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【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/孟萬林 摘 要  當(dāng)前宏觀調(diào)控著重于政策性金融工具運用，政策性銀行作為貫徹政府經(jīng)濟政策的機構(gòu)，其合作和支持情況，可以作為當(dāng)前城投的一種擇券思路。那么，哪些城投受政策性銀行支持較多？ 我們以國開行（含國開證券）、農(nóng)發(fā)行作為主承（含聯(lián)主）的債券作為標的，觀察政策性銀行對不同區(qū)域、不同主體的支持力度。 由政策行主承債券的城投平臺，往往獲得授信更多。也有部分主體授信總額和授信額排名并不靠前，但仍能觀察到政策行對主體的支持。整體而言，政策行主承的城投發(fā)行人，受到了政策行比較多的支持。 政策性銀行對區(qū)域支持與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟水平呈反向關(guān)系。一般而言，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平越高，政策行對其支持力度越薄弱，這同時體現(xiàn)在投放貸款和承銷債券兩方面。 盡管政策性銀行傾向于經(jīng)濟稍弱的地區(qū)，但在主體選擇上，仍以高行政等級、高信用評級的優(yōu)質(zhì)主體為支持對象。行政層級分布上，政策行主承的平臺多為省級和地市級發(fā)行主體。主體評級分布上，以AAA和AA+評級為主。 政策行對交通板塊、園區(qū)開發(fā)等受政策行支持力度較大，且在區(qū)域內(nèi)，往往具有唯一性。 政策性銀行主承的城投平臺資質(zhì)相對較好，目前多數(shù)主體公募債平均估值在3%以內(nèi)。我們將政策行最新主承時間限定在2022年，將公募債平均中債估值從高向低排列，篩選平均估值3%以上的主體，考慮到今年整體的穩(wěn)增長政策，這些主體未來可能繼續(xù)受到政策行支持，具備較高的安全性，可以積極關(guān)注。
1.從政策性銀行支持力度看城投擇券 2022年以來，為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長，政策性金融工具被多次運用。 6月1日，國常會提出：對金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制。 6月30日，國常會又次提出：會議決定，運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。 7月28日，政治局會議進一步明確：用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。 政策性銀行作為貫徹政府經(jīng)濟政策的機構(gòu)，其合作和支持情況，可以作為當(dāng)前城投的一種擇券思路。那么，哪些城投受政策性銀行支持較多？ 由于授信披露不盡詳細，我們以國開行（含國開證券）、農(nóng)發(fā)行作為主承（含聯(lián)主）的債券作為觀察窗口，觀察政策性銀行對不同區(qū)域、不同主體的支持力度。 1.1、哪些區(qū)域受政策性銀行支持多？ 政策性銀行對區(qū)域支持與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟水平呈反向關(guān)系。一般而言，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平越高，政策行對其支持力度越薄弱，這同時體現(xiàn)在投放貸款和承銷債券兩方面。以銀行資產(chǎn)規(guī)模衡量其對區(qū)域的貸款投放力度，雖然政策行在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的資產(chǎn)總額相對較少，但其占當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)資產(chǎn)總額比例更高。青海、新疆、甘肅的政策行資產(chǎn)總額分別為4152億元、6815億元、5828億元，占比分別為21.3%、17.7%、17.4%；與之相反， 廣東、浙江、江蘇的政策行資產(chǎn)總額分別為12298億元、10369億元、12550億元，但其在當(dāng)?shù)亟鹑谫Y產(chǎn)規(guī)模占比僅為3.8%、4.7%、5.2%。重慶市稍顯特殊，政策行資產(chǎn)占比位列全國第二。
盡管政策性銀行傾向于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，但在主體選擇上，仍以高行政級別、高信用評級的優(yōu)質(zhì)主體為主。 行政層級分布上，政策行主承的平臺多為省級和地市級發(fā)行主體。2015年以來，政策行主承的省級和地市級城投債發(fā)行規(guī)模分別為6073.57億元和5957.54億元，二者之和占比85.05%。 主體評級分布上，以AAA和AA+評級為主。分主承銷商看，國開行和國開證券均承攬AAA等級主體為最多，而AA+主體更多由國開行主承，AA主體更多由國開證券主承，農(nóng)發(fā)行的承攬顯著少于前兩者。
政策行主承的債券以票面利率3%-5%的中短期債券為主，主體資質(zhì)較好。票面利率方面，自2015年以來，承銷債券始終以3%-5%為主要發(fā)行票面，尤其自2017年以來，3%以下的債券占比呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。受利率下行影響，2022年至今，票面利率3%以下的債券占比25.05%，為近七年最高水平，同時4%及其以上債券占比顯著下降。 債券期限結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，1年內(nèi)債券期限占比略有上升。2015年至今，政策行主承的城投債券期限分布相對穩(wěn)定，以1年以內(nèi)和3-5年的中短期債券為主，其中1年以內(nèi)的城投債券占比略有上升。
債券募集用途以償還有息債務(wù)為主，且占比持續(xù)攀升。年2020以來，政策行主承的城投債券中募集資金用途中用于借新還舊、償還其他債務(wù)的占比明顯上升，其中借新還舊占比從年2020的11.85%上升至21年20的21.16%，償還其他債務(wù)占比從21年20的47.76%上升至2022年的58.72%。由于政策行一般不具有投債額度，其債券發(fā)行僅為業(yè)務(wù)支持的部分體現(xiàn)，因而在債券募集資金用途上，政策行主承的債券并未顯示明顯特殊性。
交通板塊、園區(qū)開發(fā)等受政策行支持力度大。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，建筑業(yè)、綜合類、交運倉儲郵政發(fā)行人較多。我們根據(jù)城投平臺主要業(yè)務(wù)劃分后統(tǒng)計，城市綜合運營開發(fā)的傳統(tǒng)城投發(fā)行量較高，畢竟傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)主體在當(dāng)?shù)匾话憔哂休^高級別，因而受政府支持力度大，更有可能獲得政策行支持；其次，交通板塊（含高速）、園區(qū)開發(fā)運營等也是政策行重點支持的方向。 發(fā)行人多具有區(qū)域內(nèi)的唯一性。目前，政策行主承債券的發(fā)行人中，園區(qū)/區(qū)縣級別僅有西安高新區(qū)、義烏市、余姚市、寧波鎮(zhèn)海區(qū)、吳中經(jīng)開區(qū)等5個園區(qū)/區(qū)縣有2家及以上發(fā)行人，其他園區(qū)/區(qū)縣級別城投平臺在當(dāng)?shù)匾话愣贾挥幸患摇?br>
由政策行主承債券的城投平臺，往往獲得授信更多。通過梳理2015年以來政策行主承的城投債發(fā)行人授信情況，可以發(fā)現(xiàn)，一方面絕大多數(shù)主體國開行給予的絕對授信額不少，其次是國開行授信額在授信銀行排名中往往比較靠前。換言之，國開行主承的城投債，一定程度上可以代表國開行對主體的支持力度。 但也有部分平臺的授信額度相對不高，但依然由國開行主承，如一線城市的城投平臺，如深圳市地鐵集團有限公司、上海浦東發(fā)展(集團)有限公司、北京國有資本運營管理有限公司，其授信額度排名相對較低；另外還有部分能級不高的平臺，也存在類似的情況。但通過查閱主體募集說明書等資料，仍能看到國開行等政策性銀行對主體的支持。
政策性銀行主承的發(fā)行人，其市場認可度怎么樣？ 政策性銀行主承的區(qū)縣級城投平臺估值整體不高，資質(zhì)相對表現(xiàn)較好，目前多數(shù)主體的公募債平均估值在3%以內(nèi)。
政策性銀行主承的國家級園區(qū)城投平臺估值同樣整體不高，但收益率會波動更大，略顯參差。
將政策行最新主承時間限定在2022年，將公募債平均中債估值從高向低排列，篩選平均估值3%以上的主體，這些主體未來可能繼續(xù)受到政策金融支持，具備一定安全性。
1.3、小結(jié) 當(dāng)前宏觀調(diào)控著重于政策性金融工具運用，政策性銀行作為貫徹政府經(jīng)濟政策的機構(gòu)，其合作和支持情況，可以作為當(dāng)前城投的一種擇券思路。那么，哪些城投受政策性銀行支持較多？ 我們以國開行（含國開證券）、農(nóng)發(fā)行作為主承（含聯(lián)主）的債券作為標的，觀察政策性銀行對不同區(qū)域、不同主體的支持力度。 由政策行主承債券的城投平臺，往往獲得授信更多。也有部分主體授信總額和授信額排名并不靠前，但仍能觀察到政策行對主體的支持。整體而言，政策行主承的城投發(fā)行人，受到了政策行比較多的支持。 政策性銀行對區(qū)域支持與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟水平呈反向關(guān)系。一般而言，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平越高，政策行對其支持力度越薄弱，這同時體現(xiàn)在投放貸款和承銷債券兩方面。 盡管政策性銀行傾向于經(jīng)濟稍弱的地區(qū)，但在主體選擇上，仍以高行政等級、高信用評級的優(yōu)質(zhì)主體為支持對象。行政層級分布上，政策行主承的平臺多為省級和地市級發(fā)行主體。主體評級分布上，以AAA和AA+評級為主。 政策行對交通板塊、園區(qū)開發(fā)等受政策行支持力度較大，且在區(qū)域內(nèi)，往往具有唯一性。 政策性銀行主承的城投平臺資質(zhì)相對較好，目前多數(shù)主體公募債平均估值在3%以內(nèi)。我們將政策行最新主承時間限定在2022年，將公募債平均中債估值從高向低排列，篩選平均估值3%以上的主體，考慮到今年整體的穩(wěn)增長政策，這些主體未來可能繼續(xù)受到政策行支持，具備較高的安全性，可以積極關(guān)注。 2.信用評級調(diào)整回顧  本周共有14家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評級調(diào)整。 其中7家發(fā)行人評級被上調(diào)（鹽城海瀛控股集團有限公司、山東公用控股有限公司、三峽融資租賃有限公司、泉州交通發(fā)展集團有限責(zé)任公司、青海鹽湖工業(yè)股份有限公司、青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司、滄州市建設(shè)投資集團有限公司），7家發(fā)行人（鄭州煤炭工業(yè)(集團)有限責(zé)任公司、文投控股股份有限公司、蘇寧易購集團股份有限公司、汝州市鑫源投資有限公司、六盤水市開發(fā)投資有限公司、遼陽遼東農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、畢節(jié)市安方建設(shè)投資(集團)有限公司）評級被下調(diào)。 上周評級一次性下調(diào)超過一級的發(fā)行主體包括1家：鄭州煤炭工業(yè)(集團)有限責(zé)任公司。
3.一級市場：發(fā)行量較上周下降，發(fā)行利率整體下行，部分上行 信用債的單周發(fā)行量下降，總償還量上升，凈融資額上升。短融發(fā)行量較上周下降，總償還量下降，凈融資額上升；中票發(fā)行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升；企業(yè)債發(fā)行較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升；公司債發(fā)行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升。
具體來看，一般短融和超短融發(fā)行937億元，償還1073.5億元，凈融資額-136.5億元；中票發(fā)行569億元，償還384.36億元，凈融資額184.64億元。上周企業(yè)債合計發(fā)行106.83億元，償還128.627億元，凈融資額-21.79億元；公司債合計發(fā)行696.86億元，償還501.89億元，凈融資額194.98億元。
3.2、發(fā)行利率 從發(fā)行利率來看，交易商協(xié)會公布的發(fā)行指導(dǎo)利率整體下行、部分上行，各等級變動幅度-5-8BP。具體來看，1年期各等級變化0-8BP；3年期各等級變化-3-2BP；5年期各等級變化-3-0BP；7年期各等級下行3-5BP；10年期及以上各等級變化-6-1BP。
4.二級市場：成交量下降，收益率較上周下行 銀行間和交易所信用債合計成交5,548.37億元，總成交量相比前期下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2156.6億元、2876.82億元、213.69億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交334.9億元和5.85億元。
4.1、銀行間市場 利率品現(xiàn)券整體收益率全部下行；信用債收益率全部下行；信用利差整體縮小，部分擴大；各類信用等級利差整體擴大，部分縮小。 利率品現(xiàn)券整體收益率全部下行。具體來看，國債收益率曲線1年期下行4.13BP至1.8623%水平，3年期下行5.34BP至2.3228%水平，5年期下行6.65BP至2.5136%水平，7年期下行3.42BP至2.7374%水平，10年期下行3.10BP至2.756%水平。國開債收益率曲線1年期下行10.48BP至1.8781%水平，3年期下行5.74BP至2.4724%水平，5年期下行5.28BP至2.6935%水平，7年期下行5.37BP至2.9475%水平，10年期下行7.00BP至2.93%水平。 信用債收益率全部下行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級收益率下行4-7BP，3年期各等級收益率下行4-7BP，5年期各等級收益率下行8-11BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級收益率下行5BP，5年期各等級收益率下行8-10BP，7年期各等級收益率下行5BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行6-10BP，5年期各等級收益率下行6-9BP，7年期各等級收益率下行6-7BP。 金融債收益率全部下行。具體來看，商業(yè)銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級收益率下行6-9BP，3年期各等級收益率下行8BP，5年期各等級收益率下行7-8BP；商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）收益率曲線1年期各等級收益率下行6-7BP，3年期各等級收益率下行7-8BP，5年期各等級收益率下行9-10BP。
信用利差整體縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級信用利差變動0-3BP，3年期各等級信用利差變動-2-1BP，5年期各等級信用利差縮小2-5BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大1BP，5年期各等級信用利差縮小2-4BP，7年期各等級信用利差縮小2BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小1-5BP，5年期各等級信用利差縮小0-2BP，7年期各等級信用利差縮小3-4BP。商業(yè)銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級信用利差擴大1-5BP，3年期各等級信用利差縮小2-3BP，5年期各等級信用利差縮小2BP；商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）收益率曲線1年期各等級信用利差擴大4-5BP，3年期各等級信用利差縮小1-2BP，5年期各等級信用利差縮小3-4BP。
各類信用等級利差整體擴大，部分縮小。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-2BP，3年期等級利差變動-1-2BP，5年期等級利差縮小0-3BP；企業(yè)債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差不變，5年期等級利差擴大1-2BP，7年期等級利差不變；商業(yè)銀行二級資本債1年期等級利差縮小0-3BP，3年期等級利差擴大0-1BP，5年期等級利差不變；商業(yè)銀行無固期限資本債（行權(quán)）1年期等級利差擴大0-1BP，3年期等級利差擴大0-1BP，5年期等級利差擴大0-1BP。
4.2、交易所市場 交易所公司債市場和企業(yè)債市場交易活躍度上升。企業(yè)債凈價上漲家數(shù)大于下跌家數(shù)，公司債凈價上漲家數(shù)大于下跌家數(shù)?？偟膩砜雌髽I(yè)債凈價上漲260只，凈價下跌176只；公司債凈價上漲379只，凈價下跌175只。
5.附錄
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