隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，“消費時代”已悄然來臨，作為三大核心賽道之一——大消費向來是“長牛”的沃土。2021上半年業(yè)已收官，跌宕起伏的市場中，去年表現(xiàn)搶眼的大消費板塊經(jīng)歷了不小的波動。

走進權(quán)益資產(chǎn)大時代，大消費賽道未來如何發(fā)展？

機構(gòu)投資者是如何進行大消費投資研究的？

怎樣挖掘大消費賽道蘊藏著的投資機會？

在見聞大師課與嘉實基金共同主辦的“嘉實基金大師課”中，見聞大師課對話嘉實基金大消費研究總監(jiān)吳越，從個人經(jīng)歷、消費投研方法論、對消費賽道未來發(fā)展趨勢等多維度，深入探討黃金賽道“大消費”的投資之道。

吳越：2013年6月加入嘉實基金管理有限公司研究部任研究員一職，先后負責(zé)A股食品飲料、輕工等行業(yè)的研究工作，現(xiàn)任大消費研究總監(jiān)，兼任消費行業(yè)研究組組長。嘉實消費精選股票、嘉實農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)股票基金經(jīng)理。

01

數(shù)學(xué)專業(yè)建立了我的投資底層價值觀

當(dāng)看我的介紹，包括我過去的學(xué)習(xí)經(jīng)歷的時候，大家可以發(fā)現(xiàn)，其實和很多的基金經(jīng)理會非常的不一樣。

我統(tǒng)計了一下，全市場做消費的基金經(jīng)理大概有100名，95%以上基本都是經(jīng)管復(fù)合背景。我的整個大學(xué)專業(yè)的學(xué)習(xí)完全聚焦在數(shù)學(xué)，沒有任何的經(jīng)管，而且學(xué)的是純數(shù)，所以非常不一樣。這個背景對于最后做研究和做投資的影響，我覺得要從正面和反面兩個方面來進行看待。

首先，正面的地方來自什么？正面的地方來自它會讓你有非常大的一個差異化。因為我自己覺得由投資的方法論，然后組合，最后呈現(xiàn)出來給大家看的，買多少股票、每個股票買多少個點，其實最后映射的是你最核心、最底層的人生觀和價值觀，毫無疑問是這樣。

比如說你的價值觀是一個偏短期的價值觀，而不是一個正向的外部性的價值觀的話，有可能就是傾向于多做交易，毫無疑問是這樣。如果你堅守的是長期主義，就是要追尋正向外部性，能夠感染很多很多人、能夠影響一個產(chǎn)業(yè)等等，你毫無疑問會選擇長期主義，會選擇跟偉大企業(yè)一起往后面走。所以，投資方法論、最后的選股、最后呈現(xiàn)出來的業(yè)績水平，長周期維度上，我覺得大概率會是你人生觀、價值觀的一個縮影。

而學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)7年，我覺得對于我最大的影響是對我自己整體的世界觀、人生觀、價值觀的完全重塑。為什么會這么講？原因在于數(shù)學(xué)探尋的其實是所有事物的底層。數(shù)學(xué)的底層和哲學(xué)是相通的，因為哲學(xué)是不斷的追尋、自我拷問，拷問這個世界的本質(zhì)在哪，你的人生的本質(zhì)在哪。而這一塊跟數(shù)學(xué)是一樣的，數(shù)學(xué)永遠拷問的是所有物理世界構(gòu)建的底層的體系那幾個支柱是什么。你一步一步追尋下去、自我拷問下去，最后往往發(fā)現(xiàn)哲學(xué)和數(shù)學(xué)最后那個支柱都是那幾大公理，而這幾大公理是沒有辦法被證明的，它們是自認為正確和已經(jīng)被世界公認為正確的事物，是整個世界的基礎(chǔ)，這會驅(qū)動我們做研究。

我們做研究是什么？我們永遠在追尋那些最本質(zhì)、最內(nèi)核、最存在價值的東西，而那些東西是絕對不可能100%追尋到的，我們只能持續(xù)逼近。所以最后能帶來我人生觀、價值觀，最后到我所謂的概率投資思維這么一套方法論體系的最本質(zhì)的原因，就是7年的學(xué)習(xí)，使得我對全世界有一個重新的認知，這是好的地方，所以會非常的不一樣。

然后組合管理的思路上，我和大多數(shù)消費基金經(jīng)理會有非常大的一個差別。大部分消費基金經(jīng)理我歸因到，他們是一個確定性的方法論，而我自己是一個概率性的方法論。這是好的地方。

第二，不好的地方，不好的地方來自你沒有專業(yè)性知識的一個搭建，所以你的的確確需要花很多課外的功夫。甚至在工作之后，你要花很多的精力和時間去看待、去補足，甚至去理解市場怎么從一個傳統(tǒng)的經(jīng)管的框架來看這些問題，而不是從一個更高維度上去看這些內(nèi)核的問題。這一塊你需要花更多的功夫去走。

但我覺得一個是偏本質(zhì)性的東西，另外一個是偏現(xiàn)象性的東西，現(xiàn)象性的東西其實你可以通過時間、通過后天，去不斷逼近、不斷學(xué)習(xí)，相對來說是容易的。但是本質(zhì)的，你的所謂人生觀一旦定型了，后面想再通過社會、通過工作、通過組合管理進行重塑，我覺得難度會比較大。所以學(xué)數(shù)學(xué)、純理工科，對于投資而言，我覺得它可能正面和負面的影響都會有，但是我覺得長期而言，有利的地方大于不利的地方。

02

消費大牛市，關(guān)鍵看誰能抓住“黑馬”變“白馬”的機會

我覺得無論是研究還是投資，最重要的是漸變，最重要的就是持之以恒，最重要的是你所謂的規(guī)范、所謂的體系、所謂的你信仰的東西能夠確立下來，然后把所有的精力、所有的時間投入進去，持續(xù)地做正向時間價值的事情，做正確的事情，做那些目前看起來很困難、但是長期有可能會有利的事情，我覺得這些東西才是你在剛?cè)胄械臅r候、剛選擇做研究的時候、剛選擇去做基金經(jīng)理的時候，一定要先建立起來。否則你有可能選擇一個錯誤的道路，在這個錯誤的道路上不斷使力。這可能會是相對而言，我覺得一個比較正確的態(tài)度。

過去10年的研究，我覺得最深刻的認知，就是去做最辛苦的活，做那些看起來最不起眼的活，做那些理論上應(yīng)該由研究員做的事情，我覺得這些事情都應(yīng)該由基金經(jīng)理自己來做。只有這樣，你才能永遠站在需求的最前端，才有可能把握任何一個黑馬變成白馬的機會，最終建立起信仰，長期持有。

因為過去幾年是消費大牛市，所以很多的基金經(jīng)理有一個慣性：一上手就是茅臺、五糧液、老窖，一上手就是所有的“大白馬”，然后長期持有，然后貼上了一個標簽，這個標簽的背后是一個自以為正確的方法論體系，就是我買所有行業(yè)最優(yōu)秀的公司，長期肯定不會錯。

我認為這在邏輯上沒有問題，但是它的問題在于，如果你是一個持續(xù)挑戰(zhàn)自己、對自己的要求更高，希望不光獲得穩(wěn)健收益，而是要獲取在穩(wěn)健收益之后、更加犀利回報和卓越回報的話，只去投資已經(jīng)證明成功和偉大的企業(yè)是不夠的，你必須要去尋找那些有可能變得偉大和成功的公司，才有可能抓尋到這些拐點期帶來的更加豐厚和巨大的回報。我覺得這一點才是我們需要持續(xù)探索的。

而想要抓到這些所謂的拐點，抓到這些所謂的黑馬，抓到這些所謂的沒有市場一致認知的公司，我覺得只有靠研究，只有靠走向前端，這里的前端不只是信息的前端，也包括框架的前端、思想的前端、方法論的前端。只有這兩者疊加，正如我剛才所講的，只有你有一個正確的方法論，加上一個足夠先進的武器和工具，兩者疊加之后，才有可能做得比其他人優(yōu)秀，否則不如去買一個被動指數(shù)化產(chǎn)品。

全市場過去1年、3年、5年，百分之七八十的消費基金經(jīng)理跑不贏消費指數(shù)，我覺得大部分人是沒有存在價值的。這是我自己的很簡單的一個理解。

03

機構(gòu)投資者擁有“天生優(yōu)勢”，

但普通投資者可以通過學(xué)習(xí)提升認知

投資框架的建立，我覺得有兩個維度。第一個維度是，我剛才講的很多的東西是從一個機構(gòu)組合管理的思路，去尋找新的公司、建立框架，這是一個維度。

第二個，作為普通投資者，目前這個時點，我不建議大家像機構(gòu)一樣，去完成一個或者去挑戰(zhàn)一個極其困難的事情，這個困難的事情是什么呢？普通投資者靠自己的資源、靠自己的能力和理解去尋找所謂的黑馬，或有可能變成偉大公司的這種潛在的非常犀利的標的，我不建議。因為正如我們剛才所討論的，目前這個時代已經(jīng)和過去一二十年不一樣了，它不是一個爆發(fā)式增長的需求紅利大量存在的時代。黑馬變白馬的概率在大幅縮減，現(xiàn)在想要去找一個二三線公司彎道超車變成龍頭非常困難。所以現(xiàn)在想要用這一套方法論往后面走，獲得非常犀利的回報，我相信你必須要有一個差異化，你必須要有領(lǐng)先性。

這里的差異化和領(lǐng)先性我自己歸因了一下，大概有幾個來源。第一個來源是什么？類似于一級市場的投資，我們走到信息的前端，走到整個產(chǎn)業(yè)鏈的前端，這一塊是所謂的資源驅(qū)動、信息驅(qū)動的東西。我相信普通投資者不可能超越機構(gòu)投資者，在信息的完備性上不可能超越。這是第一個維度。

第二個維度，差異化來自什么地方？信息有可能是公開的，沒有問題，但是有可能有人選茅臺，有人選五糧液，有人持有茅臺10年，有人用茅臺做波段，這種差異來自方法論的差異、來自認知的差異。所以如果你的信息不夠、資源不夠，第二個有可能做出深度和差異化的地方，來自你的認知能不能做得足夠的深入。我覺得這一塊，普通投資者可以逐步學(xué)習(xí)、進步。

但是這個學(xué)習(xí)和進步，我覺得大概率最后只能落腳和落實到對于消費的資產(chǎn)上，或者說對于消費的某一個行業(yè)賽道上，我覺得認知可能就停留在這么一個維度。因為一旦你要沉下去，落到微觀，落到上市公司、落到產(chǎn)業(yè)、落到經(jīng)銷商渠道，還是需要依靠資源和信息，沒有辦法。那一塊我覺得普通投資者沒有辦法補足。

所以如果是從我的角度給普通投資者建議的話，第一，資源，第二，認知。這兩個方面，每個人可以問一下自己，哪方面自己會存在差異化，能夠做得比別人好？如果資源和信息很難做得比機構(gòu)好的話，我建議大家多關(guān)注公募產(chǎn)品，甚至保險、養(yǎng)老金等等都可以。機構(gòu)化管理的產(chǎn)品，我覺得會是未來5年、10年更加可行的，而且更加有效的一個投資方法。

如果你認為自己的信息和資源的確沒有特別多的優(yōu)勢的話，然后你也想通過機構(gòu)化的產(chǎn)品獲取未來這種核心賽道的投資收益的話，一定要把自己的認知的深度提升上去。什么叫做認知的深度？認知的深度來自不要隨波逐流，不要去看那些股評家，不要去看所謂的網(wǎng)紅、大V的觀點，那些觀點全部是短期的觀點，它對于你的深度的價值是沒有任何意義的。

你需要看的更多的是思想的東西，看的是知識的儲備，最后形成自己的框架和方法論的體系。只有形成了自己的東西之后，才不會因為短期的股價的漲跌、基金凈值的漲跌，以及所謂的市場大V和網(wǎng)紅的觀點的變化，最后變成自己投資行為上的波動和漂移，否則你永遠賺不到核心的錢。

大家可以問一下自己，房地產(chǎn)2008年出現(xiàn)過價格的波動，特別海南地產(chǎn)，2008年的時候出現(xiàn)過危機，價格在一年半的時間里出現(xiàn)20%～30%的下跌，那個時候你會過于關(guān)心短期的價格波動，然后選擇投資還是賣出嗎？我覺得大概率結(jié)論是不會的，結(jié)果也是不會的。原因是什么？原因第一來自對房地產(chǎn)有信仰，這個信仰來自中國傳統(tǒng)文化驅(qū)動下的，基于實物資產(chǎn)的信仰。第二個來自房地產(chǎn)天然設(shè)置了一個極高的交易門檻，這個交易門檻使得你很少會去關(guān)心短期交易。但是大部分公募類產(chǎn)品的交易門檻極低，費率設(shè)置極低，大家把它當(dāng)做跟股票一樣，覺得它是一個短線交易的產(chǎn)品。其實不是的，公募基金天然設(shè)置應(yīng)該是一個長期導(dǎo)向的事情，但只是目前來看，選擇了一個所謂1%、1.5%的費率，然后沒有給予一個很高的交易性的懲罰，使得大家天然有交易性的沖動。為什么2020年開始，大量鎖定期的產(chǎn)品開始推行，包括我個人而言，也建議后面要去買這些鎖定期的產(chǎn)品？因為它通過設(shè)置交易門檻，幫你規(guī)避了你人性上的弱點，規(guī)避了你所謂的追漲殺跌、天生的弱點。這其實是我比較推崇的。

04

談消費，不可不談白酒，但消費絕不只有白酒

從方向來看，首先，一線永遠會是組合持倉的底層收益的核心來源，所以對于最為優(yōu)秀的那一批白酒的公司，毫無疑問，我是不會出現(xiàn)全面清倉的行為的，它們永遠會是我組合里面非常重要的一個板塊。

第二個，只有一線、只有已經(jīng)被市場公認的非常優(yōu)秀的公司，是不足夠的。原因在于，只買它們不如買白酒基金，也不如買消費的被動指數(shù)基金，因為它們是這些指數(shù)基金的核心的權(quán)重股。所以如果你要買一個主動基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品的話，以白酒為例，你一定要看除了茅臺、五糧液、老窖之外，他買了什么？時候買的？他怎么來看待這個問題？我覺得這才能夠決定基金經(jīng)理的水平高與低。

所以對于二線和三線，我是一視同仁的。我從來沒有覺得二三線不好、中小市值不好，我從來不會打上一個市值的標簽，不會打上一個市場覺得這個公司差，它就是一個差公司的標簽。我所有的公司在我的眼中都是有可能性的，可能性就是我剛才講的概率思維里面的一環(huán)，它是風(fēng)險的反面。從這個維度出發(fā)的話，我們永遠會找尋二三線白酒公司里面有沒有可能存在能夠?qū)崿F(xiàn)全國化、能夠?qū)崿F(xiàn)超高端化，能夠變成所謂的下一個高端酒，或者說次高端里面的龍頭公司。這是我們過去幾年一直在做的工作。

比較欣喜的是，2018年、2019年的的確確是有很大的結(jié)果和成果出來，最后轉(zhuǎn)化成了我的持倉，變成了一些非常犀利的標的。這些犀利的標的其實是我們和指數(shù)、和其他的消費基金經(jīng)理最大的一個差別的來源。這個工作會一直進行下去。

目前來看，我覺得消費未來重點應(yīng)該是三個方向。第一個是女性化消費，第二個是居家類消費，第三個是偏老齡化驅(qū)動的消費。

這三點背后的核心是什么？前兩點，一個是女性，一個是居家，更多的是消費行為和場景的變化。這是來自過去三五十年間，伴隨著整個中國國力的提升，還有消費水平的提升，它最后改變的一代人，他們的思維、他們的消費理念，所以這是一個代際上的變化。然后是人口老齡化，老齡化其實不是消費行為的變化，更多的是來自數(shù)量化、來自人口紅利的驅(qū)動，是一個量化的東西。這兩點會是我們在新興消費領(lǐng)域可能會比較關(guān)注的幾個賽道。

05

未來十年消費是最看好的權(quán)益資產(chǎn)，長期將大幅跑贏市場

消費長期肯定跑贏市場，對此我非常有信心，長期，兩年、三年以上絕對跑贏，而且是大幅跑贏。如果一定要回到短期問題，我自己的判斷是2021年如果看月度或季度，我自己認為，目前處在一個相對而言比較亢奮的位置。原因是短期疫情的再次復(fù)發(fā)，所以大家對于醫(yī)藥、對于一些偏居家的東西、對于一些必選的東西，重新開始追捧，很多標的的股價和估值已經(jīng)漲回到了春節(jié)前的水平。我覺得這是一個非常短期的事件性影響，對于情緒還有估值的帶動。這是非常短期的。

如果往后看，看下半年或看到2022年維度，其實相對來說我就會變得比較樂觀了，包括我自己可能會在2021年下半年新發(fā)一些產(chǎn)品。原因就是目前看，2021年市場的主要的風(fēng)險點有兩塊，一塊來自通脹的超預(yù)期，另外一塊來自所謂的強復(fù)蘇經(jīng)濟邏輯的不斷被證偽。

關(guān)于這兩點，通脹的風(fēng)險逐步的在釋放，大家已經(jīng)看到了；但是關(guān)于市場的這一塊風(fēng)險點，我覺得2021年下半年有可能市場的一致性預(yù)期會有一些松動。關(guān)于強經(jīng)濟復(fù)蘇，我覺得目前看起來，起碼從我們對于消費品的跟蹤以及動銷和需求的研究的角度來看，沒有那么的強。所以，2021年的下半年我覺得不排除大家會從一個強復(fù)蘇的預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)變到一個偏滯脹，甚至有可能到2022年會變成一個往滯脹、往衰退的角度過渡的階段。這是我大概的一個判斷。

如果是這么一個變化的話，毫無疑問，會非常利好所謂的偏成長風(fēng)格的投資。因為有可能大家會看到，關(guān)于流動性的預(yù)期、關(guān)于利率中樞的預(yù)期，這些非常悲觀的預(yù)期，在某一個時點上會逐步地放松開來。所以短期，下半年開始，我覺得可能就需要關(guān)注一下所謂的這些成長方法論，相比于周期、相比于價值、相比于港股，這一些市場的觀點是不是有可能會出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

長期，我覺得更為重要的是長期，是成長方法論，消費肯定是毫無疑問會大幅跑贏。所以如果對于一個長期的、核心的、大幅上漲的資產(chǎn)，基于一個非常短期的判斷去選擇賣出的話，我覺得毫無疑問會是一個非常錯誤的行為。所以短期很難判斷，我傾向于覺得2021年下半年會有一些變化，長期確定性判斷，而且是更加重要的判斷決定你類似于房子一樣的家庭資產(chǎn)配置，這一塊我覺得信心非常強。核心賽道，特別消費，毫無疑問會大幅跑贏市場。

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