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數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）在A股市場(chǎng)中，有一家龍頭頗具爭(zhēng)議。在微信群、在貼吧，我們經(jīng)常能夠看到溫正新粉黑牧原，而牧原粉則諷刺溫正新粉不懂價(jià)值投資。當(dāng)然，還有不少吃瓜群眾被自媒體文章《牧原會(huì)是驚雷嗎？》影響，至今還認(rèn)為牧原涉嫌財(cái)務(wù)造假。 股民把牧原稱為“豬茅”。2014上市至今股價(jià)累計(jì)上漲超3700%，而茅臺(tái)同期上漲1600%。今年以來(lái)，牧原累計(jì)下跌9%，茅臺(tái)下跌14%，滬深300下跌20%，創(chuàng)業(yè)板指下跌30%。 牧原爭(zhēng)議很大，但長(zhǎng)期持有給股東創(chuàng)造了足夠的驚喜回報(bào)。我們反過(guò)來(lái)想，今年泥沙俱下的行情下，眾多白馬股跟隨大盤持續(xù)暴跌，緣何牧原的表現(xiàn)相對(duì)比較強(qiáng)勁？ 21年20，包括溫氏在內(nèi)的6家豬企上市公司累計(jì)爆虧350億元，一把虧掉了過(guò)去幾年豬瘟非洲帶來(lái)的高豬價(jià)紅利。今年一季度，牧原也轉(zhuǎn)虧，虧掉52億元，加上其余9家豬企累計(jì)爆虧超150億元。 行業(yè)進(jìn)入深度寒冬。 但牧原不管是豬周期低谷，還是豬周期高峰，出欄量一直迅猛增長(zhǎng)。21年20，出欄量高達(dá)4026萬(wàn)頭，較2019年增長(zhǎng)122%。今年目標(biāo)為5000-5600萬(wàn)頭，較21年20至少增長(zhǎng)24.2%。 業(yè)績(jī)的另一個(gè)維度，豬價(jià)會(huì)如何演繹？據(jù)中國(guó)養(yǎng)豬網(wǎng)，最新外三元豬價(jià)為15.96元/公斤，較3月20日累計(jì)上漲34%。從更長(zhǎng)的維度來(lái)看，豬價(jià)基本可以確定出現(xiàn)了周期性的拐點(diǎn)，準(zhǔn)確講應(yīng)該是去年10月6日的10.63元/公斤。今年3月21日，豬價(jià)一度下探至11.78元/公斤，但沒(méi)能夠繼續(xù)挑戰(zhàn)去年10月的低位。這個(gè)判斷有幾個(gè)方面可以佐證。4月19日，發(fā)改委表示，國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能自去年7月份以來(lái)逐步下降，今年3月底能繁母豬存欄量為4185萬(wàn)頭，處于生豬產(chǎn)能調(diào)控的綠色區(qū)間，加之生豬價(jià)格已低位運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間，進(jìn)一步大幅下跌的可能性較小，隨著后期消費(fèi)回暖，生豬價(jià)格有望逐步回升至合理區(qū)間。5月20日，秦英林在股東大會(huì)上表示，下半年豬價(jià)肯定會(huì)高于上半年。他還說(shuō)，4年一個(gè)豬周期，遇到豬瘟非洲、藍(lán)耳病，只會(huì)加強(qiáng)，但不會(huì)改變這個(gè)周期，2022年肯定是個(gè)低谷，上升期和反轉(zhuǎn)期究竟什么時(shí)候比較明確，還要看那個(gè)資本退出的程度。其實(shí)周期是由資本市場(chǎng)來(lái)決定的，背后其實(shí)就是人性的體現(xiàn)，沒(méi)有人愿意在低谷退出，最后是不得不退出才會(huì)退出的。另外，從生豬期貨表現(xiàn)上也可以找到一些蛛絲馬跡。當(dāng)前，生豬2207最新價(jià)為16790，2209為19050，2211為19490，2301為20090。從期貨交易層面來(lái)看，市場(chǎng)也在預(yù)期下半年的豬價(jià)會(huì)持續(xù)走高。過(guò)去很多年，不管是機(jī)構(gòu)，還是散戶都喜歡看豬價(jià)炒豬股。那么，本輪周期，豬肉股的上漲行情會(huì)缺席嗎？以史為鑒，2018年8月，沈陽(yáng)爆發(fā)第一例豬瘟非洲病例，加劇了一波生豬恐慌性拋售，本該出現(xiàn)的豬價(jià)的拐點(diǎn)推遲了幾個(gè)月。但豬股的集體炒作找已經(jīng)開始，天邦、正邦在短短幾個(gè)月翻了幾倍，溫氏牧原同樣集體爆發(fā)。然而，豬價(jià)在發(fā)生豬瘟后持續(xù)下跌，直到2019年初開始掉頭持續(xù)向上猛漲，但溫氏率先于當(dāng)年3月先止?jié)q，新希望、正邦等豬企則持續(xù)上漲至年20209月以后才開始回落，牧原最猛，一路上漲至2021月2月，才追隨白馬股抱團(tuán)破裂而向下重挫。豬價(jià)是豬企業(yè)績(jī)一個(gè)關(guān)鍵的盈利指標(biāo)。從后視鏡看，市場(chǎng)是非常有效的，養(yǎng)殖行業(yè)于7月底開始持續(xù)反彈至今，而豬價(jià)絕大概率是在去年10月出現(xiàn)大拐點(diǎn)。對(duì)于真正的價(jià)值投資者而言，看豬價(jià)炒股以前不成立，未來(lái)也不會(huì)成立。其實(shí)，一家公司值不值得長(zhǎng)期投資關(guān)鍵看自由現(xiàn)金流能不能持續(xù)保持增長(zhǎng)，而不是只單看豬價(jià)來(lái)做投資決策。對(duì)于牧原，一些人會(huì)嗤之以鼻，看看它的現(xiàn)金流有多緊張??！萬(wàn)一出了問(wèn)題，豈不是會(huì)踩大雷？截止21年20末，牧原貨幣資金為122億元（受限資金37.9億元），同比減少16.4%。持有有息負(fù)債（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券）余額為525.9億元，同比大增68%。資產(chǎn)負(fù)債率為61.3%，較年2020上升15.2%。此外，EBITDA全部債務(wù)比、利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)和EBITDA利息保障倍數(shù)分別同比下降70.3%、86.9%、70.7%和77.6%。21年20，牧原經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為162.95億元，同比減少29.72%。今年一季度，該項(xiàng)凈額為-0.58億元。肉眼可見(jiàn)，牧原償債壓力、現(xiàn)金流狀況還是比較緊的。這也難怪深交所在5月18日幫股民問(wèn)詢了牧原：是否存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？去年生豬行業(yè)經(jīng)歷了至暗時(shí)刻，牧原的財(cái)務(wù)壓力陡增亦是必然。但對(duì)比同行，牧原可能還是相對(duì)最好的，即最容易扛過(guò)豬周期低谷的。21年20一季度末，牧原資產(chǎn)負(fù)債率65.2%，低于溫氏股份的66.5%、新希望的68.4%，正邦科技的97%。而在非瘟之前的2016年，牧原為50%、溫氏為24.3%、新希望為31.7%，正邦科技為49.3%。可見(jiàn)，幾年非瘟下來(lái)，溫正新沒(méi)有撈到什么紅利，凈利潤(rùn)幾乎全部回吐，但資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升，而牧原負(fù)債率相對(duì)增長(zhǎng)有限。不過(guò)，牧原生豬出欄規(guī)模從2016年的311萬(wàn)頭猛增至去年的4026萬(wàn)頭，19-21年總盈利超過(guò)400億元。同期，溫氏出欄量從1712萬(wàn)頭銳減至1322萬(wàn)頭，19-21年總盈利47.7億元。尤其注意的是，正邦、傲農(nóng)、天邦資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，遠(yuǎn)超豬企負(fù)債率紅線水平。在A股市場(chǎng)，除了房地產(chǎn)、金融等少數(shù)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)超過(guò)80%，其余行業(yè)處于該負(fù)債水平，意味著很大概率已經(jīng)不可能從外界融到資金了。如果豬價(jià)繼續(xù)維持在20元以下一二個(gè)季度，這幾個(gè)豬企有瀕臨當(dāng)年雛鷹農(nóng)牧倒下的重大風(fēng)險(xiǎn)。短期債務(wù)方面，我們可以對(duì)比下現(xiàn)金比率（現(xiàn)金及其等價(jià)物/短期負(fù)債）、流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/短期負(fù)債），通常越高認(rèn)為短期財(cái)務(wù)狀況越安全。截止2022Q1，牧溫正新的現(xiàn)金比率分別為0.18、0.49、0.11、0.33，流動(dòng)比率分別為0.6、1.6、0.4、0.86。可見(jiàn)，正邦、牧原短期償債壓力比較大。不過(guò)，牧原一季度養(yǎng)殖成本為13.4元（完全成本略低于16元）。接下來(lái)，豬價(jià)會(huì)企穩(wěn)回升，牧原的短期償債壓力會(huì)有一定程度的改善。股東大會(huì)上，秦英林也透露公司4月份經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，5月份也是凈流入。而對(duì)手溫正新不一樣，完全成本大致為20元，只要豬價(jià)不漲過(guò)這個(gè)數(shù)，短中長(zhǎng)期債務(wù)問(wèn)題還會(huì)惡化。牧原融資渠道相對(duì)暢通。今年2月，農(nóng)行河南分行與牧原簽訂全面戰(zhàn)略合作，前者為后者授信110億元。另外，今年2月牧原發(fā)布公告稱，擬定增募資總額為50-60億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。機(jī)構(gòu)掌握著市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。截止一季度末，公募基金持倉(cāng)牧原2.93億股，相較于去年末大幅逆勢(shì)增倉(cāng)1.4億股，增幅高達(dá)92.4%。基金持倉(cāng)家數(shù)從去年末的36家猛增至231家。這是牧原上市以來(lái)，公募基金持有規(guī)模最大的一次。我們?cè)賮?lái)看牧原前10大股東的變化。一季度，減持最狠的是牧原第二期員工持股計(jì)劃，從去年末的1.92%減持至1.06%，減倉(cāng)4446.6萬(wàn)股，大約減持了25億元。另外，該員工計(jì)劃去年四季度從3.28%大幅減倉(cāng)至1.92%。對(duì)于此舉，秦英林在回答機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，公司第二期員工持股計(jì)劃鎖定期為36個(gè)月，目前該鎖定期已屆滿，按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行相應(yīng)處置。另外，有分析人士認(rèn)為，牧原參與第二期持股計(jì)劃的員工在去年12月中旬收到稅務(wù)部門的補(bǔ)交完稅通知，不少員工短期籌了這么多錢，故用減持股份來(lái)補(bǔ)充。前10大股東的錢云鵬，減持3061萬(wàn)股，持股比例從1.03%大幅減倉(cāng)至0.44%。這位兄臺(tái)是河南南陽(yáng)富豪，在21年20以23億元身價(jià)位列胡潤(rùn)富豪榜第2558名。他是秦英林的“大舅子”，亦是牧原早期聯(lián)合創(chuàng)始人之一，但未在牧原擔(dān)任任何職位。長(zhǎng)期以來(lái)，錢云鵬以自然人身份持股牧原，從2014年上市持有至今，大致持股比例為1%左右。增倉(cāng)方面，有一個(gè)大牛散，名叫孫惠剛。他在去年4季度突然殺入牧原前10大股東，斥資30億元增倉(cāng)超過(guò)5000萬(wàn)股。今年一季度，再度加倉(cāng)819萬(wàn)股。在2015年之前，他主要博弈小市值公司，包括世紀(jì)光華、賽迪傳媒、ST馬龍等，持倉(cāng)市值大致也就3000-4000萬(wàn)元。當(dāng)年，他的身價(jià)區(qū)區(qū)1億元，算是一個(gè)大散戶。2015年及之后，孫惠剛改變投資策略，集中重倉(cāng)大市值股票，踩中了中國(guó)中車、中興通訊、萬(wàn)華化學(xué)等，身價(jià)猛增至當(dāng)前的超100億元。2015年一季度，孫惠剛殺入中國(guó)中車，持倉(cāng)市值近10億元，博弈南北車合并機(jī)會(huì)。當(dāng)年4月，中國(guó)北車復(fù)牌，在短短10個(gè)交易日之內(nèi)暴漲超過(guò)100%。這一把，孫豪賺了超過(guò)10億元。2017年一季度，孫惠剛殺入中興通訊，持倉(cāng)市值10多億元。到年底再度豪賺了超過(guò)10億元。當(dāng)年全年，中興通訊一路向北，累計(jì)上漲近130%。2018年6月，孫再度斥資10億元?dú)⑷肴f(wàn)華化學(xué)。然而，這一次并不湊巧，遭遇了大盤持續(xù)性暴跌，萬(wàn)華在短短幾個(gè)月暴跌超過(guò)40%。但孫抗住了，并在2019年一二季度大幅加倉(cāng)1.45%（總倉(cāng)位2.45%）。后一直持倉(cāng)至21年20初大幅賣出萬(wàn)華化學(xué)（僅剩下0.56%），幾年時(shí)間獲利超過(guò)50億元。這一次，孫大幅斥資超30億元?dú)⑷肽猎?，究竟看?zhǔn)了什么？北向資金在一季度加倉(cāng)0.54%至3.36%，位列牧原第三大股東。不過(guò)，最近2個(gè)月，北向資金有所減倉(cāng)至2.89%，持股總市值為76.59億元。但該持倉(cāng)市值仍位列農(nóng)林牧漁行業(yè)第1位，其次是海大集團(tuán)的47.56億元、溫氏股份的29.33億元、圣農(nóng)發(fā)展的15.66億元、新希望的11.75億元。總體來(lái)看，機(jī)構(gòu)以及主力大戶用真金白銀表達(dá)對(duì)牧原的看好。4月7日，牧原公告披露：秦英林在今年2月減持了部分可轉(zhuǎn)債，構(gòu)成短線交易，已將收益金額8688.81萬(wàn)元全數(shù)上繳公司。據(jù)短線交易基本情況來(lái)看，秦英林在去年8月25日買入牧原轉(zhuǎn)債3785.57萬(wàn)張，成交均價(jià)100元/張，成交金額為37.86億元，在今年2月17日賣出579.44萬(wàn)張，成交均價(jià)115元/張，成交6.66億元。從成交時(shí)間來(lái)看，秦英林買在股價(jià)相對(duì)低位，賣在了今年的高位水平。當(dāng)然，還有3200萬(wàn)張沒(méi)有賣。這反映出公司合規(guī)管理方面有些不足，值得譴責(zé)。但從買賣位置看，是不是也給市場(chǎng)透露出了公司最大股東認(rèn)為的股價(jià)低位位置。直接看K線圖，牧原有4個(gè)關(guān)鍵位置，分別為去年7月最低的39.01元、去年12月的46元、今年3月的47.47元、最近的47.7元。漲漲跌跌，股價(jià)中樞在上移。在我看來(lái)，牧原當(dāng)前性價(jià)比還算不錯(cuò)。如果接下來(lái)跌入39—47元區(qū)間，或許是更好良機(jī)。因?yàn)檫壿嬌县i價(jià)會(huì)持續(xù)走高，業(yè)績(jī)面會(huì)大幅改善，會(huì)有動(dòng)力支撐股價(jià)往上演繹。不過(guò)，今年A股大盤會(huì)受到美股大跌牽引（美聯(lián)儲(chǔ)非常激進(jìn)的加息縮表），什么時(shí)候企穩(wěn)反轉(zhuǎn)還擁有較大不確定性。 A股經(jīng)歷近3周的反彈，今天沖高回落，前期漲幅較好的板塊均面臨回調(diào)，當(dāng)下的行情，一邊是宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，一邊又是不斷出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，究竟如何在回調(diào)行情中尋找一致性，資金又如何在成長(zhǎng)股、消費(fèi)股、價(jià)值股之間來(lái)回切換的底層邏輯又是什么，格隆匯資深策略分析師Herry分享最新市場(chǎng)觀點(diǎn)和投資策略，可掃碼添加SVIP助理獲取以下重點(diǎn)內(nèi)容：
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