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荀玉根

海通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席策略分析師

S0850511040006

核心結(jié)論：①結(jié)合超額收益、相對估值、交易熱度等指標(biāo)刻畫行業(yè)熱度，中短期內(nèi)行業(yè)熱度極端時(shí)會(huì)往往均值回歸，類似鐘擺接近高點(diǎn)后回歸中心點(diǎn)。②4 月下旬時(shí)我們分析指出 TMT、電新、軍工行業(yè)熱度已明顯偏冷，結(jié)合基本面，看好低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等成長類行業(yè)。③經(jīng)歷本輪上漲后目前已偏熱行業(yè)：汽車、電力設(shè)備、石油石化，偏冷行業(yè)：計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、醫(yī)藥。 

行業(yè)間輪動(dòng)類似“鐘擺”。在進(jìn)行行業(yè)比較時(shí)，基本面是辨別行業(yè)長期強(qiáng)弱的重要依據(jù)，其變化是一個(gè)長期而緩慢的過程，而中短期維度內(nèi)市場面的波動(dòng)更大，因此即便一個(gè)行業(yè)基本面長期向好，但中短期內(nèi)行業(yè)相對走勢仍會(huì)出現(xiàn)階段性反轉(zhuǎn)。前期越是情緒高漲、表現(xiàn)極端的行業(yè)，后續(xù)行情便越有可能階段性降溫，行業(yè)間這種中短期的強(qiáng)弱關(guān)系變換背后實(shí)際是均值回歸規(guī)律，正如鐘擺運(yùn)行到極端點(diǎn)后大概率會(huì)回歸至中心點(diǎn)。今年 4 月下旬以來我們結(jié)合市場面和基本面維度多次強(qiáng)調(diào)以新基建為代表的成長板塊，至今已實(shí)現(xiàn)明顯超額收益。去年 12 月至今年 4 月 A 股市場整體回調(diào)，在此過程中價(jià)值板塊實(shí)現(xiàn)了明顯的超額收益，而成長板塊明顯跑輸。我們在《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》中指出，結(jié)合超額收益和情緒熱度兩個(gè)層面來刻畫行業(yè)鐘擺，今年 4 月下旬時(shí)已明顯偏熱的行業(yè)為煤炭、地產(chǎn)鏈、銀行，偏冷行業(yè)為TMT、電新、軍工。此后結(jié)合對于基本面的分析，我們在《科技基建很迫切——安全視角下行業(yè)機(jī)會(huì)系列 2-20220507》、《看好成長的三個(gè)理由-20220515》等多篇報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了成長板塊的投資機(jī)會(huì)，如低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。4 月 27 日以來 A 股明顯上漲，在此期間行業(yè)間已表現(xiàn)出明顯的輪動(dòng)現(xiàn)象，前期偏熱的行業(yè)明顯跑輸，而前期偏冷的行業(yè)則大幅跑贏。 

各行業(yè)當(dāng)前超額收益趨勢如何？根據(jù)周度 RRG 圖，目前（截至 2022/06/24，下同）汽車、食品飲料和石油石化已處于第一象限的超漲區(qū)域，意味著這些行業(yè)已在過去約半年時(shí)間內(nèi)已積累了較為明顯的超額收益。此外由于電力設(shè)備近期表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤，因此其在 RRG 圖上表現(xiàn)為向右上轉(zhuǎn)，并即將轉(zhuǎn)向第一象限的超漲區(qū)域。而目前已明顯處于第三象限超跌區(qū)域的行業(yè)為傳媒、通信、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物等。從細(xì)分行業(yè)來看，目前制造業(yè)板塊的細(xì)分子行業(yè)中，乘用車和光伏設(shè)備均已明顯處于超漲區(qū)域，此外消費(fèi)板塊中食品飲料各子行業(yè)也均已處于超漲區(qū)域，能源材料板塊中火電和煉化及貿(mào)易行業(yè)已處于超漲區(qū)域；而消費(fèi)板塊中醫(yī)藥生物各細(xì)分子行業(yè)已基本轉(zhuǎn)向超跌區(qū)域，例如生物制品、醫(yī)療器械和化學(xué)制藥等，TMT 板塊中通信、傳媒和計(jì)算機(jī)子行業(yè)也基本均處于超跌區(qū)域。 

估值和交易角度看各行業(yè)熱度。除了超額收益外，依據(jù)行業(yè)估值和交易指標(biāo)的歷史分位也可以較好地判斷各行業(yè)情緒是否已經(jīng)“過熱”了。從細(xì)分行業(yè)來看，目前綜合熱度處于偏高水平的行業(yè)為汽車、商貿(mào)零售、公用事業(yè)、煤炭、房地產(chǎn)，此外建筑裝飾和電力設(shè)備的綜合熱度也均在 70%以上；而行業(yè)熱度仍持續(xù)處于 2019 年以來底部區(qū)域的行業(yè)為電子、計(jì)算機(jī)、通信，此外傳媒、醫(yī)藥和環(huán)保的熱度也仍處于 30%以下的偏冷區(qū)域。最后結(jié)合超額收益和行業(yè)熱度兩個(gè)維度綜合來看，目前汽車、電力設(shè)備和石油石化板塊超額收益和行業(yè)熱度均已較為明顯，而計(jì)算機(jī)、通信、傳媒和醫(yī)藥等行業(yè)的超額收益和行業(yè)熱度均已較低。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)熱度依據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，歷史不代表未來。

霍華德馬克思曾在《周期》中寫過：“證券市場中的情緒波動(dòng)，就像一個(gè)鐘擺的運(yùn)動(dòng)一樣……鐘擺待在這個(gè)弧線的中心點(diǎn)位置的時(shí)間極短……幾乎大部分時(shí)間都在走極端……每當(dāng)鐘擺接近極端點(diǎn)的時(shí)候，鐘擺會(huì)反轉(zhuǎn)方向擺向弧線的中心點(diǎn)”。行業(yè)間的輪動(dòng)其實(shí)類似“鐘擺”，在一段時(shí)間內(nèi)過熱的行業(yè)后續(xù)往往會(huì)趨于降溫，反之亦然。我們曾在《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》中指出，4月下旬時(shí)煤炭、地產(chǎn)鏈、銀行已明顯偏熱，而TMT、軍工、電新板塊明顯偏冷。4月底以來前期表現(xiàn)極端的行業(yè)已出現(xiàn)明顯的輪動(dòng)，那么目前來看各行業(yè)鐘擺已走到什么位置了？本文再次對此進(jìn)行分析。

1. 行業(yè)間輪動(dòng)類似“鐘擺”

中短期內(nèi)行業(yè)輪動(dòng)存在周期性規(guī)律。在進(jìn)行行業(yè)比較時(shí)，基本面是辨別行業(yè)長期強(qiáng)弱的重要依據(jù)，其變化是一個(gè)長期而緩慢的過程，而中短期維度內(nèi)市場面的波動(dòng)更大，因此即便一個(gè)行業(yè)基本面長期向好，但中短期內(nèi)行業(yè)相對走勢仍會(huì)出現(xiàn)階段性反轉(zhuǎn)。前期越是情緒高漲、表現(xiàn)極端的行業(yè)，后續(xù)行情便越有可能階段性降溫，行業(yè)間這種中短期的強(qiáng)弱關(guān)系變換背后實(shí)際是均值回歸規(guī)律，正如鐘擺運(yùn)行到極端點(diǎn)后大概率會(huì)回歸至中心點(diǎn)。

今年4月下旬以來我們結(jié)合市場面和基本面維度多次強(qiáng)調(diào)以新基建為代表的成長板塊，至今已實(shí)現(xiàn)明顯超額收益。去年12月至今年4月A股市場整體回調(diào)，在此過程中價(jià)值板塊實(shí)現(xiàn)了明顯的超額收益，而成長板塊明顯跑輸。我們在《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》中指出，結(jié)合超額收益和情緒熱度兩個(gè)層面來刻畫行業(yè)鐘擺，今年4月下旬時(shí)已明顯偏熱的行業(yè)為煤炭、地產(chǎn)鏈、銀行，偏冷行業(yè)為TMT、電新、軍工。此后結(jié)合對于基本面的分析，我們在《科技基建很迫切——安全視角下行業(yè)機(jī)會(huì)系列2-20220507》、《看好成長的三個(gè)理由-20220515》等多篇報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了成長板塊的投資機(jī)會(huì)，如低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。

4月27日以來A股明顯上漲，在此期間行業(yè)間已表現(xiàn)出明顯的輪動(dòng)現(xiàn)象，前期偏熱的行業(yè)明顯跑輸，而前期偏冷的行業(yè)則大幅跑贏：截至2022/06/24電力設(shè)備指數(shù)漲幅56%（相對萬得全A超額收益為34個(gè)百分點(diǎn)，下同）、汽車漲52%（30個(gè)百分點(diǎn)）、軍工漲37%（15個(gè)百分點(diǎn)）、電子漲24%（2個(gè)百分點(diǎn)），而銀行漲跌幅僅-1%（-23個(gè)百分點(diǎn)）、房地產(chǎn)漲跌幅-1%（-23個(gè)百分點(diǎn)）、建筑漲8%（-14個(gè)百分點(diǎn)）、建材漲14%（-8個(gè)百分點(diǎn)）、煤炭漲16%（-6個(gè)百分點(diǎn)）。

那么經(jīng)歷了本輪的上漲和行業(yè)輪動(dòng)后，目前各行業(yè)鐘擺已經(jīng)達(dá)到什么位置了？我們再次綜合超額收益和情緒熱度兩個(gè)維度進(jìn)行分析。

2. 各行業(yè)當(dāng)前超額收益趨勢如何？

用RRG圖刻畫行業(yè)超額收益，目前汽車、電力設(shè)備、石油石化和食品飲料已轉(zhuǎn)向超漲，而醫(yī)藥生物、通信、傳媒、計(jì)算機(jī)已轉(zhuǎn)向超跌。首先超額收益是衡量行業(yè)相對強(qiáng)弱趨勢的直觀指標(biāo)，而歷史上當(dāng)一個(gè)行業(yè)大幅跑贏大盤后其超額收益容易階段性趨于收斂。我們在前期報(bào)告《行業(yè)超額收益的周期性規(guī)律-20211121》、《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》等多篇報(bào)告中分析過，參考各行業(yè)在RRG圖（Relative Rotation Graph，中文可以翻譯成超額收益旋轉(zhuǎn)圖）中所處的位置便可以比較各個(gè)行業(yè)在長短期維度下相對大盤的走勢，而由于一個(gè)行業(yè)很難持續(xù)不斷地跑贏或者跑輸大盤，因此所有行業(yè)在RRG圖上的走勢往往是順時(shí)針的環(huán)形。

如圖1的周度RRG圖所示，目前（截至2022/06/24，下同）汽車、食品飲料和石油石化已處于第一象限的超漲區(qū)域，意味著這些行業(yè)已在過去約半年時(shí)間內(nèi)已積累了較為明顯的超額收益。此外由于電力設(shè)備近期表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤，因此其在RRG圖上表現(xiàn)為向右上轉(zhuǎn)，并即將轉(zhuǎn)向第一象限的超漲區(qū)域。而目前已明顯處于第三象限超跌區(qū)域的行業(yè)為傳媒、通信、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物等。

從細(xì)分行業(yè)來看，目前制造業(yè)板塊的細(xì)分子行業(yè)中，乘用車和光伏設(shè)備均已明顯處于超漲區(qū)域，此外消費(fèi)板塊中食品飲料各子行業(yè)也均已處于超漲區(qū)域，能源材料板塊中火電和煉化及貿(mào)易行業(yè)已處于超漲區(qū)域；而消費(fèi)板塊中醫(yī)藥生物各細(xì)分子行業(yè)已基本轉(zhuǎn)向超跌區(qū)域，例如生物制品、醫(yī)療器械和化學(xué)制藥等，TMT板塊中通信、傳媒和計(jì)算機(jī)子行業(yè)也基本均處于超跌區(qū)域。

3. 估值和交易角度看各行業(yè)熱度

除了超額收益外，依據(jù)行業(yè)估值和交易指標(biāo)的歷史分位也可以較好地判斷各行業(yè)情緒是否已經(jīng)“過熱”了。具體而言，估值指標(biāo)方面我們使用行業(yè)指數(shù)相較全部A股的相對PE（TTM，下同）、相對PB（LF，下同）歷史分位數(shù)，交易指標(biāo)方面我們使用行業(yè)月成交額占比/自由流通市值占比、月均換手率的歷史分位數(shù)。由于2019年以來至今A股經(jīng)歷了一輪牛市以及回撤的完整行情，因此我們以2019年初為起點(diǎn)來計(jì)算各指標(biāo)的歷史分位。

從細(xì)分行業(yè)來看，目前綜合熱度處于偏高水平的行業(yè)為汽車、商貿(mào)零售、公用事業(yè)、煤炭、房地產(chǎn)，此外建筑裝飾和電力設(shè)備的綜合熱度也均在70%以上；而行業(yè)熱度仍持續(xù)處于2019年以來底部區(qū)域的行業(yè)為電子、計(jì)算機(jī)、通信，此外傳媒、醫(yī)藥和環(huán)保的熱度也仍處于30%以下的偏冷區(qū)域。

最后結(jié)合超額收益和行業(yè)熱度兩個(gè)維度綜合來看，目前汽車、電力設(shè)備和石油石化板塊超額收益和行業(yè)熱度均已較為明顯，而計(jì)算機(jī)、通信、傳媒和醫(yī)藥等行業(yè)的超額收益和行業(yè)熱度均已較低。

可以發(fā)現(xiàn)從結(jié)構(gòu)上來看，成長板塊內(nèi)部的行業(yè)熱度已經(jīng)出現(xiàn)分化：例如超額收益方面新能源板塊已明顯超漲，而電子和軍工行業(yè)僅剛走出超跌區(qū)域，但還未有明顯超漲的跡象；而估值和交易熱度方面，新能源板塊的綜合熱度已明顯偏高，而軍工行業(yè)綜合熱度僅47%、電子僅15%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)熱度依據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，歷史不代表未來。