專注建立你投資組合的護城河-《巴菲特的護城河》投資筆記

仇寶廷圖書館 2021-07-13

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花了大概兩天時間，把這本《巴菲特的護城河》給看完了，這本書的作者非常有名，叫帕特·多爾西，他曾經(jīng)是晨星公司股票研究部前主管，離開晨星公司之后，創(chuàng)立了多爾西資產(chǎn)管理有限公司。

多爾西是價值投資的擁護者，也是巴菲特的粉絲之一，對巴菲特的投資理念有非常深刻的認知。巴菲特的投資理念中最著名的就是護城河理論，多爾西在巴菲特理論的基礎上，進行了完善、補充和延展，最終形成了這一本并不太厚的書籍。

多爾西認為，落實一項好的投資策略其實很簡單：

1、尋找能持續(xù)多年實現(xiàn)超額收益的企業(yè)；

2、耐心等待，在股價低于其內(nèi)在價值時買進；

3、持有股票，直到企業(yè)出現(xiàn)衰退導致股價高估或是找到更佳的投資機會時賣出，持有期至少應達到1年，而不是以月來衡量。

作為巴菲特的粉絲之一，我對這本書的預期并不高，但閱讀完之后，我認為還是大大超過了自己的預期，被我自己列為五星讀物，可以經(jīng)常拿出來翻一翻。

這本書的價值在于，他很全面系統(tǒng)的對護城河理論進行分析，把護城河的理論落實到了具體步驟，一旦我們熟練運用這些步驟在我們分析的企業(yè)上面時，我們就能比較系統(tǒng)的了解這個企業(yè)到底有沒有護城河，其護城河是寬的還是窄的，從而對自己下一步投資起到很好的指引。

這本書雖然共14章，本質(zhì)上為三大部分，第一部分是護城河如何構(gòu)成，第二部分是如何判斷企業(yè)的護城河，第三部分是在了解了護城河之后，我們應該怎么做。

這本書的筆記我認為基本上句句是金句，每一句都是重點。

下面，我們就對這三大部分進行全面的回顧：

第一部分護城河是如何構(gòu)成的

多爾西認為，僅僅追求過高的資本回報是不夠的，因為過高的資本回報率最終往往會化為烏有。要趕上飛速增長的暴利時代并不難，但最重要的是這個時代到底能維持多久。經(jīng)濟護城河能為我們提供一個判斷架構(gòu)，幫我們區(qū)分曇花一現(xiàn)的公司與基業(yè)長青的公司。

如果我們能在識別護城河這個問題上眼光獨到的話，我們的資本遭受滅頂之災（巴菲特眼中的真實的虧損）的概率便會大大減小。

經(jīng)濟護城河能幫助我們對所謂的“能力范圍”作出定義。如果把投資范圍限定在自己熟悉的領域，比如說金融股或是技術股，而不是廣種薄收，那么大多數(shù)投資者也還能取得相當不錯的業(yè)績。

行業(yè)和行業(yè)之間是截然不同的，有些業(yè)務確實有很大的優(yōu)勢。比如說你即使是管理再糟糕的制藥公司，在長期資本回報率方面也比化工、汽車配件公司好很多。

資本市場是個只注重短期效應的名利場，我們很容易把曇花一現(xiàn)的好消息和長期競爭優(yōu)勢的特征混為一談。

最常見的虛假護城河就是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場份額、有效執(zhí)行和卓越管理。這4個陷阱可能讓人誤以為公司有護城河，但實際上可能并非如此。

我們首先要明白，并不是企業(yè)是否擁有巨大的市場份額，而是它如何贏得市場，這有助于我們認識企業(yè)的主導地位是否堅不可摧。

某些情況下，巨大的市場份額根本就不能給企業(yè)帶來任何優(yōu)勢。

超級明星CEO也是一樣，絕大多數(shù)情況下，個人給大規(guī)模組織帶來的實際影響都是有限的。

那么真正的護城河是什么？應該有四點：

1、企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競爭對手無法效仿的產(chǎn)品或服務。

2、企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價權的客戶轉(zhuǎn)換成本。

3、有些幸運的公司還可以受益于網(wǎng)絡經(jīng)濟，這是一種非常強大的經(jīng)濟護城河，它可以把競爭對手長期拒之門外。

4、有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢，這就讓它們能以低于競爭對手的價格出售產(chǎn)品或服務。

有些企業(yè)確實比其他企業(yè)優(yōu)越，因此更適合于被定義為“更有可能創(chuàng)造出可持續(xù)的高資本回報率”，這也正是需要我們耐心尋找的特征。卓越的企業(yè)在很大程度上取決于具體環(huán)境。

我們認為具有護城河的企業(yè)通常具有如下特點之一：

第一：具有一個能影響消費者行為的品牌。

投資者最常犯的錯誤就是認為一個知名品牌一定會給其所有者帶來競爭優(yōu)勢，實際上，只有能提高消費者購買意愿的品牌，或者能鞏固消費者對商品的依賴性的品牌，才能形成經(jīng)濟護城河。畢竟，品牌的創(chuàng)建和維護都需要成本，如果投資不能通過定價權或重復購買等形式創(chuàng)造收益，那么這種品牌就無法創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。

對此，首先要問一問：該企業(yè)能否收取高于同類競爭產(chǎn)品的價格。如果不是這樣的話，這種品牌就說不上具有護城河。

相反，如果一個企業(yè)僅僅憑借其品牌就能以更高的價格出售同類產(chǎn)品，那么，這個品牌就非常有可能形成一個強大無比的經(jīng)濟護城河。

對以品牌為基礎的經(jīng)濟護城河來說，最大的危險在于，品牌一旦失去魅力，企業(yè)也就無法再收取溢價了。

歸根結(jié)底，盡管品牌可以帶來長久的競爭優(yōu)勢，但最關鍵并不是品牌的受歡迎程度，而是它能否影響消費者的行為。

一個不能帶來定價權或促進客戶購買力的知名品牌，不管人們對它有多熟悉，都不具有競爭優(yōu)勢。

如果你找到一個能帶來定價權的品牌，你就找到了擁有經(jīng)濟護城河的企業(yè)了。

第二：持續(xù)不斷地創(chuàng)新能力。

要小心那些把利潤建立在少數(shù)專利產(chǎn)品基礎上的企業(yè)，專利權要形成名副其實的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，唯一的條件就是企業(yè)不僅要擁有歷史悠久的創(chuàng)新傳統(tǒng)，能夠讓投資者完全有理由相信它的創(chuàng)新能力，還要擁有一大批專利產(chǎn)品。

這些公司不斷推出新的專利產(chǎn)品，以往的成功足以讓市場相信，現(xiàn)有的專利產(chǎn)品注定要被新的專利產(chǎn)品替代。

對此，我們一定要注意：只有那些擁有多種多樣專利權和創(chuàng)新傳統(tǒng)的企業(yè)，才擁有護城河。比方說3M、海康威視等。

有些公司把未來完全寄托在某一項專利產(chǎn)品上，它們對未來的預期無比美好，聽起來令人熱血沸騰，但實際上這并不是真正的護城河。

一個脆弱無比，經(jīng)不起任何挑戰(zhàn)的專利組合，無論是因為缺乏多樣性，還是缺少后續(xù)的創(chuàng)新，都不可能為企業(yè)構(gòu)筑起堅固的護城河。

如果你找到一個擁有一套多樣化專利權和悠久創(chuàng)新歷史的企業(yè)，你就找到了擁有經(jīng)濟護城河的企業(yè)了。

第三：法定許可。

這讓競爭對手很難甚至不可能進入你的市場。它的好處在于只有企業(yè)需要通過審批后才能從事經(jīng)營的情況下，這種情況才能發(fā)揮到極致。壞處在于無法借助經(jīng)濟監(jiān)管左右產(chǎn)品價格。

如果能找到一家企業(yè)，它可以像壟斷者那樣進行定價卻不受任何管制，那么，很可能我們已經(jīng)找到了一個擁有寬護城河的城堡。

不能創(chuàng)造高資本回報率的法定許可，比如說公用事業(yè)企業(yè)，也并非具有價值。

如果你找到一個限制競爭的法定許可，你就找到了擁有經(jīng)濟護城河的企業(yè)了。

第四：轉(zhuǎn)換成本。

轉(zhuǎn)換成本是一種非常具有價值的競爭優(yōu)勢。

當客戶從A公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)向B公司產(chǎn)品省下的錢，低于進行轉(zhuǎn)換發(fā)生的花費，它們的差額就是轉(zhuǎn)換成本。

比如說Photoshop，他已經(jīng)被全世界廣泛使用，同時這些軟件非常復雜，這就讓客戶更換軟件時不得不重新進行大量的培訓，因此具有非常大的轉(zhuǎn)換成本。

零售商和餐館則很難為它們的業(yè)務設置護城河，所以總體而言，消費類公司的轉(zhuǎn)換成本比較低。

識別轉(zhuǎn)換成本并不容易，因為它要求我們深入理解客戶的體驗，如果你不是客戶，往往很難識別轉(zhuǎn)換成本。

如果企業(yè)能讓客戶不選擇競爭對手的產(chǎn)品或服務，那么它就擁有自己的轉(zhuǎn)換成本。如果客戶無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)換，企業(yè)不僅可以收取更高的價格，而且有利于維持高資本回報率。

第五：網(wǎng)絡效應。

隨著用戶人數(shù)的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或服務的價值在不斷提高，那么企業(yè)就受益于這種網(wǎng)絡效應。

建立在網(wǎng)絡基礎上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。經(jīng)濟學家布萊恩·亞瑟說過：“因為網(wǎng)絡本身就是稀缺之物。”

如果一種商品或服務的價值隨使用者的增加而提高，那么，最有價值的網(wǎng)絡類產(chǎn)品，就應該是能吸引到最多用戶的產(chǎn)品。

和以有形資產(chǎn)為基礎的行業(yè)相比，網(wǎng)絡效應在信息類或知識轉(zhuǎn)移性行業(yè)中更為常見，因為信息是經(jīng)濟學家所說的非排他性產(chǎn)品。使用這些網(wǎng)絡的人越多，它們的價值也就越大。

相比于排他性商品，指的是有形商品，我們更有可能在信息共享型或用戶集成型行業(yè)中找到網(wǎng)絡效應的影子。

需要注意的是：如果一家公司要想從網(wǎng)絡效應中獲益，必須營造出一個封閉的網(wǎng)絡。

所以，在評價一個企業(yè)是否能受益于網(wǎng)絡經(jīng)濟時，最好先問一問：這個網(wǎng)絡是否會向其他參與者張開雙臂？如果封閉的網(wǎng)絡被打開，那么網(wǎng)絡效應則灰飛煙滅了。

這就是網(wǎng)絡型業(yè)務的普遍性效應：擴大網(wǎng)絡規(guī)模帶來的收益并非是線性的，也就是說，網(wǎng)絡規(guī)模擴大帶來的經(jīng)濟價值增長率要大于其絕對規(guī)模的增長率。

總而言之，網(wǎng)絡效應是一種異常強大的競爭優(yōu)勢。它并不是不可超越的，但在絕大多數(shù)情況下，競爭對手只能望而卻步。這絕對是一條很難找到的護城河。

第六：成本優(yōu)勢。

所有競爭優(yōu)勢的來源都在于價格，或者說企業(yè)到底能從客戶身上榨取多少油水。

要識別出成本優(yōu)勢起決定作用的行業(yè)，最可取的方法就是判斷它的可替代性。

成本優(yōu)勢主要來自于4個方面：

1、低成本的流程優(yōu)勢；

新進入的企業(yè)無法迅速復制低成本的生產(chǎn)流程優(yōu)勢，或是即便能復制，也沒能破壞整個行業(yè)的運行規(guī)律，所以建立在流程基礎上的成本優(yōu)勢就可以形成暫時性護城河。

而建立在競爭對手的懶惰和犯錯誤基礎上的護城河，是不夠牢固的。

所以，對基于流程的護城河需要謹慎看護，因為在競爭對手復制這種低成本流程或是發(fā)明新低成本流程之后，這種成本優(yōu)勢往往會轉(zhuǎn)瞬即逝。

2、更優(yōu)越的地理位置；

3、與眾不同的資源；

4、相對較大的市場規(guī)模。

第七：規(guī)模優(yōu)勢。

最關鍵的并不是企業(yè)的絕對規(guī)模，而是和競爭對手相比的相對規(guī)模。只要相對規(guī)模大于自己的競爭對手，即使是絕對規(guī)模很小的企業(yè)，也能夠擁有一條堅固的護城河。

總體上看，固定成本相對變動成本的比值越高，規(guī)模收益就越大，因而，這個行業(yè)也就越穩(wěn)固。

相反，擁有1000名律師的律師事務所并沒有任何成本優(yōu)勢。它也許可以提供更多的業(yè)務類型，可以借此拿到更多的訂單，但未必比規(guī)模較小的競爭對手擁有成本優(yōu)勢。

大型配送網(wǎng)絡或是對利基市場的統(tǒng)治，可以為企業(yè)創(chuàng)造同樣強大的成本優(yōu)勢，而且在以服務為導向的行業(yè)中，這種情況更加普遍。

所以說，即使一家公司在絕對規(guī)模上不夠大，但只要在市場的某一局部超過其競爭對手，一樣能形成強大的優(yōu)勢。因為其他企業(yè)為擠進這個市場而耗費的資本，在經(jīng)濟上是沒有任何意義的。

第二部分如何判斷企業(yè)的護城河

第一：如何判斷護城河被侵蝕。

首先我們要明白，在這個充滿競爭的世界里，即使是最高明的分析，也會在無法預測的變化面前顯得毫無意義。

盡管變化也有可能帶來機遇，但也會嚴重侵蝕曾經(jīng)強大無比的經(jīng)濟護城河。正是出于這個原因，我們才必須注意所投資企業(yè)的競爭態(tài)勢，緊盯護城河遭到侵蝕的種種跡象。假如我們能盡早發(fā)現(xiàn)競爭優(yōu)勢出現(xiàn)衰退的信號，那么我們就可以提高成功投資帶來的收益，或是減少失敗投資帶來的損失。

有一點我們必須牢記：技術變革對技術創(chuàng)造型企業(yè)護城河的破壞性，甚至比對技術銷售型企業(yè)的破壞性還要嚴重，盡管技術創(chuàng)造型企業(yè)的投資者也許不認為自己持有科技股。

就像技術變革會侵蝕曾經(jīng)強大的護城河一樣，行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷也會給企業(yè)的競爭優(yōu)勢帶來永久性破壞。值得警惕的常見變化就是分散性客戶群體的結(jié)合。

在某些情況下，勞動力的影響太大了，以至于以前受益于地理位置型護城河的企業(yè)，只能眼巴巴地看著自己的競爭優(yōu)勢被侵蝕，甚至剝奪，因為人力成本的節(jié)約足以彌補高昂的運輸成本。

我們要知道，當一個企業(yè)在沒有護城河的領域?qū)で笤鲩L時，往往是在給自己的競爭優(yōu)勢自掘墳墓。

而且，當一個企業(yè)過度投資于缺乏競爭優(yōu)勢的業(yè)務時，也許就是在親手填平自己辛辛苦苦挖出來的護城河。比方說巴菲特已經(jīng)在投資領域獲得了巨大的優(yōu)勢，他最好的做法就是更加專注于投資，而非把精力放在學習計算機編程上。實際上他就是這么做的。

如果一個可以經(jīng)常提價的企業(yè)開始在客戶面前示弱，就是一個強烈的信號：公司的競爭優(yōu)勢出現(xiàn)弱化。

第二：如何發(fā)現(xiàn)護城河。

成為一個聰明的投資者，最大的好處就是讓整個世界都成為你的財源。你可以對自己不喜歡的東西置若罔聞，隨心所欲的去做自己想做的事。

我們要繼續(xù)強調(diào)的是：有些競爭過于血腥，因此，要在這樣的行業(yè)里打造競爭優(yōu)勢，管理者非得具備拿諾貝爾獎的水平。另一些行業(yè)的競爭卻不那么激勵，即使是普普通通的企業(yè)，也能保持說得過去的資本回報率，生活從來就是不公平的，商業(yè)活動更是如此。作為一名投資者，在那些管理者只需要稍加努力便可成功的行業(yè)里，投資回報就來的有點容易了，但在管理者要跨越艱難險阻才能看到曙光的行業(yè)里，要成為長期的勝利者，難上加難。

在一個成本的重要性高于一切的行業(yè)里，企業(yè)要為自己挖一條護城河絕非易事，這也是我們很難在工業(yè)材料企業(yè)中看到護城河的主要原因。這些行業(yè)要通過差異化讓產(chǎn)品做到與眾不同幾乎是不可能的事。

企業(yè)的護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。

在股票市場上，沒有必要面面俱到，因為我們不可能投資于每一種股票。

有些行業(yè)在本質(zhì)上就比其他行業(yè)更賺錢，它們就是尋找護城河的好去處，它們就是我們長期投資資金要去的地方。

在經(jīng)濟護城河這個問題上，管理并不像我們認為的那么舉足輕重。

90%以上的情況，行業(yè)競爭態(tài)勢對企業(yè)擁有護城河的影響，要超過經(jīng)營決策的力量。這并不是說管理者無能，而是因為某些行業(yè)注定就比其他行業(yè)缺乏競爭力。在有些行業(yè)，CEO即使什么都不做，依然能保住企業(yè)的高資本回報率。

某些行業(yè)的確比其他行業(yè)更易于挖掘護城河。在金融行業(yè)，比如說銀行、基金管理任何選一家公司，他們都無一例外地比隨意選擇的汽車配件、零售商或硬件公司擁有更高的長期資本回報率。

因此，寧愿投資一家資本配置合理的公司，而不是一個由眾多超級強人經(jīng)營的企業(yè)。

從根本上講，初創(chuàng)企業(yè)的投資者應該投資于一種強大的業(yè)務，而不是一個強大的管理團隊。

就長期而言，結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營決策更為重要。

對此，沃倫巴菲特的歸納同樣精辟：“當一個聲名顯赫的管理者去應對一個以內(nèi)憂外患著稱的企業(yè)時，剩下的就只能是這個企業(yè)的壞名聲。”

我們都會關注于一個超級管理者決定了企業(yè)的命運，隱含的原因是：所有的人都是有偏見的。講述不存在的故事，尋找非現(xiàn)實的模式，這是人的內(nèi)在本性----為所有事件找到一個原因，會讓我們感到愜意；而把所有原因歸咎到某個人，肯定會比指責“缺乏競爭優(yōu)勢”更容易接受。但不可回避的現(xiàn)實是：CEO們無論是在一個根本就不存在競爭優(yōu)勢的行業(yè)里創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，還是摧毀一個原本就異常強大的競爭優(yōu)勢，都不是一件能夠輕易做到的事。

雖然也有個別具備遠見卓識的CEO們在極其艱難的行業(yè)背景下，為股東創(chuàng)造了非凡的財富。但一味盯著這些公司的成功，把它們的成功歸結(jié)為偉大的CEO，顯然是混淆了“可能性”和“概率”的定義。投資的成功，在很大程度上依賴于我們對時機的把握，或者說對概率的認識。

管理者的來來去去是家常便飯，但這個企業(yè)的行業(yè)競爭在一定時間內(nèi)卻是一成不變的。某些行業(yè)本身就優(yōu)越于其他行業(yè)，與可能出類拔萃的CEO相比，企業(yè)所處的行業(yè)對其長期保持高水平的資本回報率更有影響力。

第三部分在了解了護城河之后，我們應該怎么做

我們先來看看這張步驟圖：

首先要看看公司是否能始終創(chuàng)造出令人羨慕的資本回報率。分析這個問題時，要在盡可能長的期限內(nèi)看待資本回報率，因為一兩年的表現(xiàn)不佳并不能否認企業(yè)護城河的存在。

如果這個問題的答案是否定的，而且未來又不太可能出現(xiàn)良性變化，那么，我們就可以判定：這家公司沒有護城河。企業(yè)的競爭優(yōu)勢畢竟要體現(xiàn)于數(shù)字，一個始終無法展現(xiàn)超強經(jīng)濟回報能力的企業(yè)，顯然不是我們寄予厚望的投資對象。

找到一個在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的企業(yè)，可以讓我們大賺一筆，但這樣的企業(yè)絕對是例外，而不是規(guī)律。

然后，就要確定競爭優(yōu)勢。如果什么優(yōu)勢也沒有，再高的資本回報率都只是曇花一現(xiàn)。在經(jīng)歷最初幾年的繁榮之后，紅極一時的零售和餐飲企業(yè)便銷聲匿跡，這樣的故事不勝枚舉。零售業(yè)本身就是一個艱苦的行業(yè)--來得容易去得快。

任何一個缺乏結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢的企業(yè)，都有可能遇到這樣的問題。除非企業(yè)擁有某些形式的經(jīng)濟護城河，否則無論以往的業(yè)績多么輝煌，預測企業(yè)未來創(chuàng)造的股東價值都是有風險的。認識數(shù)據(jù)是一個開端，但也僅僅是開端而已。認真分析企業(yè)的競爭優(yōu)勢是否強大，是否能繼續(xù)保持這種優(yōu)勢，是至關重要的下一步。

在購買股票的時候，我們購買股票的出價對我們未來的投資回報至關重要，正是這個原因，耐心等待，“在股價低于其內(nèi)在價值的時候買進。”

每個企業(yè)都有所不同，這就給價值比較帶來了困難，不過，好消息是：在購買一家公司的股票之前，我們根本就沒有必要知道企業(yè)的精確價值。我們只需要知道的是，股票的當前價格是否低于正常價值。

我們并不需要知道未來的具體結(jié)果，我們只需要知道，企業(yè)未來是否有可能好于目前股價所反映的狀態(tài)。

從長期看，只有兩個因素能影響到股價的漲跌：由收益增長和股利所決定的投資收益，以及由價格收益比又稱市盈率所決定的投機收益。我們可以認為，投資收益反映了公司的財務狀況，而投機收益則反映了其他投資者對股票的預期（悲觀或是樂觀）。

關注企業(yè)價值，可以讓我們最大限度地減少投機收益帶來的風險，也就是其他投資者的心理變化給我們的投資帶來消極影響的風險。深入的估價可以幫我們抵御市場心理的不同變化。

在買進股票時，如果寄希望于市場贈送一份豐厚的投機收益，顯然是愚蠢的。

對于未來的投資收益，我們可以通過合理的估價，實現(xiàn)可預見因素（企業(yè)的財務狀況）影響的最大化、不可預見因素（其他投資者的心理）影響的最小化。

市銷率最適用于暫時出現(xiàn)虧損或是凈利率存在巨大改善空間的企業(yè)。如果一個低凈利率的企業(yè)與類似低凈利率企業(yè)的市銷率保持一致，而且我們認為這家企業(yè)能大幅削減成本、提高利潤率，那么或許它就是我們要尋找的便宜貨。

實際上，市銷率的最大用途就是尋找擁有下跌緩沖器的高凈利率公司。

第二個常用的價格乘數(shù)是市凈率。

第三個常用的價格乘數(shù)是市盈率。

我最喜歡的價格乘數(shù)是市現(xiàn)率，它把分子由收益替換成經(jīng)營現(xiàn)金流。