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價值投資者在構(gòu)建投資組合時可能缺少了一個關(guān)鍵變量: 無形資產(chǎn)。價值投資作為現(xiàn)代金融最重要的投資策略之一，其投資業(yè)績在過去二十年中顯著下降。近年來，買入價值被低估的股票和做空價值被高估股票的簡單投資組合獲得的回報為負(fù)。但現(xiàn)在還沒到宣布價值投資已死的時候，我們的新研究表明，價值投資者在構(gòu)建投資組合時可能缺少一個了關(guān)鍵變量: 無形資產(chǎn)。為了揭示價值因子近年來表現(xiàn)不佳的原因，以及為什么無形資產(chǎn)很重要，我們首先需要了解價值投資策略的構(gòu)成部分。價值投資是指買入那些被市場低估的證券。投資者利用市凈率等指標(biāo)分析公司市場價格與其基本價值之間的偏差，市凈率高的股票通常被稱為“成長股”。其背后的理念是，高市值反映了未來的收入潛力，而較低的市凈率則可以識別出估值相對于潛在價值而言較低的“價值股”。從理論上講，“市凈率”是一種簡單而有用的度量方法，但它也存在一個重要的度量問題。這個比率的分母ーー資產(chǎn)賬面價值ーー是一個基于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的會計(jì)標(biāo)識。近幾十年來，公司業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和范圍顯著增加，而有關(guān)賬面資產(chǎn)組成及其計(jì)算的規(guī)則基本上保持不變。 
重要的是，在知識、品牌和員工等方面的投資所產(chǎn)生的資產(chǎn)，往往被記為費(fèi)用，而不能在傳統(tǒng)的市凈率計(jì)算中計(jì)入。而這些都是無形資產(chǎn)，低估它們是有問題的，因?yàn)闊o形資產(chǎn)增長迅速，估計(jì)占美國企業(yè)資本的一半以上。事實(shí)上，價值投資近年來表現(xiàn)不佳，與市凈率衡量公司價值的能力日益惡化是相符合的。為了正式調(diào)查無形資產(chǎn)對價值投資的影響，我們分析了數(shù)千家上市公司從1975年到2018年的數(shù)據(jù)。我們使用了早期關(guān)于組織資本和股本回報的工作中所引入的一個算法，首先通過累積過去在銷售、一般和管理費(fèi)用(SG&A)方面的投資，來估計(jì)企業(yè)級別的無形資本存量，然后我們將其加入到已報告的賬面資產(chǎn)中，并重新計(jì)算了市凈率。重要的是，我們通過分配行業(yè)內(nèi)的價值和成長型公司，在報告 SG&A及其組成部分時考慮到了行業(yè)差異。由于不同行業(yè)會計(jì)實(shí)務(wù)的差異，行業(yè)內(nèi)部分類至關(guān)重要。這種區(qū)別，以及我們對僅基于無形資產(chǎn)和僅在無形資產(chǎn)包括在內(nèi)時才顯示為”價值股”公司的分類，對于我們相對于將無形資產(chǎn)納入價值投資的現(xiàn)有工作來說是獨(dú)一無二的。然后，我們根據(jù)重新定義的市凈率來計(jì)算多空價值策略的回報率，并通過這種策略來買入價值股和做空成長股。我們稱我們的多空證券策略為“無形價值”因子。我們發(fā)現(xiàn)，無形價值與傳統(tǒng)價值高度相關(guān)，但提供了顯著改善業(yè)績的特性。在1975年至2018年的整個抽樣期間，以及在上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫和最近的經(jīng)濟(jì)大衰退前后的子時期，這種優(yōu)異表現(xiàn)一直持續(xù)。最值得注意的是，與傳統(tǒng)價值不同的是，無形價值在最近十年并沒有呈現(xiàn)負(fù)回報。一個做多無形價值和做空傳統(tǒng)價值的簡單投資組合，也具有正的夏普比率，這是一個經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的收益度量，它進(jìn)一步凸顯了無形價值超過傳統(tǒng)價值的表現(xiàn)。我們還分析了無形價值是否能夠避開“價值陷阱”公司，這些公司由于市凈率的錯誤計(jì)量而顯得有吸引力，但它們的價值將進(jìn)一步下降，而不是恢復(fù)到基本錨定狀態(tài)。當(dāng)我們從傳統(tǒng)和無形價值因素的長短兩個方面來看企業(yè)的平均特征時，我們發(fā)現(xiàn)無形價值確實(shí)能夠更好地識別那些在生產(chǎn)力、盈利能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性方面具有優(yōu)越基礎(chǔ)的企業(yè)。此外，根據(jù)無形資產(chǎn)調(diào)整后的市凈率確定的價值公司，通過非資產(chǎn)衡量方式(如市盈率和市銷率)展示出了更好的估值指標(biāo)。價值投資最近失去了優(yōu)勢，但這并不是放棄該投資策略的理由，而是提出了改進(jìn)實(shí)施方式的要求，價值投資是堅(jiān)實(shí)地建立在經(jīng)濟(jì)學(xué)原理之上的。我們的研究結(jié)果表明，利用無形資產(chǎn)來區(qū)分行業(yè)內(nèi)真正的“價值”公司，可以讓投資者更好地衡量公司價值的基本錨。因此，新的價值投資者可以通過做多無形價值和做空傳統(tǒng)價值來獲得正的阿爾法值。（本文作者安德里亞·l·艾斯菲爾德是Laurence D. and Lori W. Fink資助的UCLA安德森管理學(xué)院金融學(xué)教授，愛德華·金是教授的UCLA安德森管理學(xué)院的博士研究生，迪米特里斯·帕帕尼古拉烏是西北大學(xué)凱洛格管理學(xué)院的金融學(xué)教授）文｜安德里亞·l·艾斯菲爾德，愛德華·金，迪米特里斯·帕帕尼古拉烏 編輯｜彭韌
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