于租賃市場制度尚不完善，出租人在租賃關(guān)系中往往處于優(yōu)勢地位，部分租賃住房缺少基礎(chǔ)生活配套設(shè)施，租房群體權(quán)益普遍得不到切實(shí)保障。根據(jù)“十四五”規(guī)劃綱要，“十四五”期間，公共部門計(jì)劃加速培育和發(fā)展住房租賃市場，并在房源供給、租購?fù)瑱?quán)、市場監(jiān)管等領(lǐng)域進(jìn)一步細(xì)化制度設(shè)計(jì)、完善現(xiàn)有政策體系。

租賃住房市場發(fā)展不暢源于土地端的深層次矛盾。中國租賃住房運(yùn)營商普遍面對(duì)低收益率問題。對(duì)于普遍的包租模型，成本端規(guī)模效益不顯著，疊加低收益率實(shí)則難以匹配租金貸利率成本，該模式本身不具備正向拓展可持續(xù)性。問題在于“分子”端，即租賃住房的客群主體屬“中低收入”人群，其支付能力難以支撐運(yùn)營商為其提供服務(wù)所需要配備的一系列“基礎(chǔ)設(shè)施”（人員、財(cái)務(wù)資源等）。重資產(chǎn)模型的問題更為直接，即土地成本偏高。目前我們測算開發(fā)商系平臺(tái)按重資產(chǎn)模式開發(fā)持有長租公寓的穩(wěn)定收益率最多也僅為4%~5%（但大部分都很難做到這一水平），實(shí)際上離“資產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)仍有一些距離。

公共部門參與租賃住房建設(shè)也可能面臨土地利益博弈。盡管政策端要求加大公共住房供給，但在當(dāng)前各地建設(shè)用地指標(biāo)普遍偏緊的情況下，公共住房指標(biāo)上升是否會(huì)對(duì)其他類型用地造成擠占是一個(gè)潛在關(guān)切。動(dòng)用集體用地來完成租賃住房建設(shè)目前看可能是更實(shí)際可行的方案，但對(duì)于集體用地是否有條件（包括所在區(qū)位、是否有基礎(chǔ)設(shè)施配套、是否有公共資源配套）形成“有效租賃產(chǎn)品”也值得關(guān)注。簡而言之，租賃住房供給如何“有機(jī)地”納入地方用地指標(biāo)規(guī)劃是一個(gè)重要命題。因此我們認(rèn)為中國租賃住房的開發(fā)建設(shè)面臨一定的土地端深層次矛盾。

二、REITs 是未來中國租賃住房供給體系中的必要構(gòu)件

根據(jù)上述討論，我們認(rèn)為中國租賃住房供給體系的設(shè)計(jì)實(shí)際觸及了中國住房和土地財(cái)政體系深層次問題，但如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的租賃住房供給制度并非本文重點(diǎn)，但基于租賃住房市場擴(kuò)容的大方向，并綜合考慮其中公共部門與私人部門可能的權(quán)責(zé)關(guān)系，我們就整體效率最大化的角度，有一些樸素的認(rèn)知，包括：

1.租賃住房市場需要公共部門“補(bǔ)貼”，但應(yīng)更多落實(shí)在供給側(cè)。

從國際市場經(jīng)驗(yàn)來看，美國的“稅收抵免”是一種對(duì)于私人部門建設(shè)可負(fù)擔(dān)住房的行之有效的激勵(lì)機(jī)制，其巧妙之處在于盡管最終的補(bǔ)貼仍由政府部門承擔(dān)，但其不觸發(fā)直接的財(cái)務(wù)支出（而是由企業(yè)購買稅收抵免額來為住房項(xiàng)目出資，并通過投資獲得一定的稅收減免）。在中國，直接在土地價(jià)格上實(shí)行補(bǔ)貼可能是更為直接有效的方式，但之后是否可以有一定的投資回收是尚待討論的問題，這可能也是未來 REITs 可以發(fā)揮作用的地方。

2.租賃住房市場有一定的公共導(dǎo)向，但應(yīng)避免公共部門包辦。

我們認(rèn)為令租賃住房帶有更多的公共色彩是符合國情的選擇，但實(shí)際操作過程中，建議以盡可能“輕巧”的方式推動(dòng)實(shí)物供給，而非全部以自身財(cái)務(wù)、人員、土地資源悉數(shù)投入，造成較大的沉淀。一定程度上可參考的負(fù)面案例是中國香港，香港的公共住房體系具有“福利”性質(zhì)，合計(jì)承載了全港 40% 以上人口的居住，但該模式下由于難以形成有效“資產(chǎn)”（公共租賃住房不盈利，共有產(chǎn)權(quán)房亦極少有補(bǔ)完地價(jià)形成完整產(chǎn)權(quán)的案例），公共部門投資形成大規(guī)模沉沒成本無法回收。此外，對(duì)于本就相對(duì)緊俏的土地市場，公共住房（尤其是租賃住房）的供給反過來“向上收斂”了私人住房市場的購買力和門檻，客觀上也要求私人宅地踐行高地價(jià)策略，最終公私房屋住戶在房屋價(jià)值上的分配（和兌現(xiàn)）不均反而加劇了社會(huì)貧富分化。

我們認(rèn)為引導(dǎo)中國租賃住房市場更多轉(zhuǎn)向集中式重資產(chǎn)模型，在適度補(bǔ)貼地價(jià)保持一定產(chǎn)品公共性的前提下，積極引導(dǎo)私人部門以盡量能夠形成““資產(chǎn)”為宗旨參與市場化開發(fā)是較為合宜的方向?！百Y產(chǎn)”的內(nèi)涵包括可流轉(zhuǎn)（可變現(xiàn)）、有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值、有資本化潛力，也必然意味著較高的質(zhì)量。這樣可以有效過濾掉一部分為了簡單滿足總量要求而開發(fā)的無效庫存，而在公共與私人部門協(xié)作共謀的框架下也可以令政府制定更可操作的供給規(guī)劃。此外，公共部門還需要培育一定的市場化能力，在公私職權(quán)上形成相對(duì)可持續(xù)的協(xié)作關(guān)系，不僅有利于市場長期發(fā)展成長，也令公共部門的角色更加“輕巧”。

3.REITs 將是構(gòu)建投融資閉環(huán)的“點(diǎn)睛之筆”。

中國基于 REITs 構(gòu)建租賃住房投融資體系，當(dāng)首先于前端讓渡地價(jià)（給予合理成本）促進(jìn)土地供給，待運(yùn)營成熟后可以 REITs 作為后端退出路徑實(shí)現(xiàn)資金回收。就能夠形成 REITs 資產(chǎn)的條件而言，我們認(rèn)為中國租賃住房穩(wěn)定運(yùn)營狀態(tài)下的成本收益率宜達(dá)到 6%或更高，這也可以作為一個(gè)合理的土地定價(jià)的參考標(biāo)準(zhǔn)。

海外語境下租賃住房市場也有各式各樣的問題，如美國在高度市場化環(huán)境下形成了可觀的租賃住房資產(chǎn)，但公共性質(zhì)的產(chǎn)品供給仍是一個(gè)難題，且租賃住房的產(chǎn)品供給也呈現(xiàn)一些周期性，因而有一定的供需錯(cuò)配；歐洲福利國家較多通過現(xiàn)金或財(cái)稅手段補(bǔ)貼租戶，這對(duì)于財(cái)政而言也是較大負(fù)擔(dān)；而中國香港的大規(guī)模公共租賃住房實(shí)體供給又帶來很大的負(fù)外部性。因此我們認(rèn)為，中國內(nèi)陸一方面具有獨(dú)特的土地集中供給優(yōu)勢，同時(shí)公共部門又有能力發(fā)起和持續(xù)推動(dòng)以 REITs 為代表的金融資本市場創(chuàng)新，因此在應(yīng)對(duì)租賃住房供給這一問題上具備良好的資源稟賦和主動(dòng)創(chuàng)造空間。公共部門通過掌握土地供給和產(chǎn)品規(guī)劃權(quán)，輔以一定的“補(bǔ)貼”政策激勵(lì)市場主體參與，同時(shí)借助REITs 這一金融工具令投融資更加“輕盈”，這應(yīng)是中國發(fā)展租賃住房市場的應(yīng)循之路。

但是我們也提示，不認(rèn)為以 REITs 為代表的租賃住房供給模式創(chuàng)新能夠觸發(fā)中國住房政策體系的系統(tǒng)性改良，也并非認(rèn)為該模式可以適用于所有性質(zhì)的租賃住房開發(fā)，但至少我們認(rèn)為結(jié)合 REITs 來推廣重資產(chǎn)模式可能最具效率、實(shí)操性和商業(yè)層面的可持續(xù)性，因此也最具備嘗試和推廣意義。

三、用 REITs 構(gòu)建租賃住房供給體系的框架要點(diǎn)

我們認(rèn)為用 REITs 構(gòu)建租賃住房供給體系存在一些框架要點(diǎn)。需要說明的是，我們?cè)诖擞懻摰母嗍枪?共部門希望大面積推行的帶有一定公共性質(zhì)的租賃住房建設(shè)開發(fā)，如何結(jié)合 REITs 來更有效地為公共部門投融資服務(wù)。從前端供應(yīng)、中端運(yùn)營管理、后端退出，我們認(rèn)為有以下原則性事項(xiàng)：

1.前端，需要合理設(shè)定出讓地價(jià)，同時(shí)在存量端也可以做一定挖掘，但對(duì)于私人部門參與投資建設(shè)需要有基本的吸引力。除了按照收益率標(biāo)準(zhǔn)合理厘定地價(jià)之外，在存量端（包括閑置的公有用地、老舊宿舍甚至辦公樓等）也可以做一定的資源挖掘。但整體原則還是需要令開發(fā)投資收益率對(duì)于參與的私人部門而言具備一定的吸引力，即滿足可以形成“資產(chǎn)”的基本條件。具體到公共與私人部門合作形式上，也并非需要局限于傳統(tǒng)的出讓，也可以采取合營公司、引入房地產(chǎn)基金架構(gòu)等形式。

2.中端，不建議單體產(chǎn)品完全“公共化”，但地方政府可以對(duì)所轄范圍內(nèi)的產(chǎn)品做標(biāo)準(zhǔn)管理。即未必需要對(duì)單體租賃住房（或社區(qū)）中的所有租戶做嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件限制，這在一定程度上也存在“一刀切”的問題。我們認(rèn)為可以參考美國的可負(fù)擔(dān)住房設(shè)計(jì)，例如規(guī)定單個(gè)產(chǎn)品中的半數(shù)租戶需要滿足“低收入”條件，但有另一半租戶仍是可以充分市場化的。此外，在“稅收抵免”制度下，對(duì)于半數(shù)滿足“低收入”條件這一規(guī)定，在若干年份（如10~20 年）后也可以豁免，因此長期來看該資產(chǎn)有潛力完全市場化，這也是合理的（在市場化需求增長的環(huán)境下，“保障性”的職責(zé)也可以逐步轉(zhuǎn)嫁給其他新開發(fā)項(xiàng)目）。方向上，我們建議在租戶準(zhǔn)入條件上做靈活處理，滿足一定量的合理的保障性需求，剩余部分盡可能讓市場自我適配調(diào)節(jié)，爭取在單體產(chǎn)品上做到“保障性”和“收益率”的相對(duì)均好。

3.后端，利用 REITs 退出最具靈活性。當(dāng)前租賃住房項(xiàng)目退出多利用 ABS、類 REITs 等手段，但這些不是真正意義上的退出，而是實(shí)現(xiàn)了（對(duì)開發(fā)貸的）融資替換，因此首先通過 REITs 構(gòu)建股權(quán)退出通道是必要的。此外，我們認(rèn)為通過 REITs 退出在一定程度上可以主動(dòng)擇時(shí)，公共部門如若通過自身下屬平臺(tái)運(yùn)營管理租賃住房資產(chǎn)，可以在運(yùn)營相對(duì)成熟時(shí)再退出回流公共資金。關(guān)于一二級(jí)市場退出的“性價(jià)比”，我們目前較難判斷通過公募 REITs 來做租賃住房退出的估值是否會(huì)好于一級(jí)市場，但考慮二級(jí)市場平臺(tái)有“永續(xù)性”且實(shí)現(xiàn)真正股權(quán)退出，我們判斷 REITs 的適用范圍將更為寬廣。

中國 REITs 目前支持的資產(chǎn)類別尚不包含租賃住房，但向租賃住房擴(kuò)容是合理選擇。從方向上來看，我們認(rèn)為首先租賃住房市場培育（尤其考慮其在中國語境下公共性質(zhì)更重）的政策意義相對(duì)重大，尤其和商品房開發(fā)領(lǐng)域的金融管理并不矛盾。客觀上通過嫁接資本市場路徑構(gòu)建更加智慧的公共部門投融資體系也是大勢所趨，因此我們認(rèn)為未來中國 REITs 向該領(lǐng)域擴(kuò)容是合理選項(xiàng)。

中國 REITs 目前支持的資產(chǎn)類別主要在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其中資產(chǎn)存量最可觀的幾個(gè)類別包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、道路交通設(shè)施等，但就具體形成 REITs 產(chǎn)品的潛力來說仍有待觀察。一些本身更容易形成 REITs 產(chǎn)品的品類包括倉儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心，整體資產(chǎn)存量卻相對(duì)較小。我們認(rèn)為如果政策設(shè)計(jì)得當(dāng)，租賃住房（重資產(chǎn)模式）有可能成為對(duì)于 REITs 市場而言潛在發(fā)行體量和產(chǎn)品邏輯均好的一個(gè)資產(chǎn)品類。

四、未來租賃住房 REITs 發(fā)展的潛在關(guān)注點(diǎn)

1.土地供給

土地成本和質(zhì)量（包括區(qū)位、產(chǎn)權(quán)是否完整清晰等要素）是能否借助 REITs 跑通租賃住房投融資模式的關(guān)鍵要素。目前租賃住房主要用地來源各有優(yōu)劣：

一是競自持用地。自2016 年起，為了調(diào)控房價(jià)與培育租賃市場，部分城市將“競自持”納入土拍政策中，自持地塊成為房企開發(fā)租賃住房項(xiàng)目的重要用地來源。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，自 2016 年首宗自持地塊成交至 2020 年 4 月，共計(jì)出售自持地塊518 宗，建筑面積約1900 萬平方米?！案傋猿帧北旧硎且环N調(diào)控手段，從發(fā)展租賃住房市場視角來看并非長久之計(jì)，房企本質(zhì)上是通過住宅用地市場價(jià)格（甚至更高）獲取了自持地塊，租賃住房項(xiàng)目自身難以形成具備充足收益率的有效資產(chǎn)。

二是四類居住用地（R4 用地）。這是近年來政府推動(dòng)租賃住房用地的主要來源之一。一般情況下，將用地定向出讓給具備建設(shè)資質(zhì)和運(yùn)營能力的國資企業(yè)，明晰的產(chǎn)權(quán)歸屬是這種用地來源的最大優(yōu)勢。相反，在土地成本、供地?cái)?shù)量與項(xiàng)目區(qū)位上存在自身劣勢：土地成本方面，R4 用地本質(zhì)上就是政府的一種“讓渡地價(jià)”行為。這類用地可有效降低租賃住房的土地成本，并由此增強(qiáng)租金收益率。但對(duì)地方政府而言，意味著土地出讓的隱形損失，因此在供地?cái)?shù)量和區(qū)位上往往容易受限。

供地?cái)?shù)量上，2017 年至 2020 年全國租賃用地成交約1500 萬平方米，主要集中在上海、杭州、南京、成都、深圳和廣州六城。這些熱點(diǎn)大城市存在土地資源的剛性約束，持續(xù)性租賃住房用地供應(yīng)存在疑慮。此外，對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，政府較為依賴土地財(cái)政，缺少動(dòng)力供應(yīng)租賃用地。在供地區(qū)位上，隨著租賃用地供應(yīng)數(shù)量的增加，中心區(qū)租賃用地供應(yīng)占比明顯下滑，占比不足 3 成。

三是存量改造用地。由于租賃用地多采取定向出讓，拿地主體主要是各地方國家隊(duì)企業(yè)，私人部門參與相對(duì)受限，因此存量改造成為租賃住房用地重要來源。存量改造目標(biāo)物業(yè)主要包括四大類，老舊社區(qū)、商業(yè)用房（“商改租”）、工業(yè)廠房（“廠改租”）以及城中村，后三種是重資產(chǎn)運(yùn)營模式下存量改造的主要房源。閑置存量空間多集中于城市中心區(qū)及近郊，項(xiàng)目普遍享有良好的區(qū)位；由于收購改造物業(yè)基本上不是正規(guī)住宅，能一定程度上降低前期投入。但是存量改造往往涉及用地規(guī)劃調(diào)整和建筑安全標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)（如防火），各城市政府對(duì)租賃住房改造設(shè)置較嚴(yán)的約束，這可能會(huì)限制可選擇的物業(yè)范圍。

四是集體建設(shè)用地。2017 年，國土資源部發(fā)文賦予鎮(zhèn)集體經(jīng)濟(jì)組織“自行開發(fā)運(yùn)營”或“聯(lián)營、入股” 等方式建設(shè)運(yùn)營集體土地租賃住房的權(quán)利。這確保了集體土地租賃住房項(xiàng)目參與主體多元化，形成自主開發(fā)、聯(lián)合開發(fā)、流轉(zhuǎn)（出讓、出租）三種不同的集體土地的使用權(quán)形態(tài)。對(duì)于前兩者，村集體參與土地開發(fā)并獲取租金收益；后者村集體收益來自于土地出讓價(jià)款。

集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房主要有兩方面優(yōu)勢：一是利用集體土地建設(shè)租賃住房不占用建設(shè)用地新增指標(biāo)，有助于增加租賃住房的土地供應(yīng)；二是成本方面，集體建設(shè)用地相對(duì)于國有建設(shè)用地具有一定成本優(yōu)勢, 有助于支持合理租金水平和資產(chǎn)收益率。

但是集體建設(shè)用地也存在一些潛在問題，例如區(qū)位是否合適，基礎(chǔ)設(shè)施是否完善。目前各大城市的租賃住房試點(diǎn)范圍基本上都選取了道路、醫(yī)療、教育等公共配套設(shè)施相對(duì)齊全、租賃需求較強(qiáng)的區(qū)域，不少集體建設(shè)用地開發(fā)租賃住房需要新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)配套，這于公共財(cái)政角度亦存在性價(jià)比問題。

2.公共與私人部門權(quán)責(zé)劃分

租賃住房需要有一定的“公共性質(zhì)”，但在實(shí)際市場建設(shè)開發(fā)過程中也需要引入私人部門做一定的市場化開拓。有大量事項(xiàng)在公私合作框架中有不同的權(quán)責(zé)輕重，也可能影響到利益平衡及合作的可持續(xù)性。我們建議重點(diǎn)關(guān)注如下事項(xiàng)：

一是產(chǎn)品的公共化程度。我們不建議產(chǎn)品完全公共化，而建議有一定比例的混合，這對(duì)于產(chǎn)品的公平性、靈活度，以及形成資產(chǎn)的潛力均有正面效果。但整體上多大比例需要設(shè)定為保障性的層次，多少可以完全市場化，仍需要政府和企業(yè)一道探討，形成相對(duì)有實(shí)操性的方案。這其中可能還涉及租戶的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定，需要于公共目標(biāo)、產(chǎn)品質(zhì)量、財(cái)務(wù)模型三者之間尋得一定平衡。

二是運(yùn)營管理。運(yùn)營管理的職能可以因地制宜，我們不建議公共部門全責(zé)承擔(dān)租賃住房產(chǎn)品的運(yùn)營，一方面會(huì)成較大的職能負(fù)擔(dān)，另一方面對(duì)培育市場的運(yùn)營管理能力無益。但在某些運(yùn)營管理的標(biāo)準(zhǔn)、租戶服務(wù)和保護(hù)政策等方面仍建議公共部門統(tǒng)籌考慮，建立更健全的市場規(guī)則。

三是激勵(lì)機(jī)制。除了通過合理厘定地價(jià)激勵(lì)私人部門參與租賃住房建設(shè)外，還可以配合其他一些激勵(lì)機(jī)制。例如在開發(fā)環(huán)節(jié)給予更優(yōu)惠惠的融資成本，如果在滿足收益率要求上有困難，是否可以給予一定的租金補(bǔ)貼或稅收減免等。（本文摘自中金公司專題報(bào)告，內(nèi)容有刪減。原標(biāo)題為《中國租賃住房REITs專題研究：廣廈千萬，租享其成》）

（此文刊于中國房地產(chǎn)報(bào)5月3日11版責(zé)任編輯蘇志勇）

流程編輯：劉亞

審讀：戴士潮

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