邊際思維與總體思維

1/5、漲的是邊際

常常有人問(wèn)我：“鋼大，XX股份，市占率40%+的絕對(duì)龍頭，行業(yè)空間廣闊，近三年ROE都是15%+，不到20倍估值，為啥就是不漲？”

為啥呢？因?yàn)槟愕难芯恐贿M(jìn)行到總體分析狀態(tài)，而股價(jià)漲不漲要進(jìn)行邊際分析。

邊際分析是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念，邊際就是新出現(xiàn)的變化，比如，股價(jià)從30塊漲到35塊，EPS從1元增加至1.2元。

投資中強(qiáng)調(diào)要做邊際分析，基于一個(gè)重要的理論——有效市場(chǎng)假說(shuō)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，所有大家都知道的信息都已經(jīng)體現(xiàn)在1元EPS和30元的股價(jià)上。很多人不認(rèn)同有效市場(chǎng)假說(shuō)，認(rèn)為市場(chǎng)并非完全理性，但不理性的原因正是與那些邊際變化有關(guān)。讓股價(jià)漲5元的，正是新增加的那0.2元的EPS。

注重對(duì)這些新信息的邊際分析，就是邊際思維。

邊際變化并非憑空而來(lái)，它們是已知信息的邊際變化。食品公司新增的品類，往往得益于之前渠道和經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建；給設(shè)備公司下大訂單的，是之前用小訂單突破的新客戶；新產(chǎn)品的成功，是之前研發(fā)持續(xù)投入的結(jié)果。

我去年寫(xiě)過(guò)一篇《如何讀懂一份財(cái)報(bào)》，提出讀財(cái)報(bào)的兩個(gè)重點(diǎn)：

1、戰(zhàn)略推進(jìn)情況驗(yàn)證核心投資邏輯

2、關(guān)注當(dāng)前對(duì)股價(jià)影響最大的因素

而分析這兩個(gè)重點(diǎn)的方法，正是“總體分析”和“邊際分析”結(jié)合。

2/5、總體思維與邊際思維

總體分析是研究支持一家公司市值最核心的因素，包括：行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式，以及因此而產(chǎn)生的公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略。一家上市公司，到底是100億市值還是1000億市值，都是由這些總量因素而非邊際變化造成的。

比如安井食品：

行業(yè)空間：所處的凍品和預(yù)制菜都是萬(wàn)億產(chǎn)值的大行業(yè)；

競(jìng)爭(zhēng)格局：公司是凍品的龍頭品牌且集中度仍在不斷提升，預(yù)制菜則屬于群雄逐鹿的行業(yè)發(fā)展早期；

商業(yè)模式：高質(zhì)中高價(jià)，渠道大單品戰(zhàn)術(shù)，精細(xì)化管理，多品牌戰(zhàn)略；

公司戰(zhàn)略：三大品類并進(jìn)，自營(yíng)、并購(gòu)和OEM三種經(jīng)營(yíng)模式，2B和2C兩條渠道兼顧，“銷地產(chǎn)”的生產(chǎn)基地建設(shè)模式，“產(chǎn)地研”的研發(fā)模式。

以上這些，都是不怎么變化的因素，每份財(cái)報(bào)都會(huì)說(shuō)一遍，雖然總量因素不會(huì)變化，但總量的價(jià)值在不斷增長(zhǎng)，以不變帶來(lái)持續(xù)的變化，從幾十億市值的中小公司漲到千億市值大公司。

一家公司前年搞白酒，去年收礦，今年進(jìn)入新能源行業(yè)，中線投資邊際變化每次都賺得很嗨，長(zhǎng)線必然是市值過(guò)山車；一家公司，前年要多品類發(fā)展，去年要渠道下沉，今年說(shuō)是聚焦回主業(yè)，戰(zhàn)略搖擺帶來(lái)習(xí)慣性失敗；一個(gè)有長(zhǎng)線投資價(jià)值的公司，總是在一個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的賽道，十幾年如一日地執(zhí)行著既定戰(zhàn)略。

對(duì)于長(zhǎng)線投資者，讀財(cái)報(bào)的第一目的是“驗(yàn)證”，財(cái)報(bào)分析首先要確認(rèn)“不變的東西”，戰(zhàn)略沒(méi)有變，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有變，核心財(cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有變，不變才是基礎(chǔ)價(jià)值。

我在《如何讀懂一份財(cái)報(bào)》中說(shuō)：

優(yōu)秀的企業(yè)都是由戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的，而非跟著市場(chǎng)、跟著經(jīng)營(yíng)數(shù)字跑，理解企業(yè)戰(zhàn)略，用財(cái)報(bào)去驗(yàn)證核心戰(zhàn)略，才是價(jià)值投資者最應(yīng)該關(guān)心的事。

中線投資則相反，財(cái)報(bào)分析的重點(diǎn)是“找變化”。

一個(gè)企業(yè)應(yīng)該值多少錢，屬于總體思維，但合理估值往往是一個(gè)區(qū)間，上下沿可能會(huì)相差一倍以上，而決定股價(jià)在合理估值區(qū)間的上沿還是下沿的，正是邊際變化。

所以中短線投資者需要在估值區(qū)間內(nèi)找“變化”，包括：新訂單、新客戶、新產(chǎn)能、新產(chǎn)品、新渠道、新價(jià)格，只有邊際變化，才能帶來(lái)股價(jià)中短線上漲的動(dòng)力。當(dāng)然，這類信息定價(jià)速度比較快，更重要的是平時(shí)的公告、市場(chǎng)信息與高頻行業(yè)數(shù)據(jù)分析，所以財(cái)報(bào)分析對(duì)中短線投資者的作用沒(méi)那么重要。

那么，既然我們前面說(shuō)所有總量的東西都已經(jīng)體現(xiàn)在了股價(jià)上，作為長(zhǎng)線投資者，是不是就不需要關(guān)注邊際變化了呢？

3/5、三個(gè)不影響長(zhǎng)期邏輯的邊際變化

長(zhǎng)線投資者在確認(rèn)核心邏輯不變的同時(shí)，仍然用邊際思維去尋找變化的因素。

區(qū)別在于，中線投資者關(guān)注的是這些變化的本身，而長(zhǎng)線投資者要評(píng)估的是這些變化對(duì)于核心投資邏輯的潛在影響。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)并非如同機(jī)器生產(chǎn)，一端投原料，一端自然出產(chǎn)品那么簡(jiǎn)單，其中的變數(shù)很多，其中有一些變化是因?yàn)榻衲晖顿Y多，明年投資少；有一些是行業(yè)本身的變化，是競(jìng)爭(zhēng)者的變化；有一些是外部因素，企業(yè)只能積極應(yīng)對(duì)。

來(lái)看三個(gè)今年中報(bào)的案例，分別對(duì)應(yīng)三種變化：

案例1、青島啤酒：波動(dòng)驗(yàn)證而不是影響了長(zhǎng)期邏輯

看青島啤酒的財(cái)報(bào)，已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)季度利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增長(zhǎng)，其他啤酒巨頭也是如此，它體現(xiàn)的是核心邏輯和公司戰(zhàn)略——高端化，更能體現(xiàn)這個(gè)邏輯的是噸單價(jià)的不斷上升。

收入利潤(rùn)的波動(dòng)，毛利與凈利的波動(dòng)，大多數(shù)是外部環(huán)境的波動(dòng)，并不足以影響其核心邏輯，相反，在疫情影響了消費(fèi)的背景下，仍然能夠?qū)崿F(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，實(shí)際上景氣度的波動(dòng)本身反而驗(yàn)證了這個(gè)戰(zhàn)略的可靠性。

案例2、三一重工：景氣度波動(dòng)不影響核心邏輯，邊際變化可以感受到景氣度拐點(diǎn)

工程機(jī)械是強(qiáng)周期行業(yè)，三一重工在經(jīng)濟(jì)下行周期的核心戰(zhàn)略是通過(guò)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)和效率提升，持續(xù)提升主導(dǎo)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，并向海外擴(kuò)張。

從財(cái)報(bào)上看，三一重工Q2業(yè)績(jī)繼續(xù)加速下滑，由于地產(chǎn)的拖累，這一次工程機(jī)械行業(yè)的下行周期，力度遠(yuǎn)超預(yù)期，這也不是公司靠自身努力能解決的。但周期行業(yè)下行周期的好處是產(chǎn)能出清，龍頭市占率不斷提升，為下一個(gè)上行周期的業(yè)績(jī)彈性打下基礎(chǔ)。

財(cái)報(bào)的亮點(diǎn)是在海外業(yè)務(wù)上，公司上半年出口收入同比增長(zhǎng)32.9%，國(guó)際收入占比達(dá)到了41.3%（20年年底是13%，21年中報(bào)是19%，21年三季度是20%，。去年底是23%）。海外業(yè)務(wù)占比提升的原因，不只是國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)的加速下滑，也是因?yàn)楹Ｍ馔跈C(jī)市場(chǎng)份額近8%，較2021年提升1.3pt。

按這個(gè)趨勢(shì)，下半年可能國(guó)際和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)就能平分營(yíng)收了，三一重工轉(zhuǎn)變成一家國(guó)際化的公司，國(guó)際業(yè)務(wù)是公司在這一輪下行周期中與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最大的不同，熨平了波動(dòng)，理應(yīng)獲得不一樣的估值體系。

當(dāng)然，因?yàn)闆](méi)有國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)下降收斂的跡象，還不一定能判斷拐點(diǎn)，加上地產(chǎn)巨坑深不可測(cè)，就是拐點(diǎn)，也不會(huì)是彈性很大的拐點(diǎn)，但這些邊際變化至少可以感受到拐點(diǎn)的氣息。

在上面兩個(gè)案例中，業(yè)績(jī)的邊際變化和股價(jià)的波動(dòng)更多是宏觀因素、市場(chǎng)風(fēng)格與投資者的選擇機(jī)會(huì)成本（例如有更好的選擇）造成的，那么對(duì)于長(zhǎng)線投資者而言，每一次因?yàn)樨?cái)報(bào)短暫不及預(yù)期而大幅下跌，都不足以影響長(zhǎng)線持倉(cāng)，甚至是加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

如果是中線投資，更關(guān)注的是邊際變化本身，并沒(méi)有看到預(yù)期中明確的向上拐點(diǎn)，就應(yīng)該果斷認(rèn)賠賣出，不要因?yàn)楣蓛r(jià)已經(jīng)下跌而以博弈的心態(tài)繼續(xù)持有。

案例3、海康威視：景氣度波動(dòng)不影響核心邏輯，但邊際變化無(wú)法給出明確方向

海康威視的半年報(bào)中，無(wú)論是營(yíng)收、凈利潤(rùn)還是現(xiàn)金流，都是連續(xù)幾個(gè)季度下滑。不過(guò)再看看“隔壁的”大華股份，還要更慘一些。

?？低暤暮诵倪壿嬍莻鹘y(tǒng)安防業(yè)務(wù)向人工智能化業(yè)務(wù)的全面轉(zhuǎn)型，影響股價(jià)的兩個(gè)重要邊際變化是：傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)在政府財(cái)力和企業(yè)總投資下降的形勢(shì)下能否穩(wěn)住，能否找到更多AI業(yè)務(wù)的落地場(chǎng)景。

從財(cái)報(bào)中透露的政府業(yè)務(wù)、企事業(yè)業(yè)務(wù)和中小企業(yè)業(yè)務(wù)的三條業(yè)務(wù)線看，營(yíng)收增速全面放緩，政府業(yè)務(wù)下降，連去年的亮點(diǎn)企事業(yè)業(yè)務(wù)增速也在下降，所以明顯還是受宏觀經(jīng)濟(jì)加速下降和政府財(cái)政緊張的影響。

AI業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是成熟一個(gè)場(chǎng)景就增加一個(gè)行業(yè)的應(yīng)用，客戶已經(jīng)遍布各行業(yè)，因此也不能像十年前的安防業(yè)務(wù)一樣，依靠一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)不是企業(yè)自身能解決的，而是所有長(zhǎng)線投資者必須要承受的。中報(bào)的邊際變化既無(wú)法驗(yàn)證核心戰(zhàn)略的推進(jìn)，也不能提供未來(lái)的足夠信息，所以并不能簡(jiǎn)單的說(shuō)，應(yīng)該加倉(cāng)、減倉(cāng)還是持倉(cāng)不變，你的操作應(yīng)對(duì)只與你的投資周期、風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資價(jià)值觀，以及其他可供選擇的機(jī)會(huì)有關(guān)。

以上三個(gè)都是邊際變化無(wú)關(guān)核心邏輯的案例，但還有一些一季財(cái)報(bào)不足以判斷，卻存在“量變到質(zhì)變”可能的公司，積累幾季就足以影響長(zhǎng)期核心邏輯。

4/5、兩個(gè)影響長(zhǎng)期邏輯的邊際變化

戰(zhàn)略需要定力，因?yàn)椤安蛔儭北取白儭备匾５绻獠織l件發(fā)生了劇烈變化，但企業(yè)就必須應(yīng)對(duì)這一變化，對(duì)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

衡量戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是否有效，不看邏輯看效果，需要通過(guò)邊際變化來(lái)驗(yàn)證，如果企業(yè)忠實(shí)地執(zhí)行了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，卻沒(méi)有得到一個(gè)好的結(jié)果，就需要分析原因。

案例4、中國(guó)平安：正確的戰(zhàn)略調(diào)整在錯(cuò)誤的時(shí)間，以至無(wú)法判斷戰(zhàn)略的有效性

以中國(guó)平安為例。公司從2019年開(kāi)始進(jìn)行保險(xiǎn)代理人體系的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，希望從“代理人數(shù)量驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按砣速|(zhì)量和體系驅(qū)動(dòng)”的模式，這個(gè)戰(zhàn)略本身我很認(rèn)同，但期待的效果卻遲遲無(wú)法出現(xiàn)。

如果從邊際變化上理解，從2020年開(kāi)始，每一季都可以理解成疫情的影響，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)都在下行，但把這些邊際變化連接在一起，一個(gè)可能是正確的戰(zhàn)略，出現(xiàn)在不好的時(shí)候，對(duì)于公司而言，無(wú)非是多花了幾年時(shí)間調(diào)整，但對(duì)于那些重倉(cāng)的投資者而言，就是一個(gè)災(zāi)難。

戰(zhàn)略是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程，特別是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或戰(zhàn)略升級(jí)這一類需要多個(gè)季度努力的變化，就需要把多份財(cái)報(bào)連接起來(lái)看。

5、洋河股份：沒(méi)有奇招戰(zhàn)略調(diào)整，扎實(shí)的執(zhí)行

白酒從2016年開(kāi)始，出現(xiàn)了高端化的大趨勢(shì)，而洋河股份由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及時(shí)，過(guò)于依賴強(qiáng)勢(shì)的營(yíng)銷與渠道，導(dǎo)致產(chǎn)品失去競(jìng)爭(zhēng)力，渠道庫(kù)存高企，從2019年開(kāi)始體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上的營(yíng)收和利潤(rùn)連續(xù)大幅下降。

之后就是戰(zhàn)略調(diào)整，產(chǎn)品端的核心就是各級(jí)別產(chǎn)品依次升級(jí)，這并非一年可以完成，但每季都有一些邊際變化，把2019-2022年每季的財(cái)報(bào)編在一起，你才能看到洋河的產(chǎn)品升級(jí)的全部過(guò)程：

2020年上半年開(kāi)始M6+升級(jí)，2021年開(kāi)始M3水晶版升級(jí)換代，下半年啟動(dòng)天之藍(lán)的升級(jí)，同時(shí)M6+全國(guó)化；今年5月中低端主力產(chǎn)品海之藍(lán)啟動(dòng)全面升級(jí)；下一步還有雙溝、貴酒等品牌的產(chǎn)品梳理。

整體上是先高端，再中端，先省內(nèi)，后省外，戰(zhàn)略上沒(méi)有什么奇招，但執(zhí)行上很扎實(shí)，公司營(yíng)銷改革的持續(xù)深化和產(chǎn)品升級(jí)的有序推進(jìn)，構(gòu)成了一個(gè)2000多億市值的巨型公司困境反轉(zhuǎn)的經(jīng)典案例。

5/5、前途光明，道路曲折

一句話叫“前途是光明的，道路是曲折的”，這里就是總體思維和邊際思維的辯證關(guān)系。

任何企業(yè)戰(zhàn)略的價(jià)值評(píng)估，都取決其確定性，即目前它能夠?qū)崿F(xiàn)的概率是多少？賣方喜歡在上市公司出利空消息后評(píng)論“不影響公司的核心邏輯”“不減長(zhǎng)期投資價(jià)值”，沒(méi)錯(cuò)，但是會(huì)影響核心邏輯的確定性，然后通過(guò)估值影響股價(jià)。

所以，也可以把邊際變化理解成“從確定到新的不確定，再到新的確定”之間發(fā)生的事，你賺的錢，既來(lái)自確定性，也來(lái)自不確定性；既來(lái)源于總體分析，也來(lái)源于邊際分析；既來(lái)源于那些“不變的”，也來(lái)源于那些“變化的”。