 現(xiàn)任職于浙江省皮革塑料有限公司，擔任投資研究部經(jīng)理職務。曾任職于國內(nèi)知名大型聚烯烴分銷企業(yè)，從事PE現(xiàn)貨銷售8年、進口原料貿(mào)易4年。熟悉國內(nèi)聚烯烴現(xiàn)貨市場定價、分銷及等各環(huán)節(jié)運行特點。2012年伴隨國內(nèi)LLDPE和PP期貨交易的快速發(fā)展，個人轉(zhuǎn)向聚烯烴市場基本面研究和期現(xiàn)結(jié)合模式的摸索。經(jīng)歷國內(nèi)聚烯烴市場基差套利，點價業(yè)務、保價業(yè)務、場外期權(quán)等交易模式的發(fā)展歷程。 潮訊財經(jīng)【智庫觀點】系列集結(jié)產(chǎn)業(yè)與金融的精英人員，為行業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的大宗商品原創(chuàng)深度報告，如需投稿轉(zhuǎn)載，歡迎在后臺與我們聯(lián)系。  大家好，我是王別成，今天跟大家交流一下上半年的聚烯烴市場的基本面分析、復盤與展望。 這個議題的范圍是比較大的，也是從事大宗商品期貨業(yè)務必須要參考的重要指標。那么到底什么是基本面，基本面到底經(jīng)歷了什么，未來對基本面又怎么樣的預期？今天我們將在這幾個維度去跟大家分析市場的行情。 首先想說一下基本面的內(nèi)涵是什么，逐一拆解后各位可以明白每個環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)應該怎么去評估。 第一點是供需。 第二點是庫存，我理解的庫存就是庫銷比，因為庫存的絕對值高低意義有但不大。庫銷比代表著邊際的變化，我覺得庫存和庫銷比邊際的變化對于市場或者供求基本面的影響具有更重要的指標意義。 第三點是彈性。所謂的彈性就是價格的波動空間高不高，或者基本面上產(chǎn)品有比較大的價格彈性的空間，整體的市場的波動率就會比較高一點，我覺得這也是產(chǎn)品基本面上需要面臨的一個問題。 第四點是替代和補充。所謂的替代就是具體產(chǎn)品有沒有足夠替代的？比如這兩年的聚烯烴市場就有生物可降解材料形成了替代和補充。 第五個就是從產(chǎn)業(yè)鏈的角度。如果從全產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游到終端消費，之后再到物理、化學回收在進入循環(huán)，各個部分都有合理利潤的話，那么這個產(chǎn)業(yè)鏈就可以稱得上是一條健康的、完善的產(chǎn)業(yè)鏈。如果產(chǎn)業(yè)鏈中的某幾個環(huán)節(jié)占據(jù)了整個鏈條的絕大部分利潤，那么這個產(chǎn)業(yè)鏈一定是無法長期維持的。 以上就是我個人對于產(chǎn)業(yè)基本面的5個核心要素的區(qū)分。接下來的討論我們將主要聚焦在PE和PP上。  供給分析-PE首先從供給角度分析PE市場，看2023年國內(nèi)聚乙烯的投產(chǎn)計劃。  總體來看增速還算可以。刨除掉一些僵尸產(chǎn)能和長期停車裝置以外，按照2022年國內(nèi)PE有效產(chǎn)能2883萬噸來測算，2023 年上半年供應增速劃轉(zhuǎn)到年率上大概8. 7%，考慮到去年底以來偏低的GDP 來講，產(chǎn)能增速其實也承受了一定的壓力。 整體產(chǎn)能還是承壓在HDPE上，雖然去年預計今年上半年整體增速較大，但市場上整體對于HDPE的預判是比較悲觀的。大家去庫存的比較干凈，反而現(xiàn)在HDPE 庫存在高增速下去的最干凈，成為近期由于一季度海外中東裝置的停車檢修中價格比較堅挺的品種。 其實我們的產(chǎn)業(yè)鏈還是很有彈性的，它不是硬邦邦一塊，供應增速上來了就一定是迭代或者說是弱的無以復加，相對還是偏彈性比較足的，產(chǎn)業(yè)的情況已經(jīng)對市場進入比較快速的調(diào)整階段。  可以看一下國內(nèi)的 PE 的產(chǎn)能增速和開工率，光有產(chǎn)能但不能形成有效產(chǎn)量，對于市場的影響還是比較小的。產(chǎn)量過剩在我理解當中才是比較關鍵的核心的因素，就像今年上半年的 PTA，產(chǎn)能角度上來講，國內(nèi)的聚酯 PTA 是一個充分競爭嚴重過剩的行業(yè)，開工率大概常年在 80% 以下，但是也不妨礙他在去年下半年和今年三四月份走了一波非常漂亮的走勢。 整體的角度上來講，我覺得產(chǎn)能是過剩的，但是產(chǎn)量有沒有過剩。還是要在具體的周期上，或者在具體的時間段上去具體分析，可流通的有效庫存才是影響市場價格比較重要的核心因素，產(chǎn)能在某些程度上只能在長周期決定著一個價格的最高天花板，或者說價格的上行區(qū)間會相對明確一些，可以形成比較明確的分析。 這些數(shù)據(jù)一部分是個人跟蹤，另外一部分來自于一些第三方數(shù)據(jù)平臺的分享。我把它進行了一個數(shù)據(jù)的長期跟蹤和整理。從目前的情況上來看，從今年上半年以來，紅顏色這根線表明了國內(nèi)的裝置產(chǎn)能，它是到5月中的，從這目前的情況來看產(chǎn)能的開工率是有效的，處于80%- 90% 之間的穩(wěn)定態(tài)，相對于跟這跟淡色的 2021 年的情況來比，我們的產(chǎn)能利用率是在下降的。那意味著什么呢？意味著在PE端，基本面的供求因素當中的供應這一個特點，已經(jīng)對目前的市場情況產(chǎn)生了一定的調(diào)整，也就是說市場化的主動調(diào)整出現(xiàn)了。它的產(chǎn)能利用率已經(jīng)在80左右。而且從季節(jié)性的因素來看，它符合了季節(jié)性因素的特點。從總量角度上來看，它比 2022 年略高，但是比 2021 年略有下降。說明市場已經(jīng)進入了一種調(diào)整狀態(tài)。  產(chǎn)能的供給一方面是開工率的下降，另外一方面就是對進口形成了有效擠壓。 上圖是初級形狀的塑料進口，可以看到今年一直沒有達到預期。從市場的情況上來看，今年的低進口一方面是由于一季度中東大檢修導致內(nèi)外盤倒掛和可供應量的減少，導致大家的采購量減少。另外一個方面說明國內(nèi)裝置的新開車產(chǎn)生了一個實實在在的影響，它擠壓了進口市場的供應份額。第一國內(nèi)裝置通過降低開工率，使產(chǎn)能增長的同時，產(chǎn)量的增長是其實低于產(chǎn)能增長百分比。第二，通過擠壓進口原料的市場份額，達到了供應量的有效穩(wěn)定，也就是說沒有出現(xiàn)崩潰式的快速增長。國內(nèi)產(chǎn)量的增長把開工率調(diào)下來了一些，總量增長得比較低，增速相對不達預期，進口原料的供應這兩個月基本上在 105- 110 萬噸每個月，而兩年前大概還在 130 萬噸到 140 萬噸，去年大概在 115到120 萬噸，整體都是在往下走的一個情況，擠占了這一部分進口的市場份額之后，把整體的國內(nèi)供應的量達到相對穩(wěn)定的狀態(tài)，這個是很明顯的一點。就進口供應量的減少市場份額的降低再看一下中國 PE 日度產(chǎn)量。  我們可以發(fā)現(xiàn) PE 的日度產(chǎn)量從多年均值的角度上來看，它確實處于相對高位，在同期當中產(chǎn)能最高的是什么？是 2022 年。2022 年上半年也經(jīng)歷了一波下跌，或者說一個庫存積累的過程，2022 年的時候總量大概是在這個水平上，日產(chǎn)量的絕對值是低于2022 年的同期，供應壓力的長期化是存在的。但是從另外一個角度上來看，上游聚合環(huán)節(jié)正在通過加開工率的調(diào)節(jié)，將日產(chǎn)量控制在市場相對還能夠接受的范圍內(nèi)。但是這樣的壓力是長期化的開始，導致 PE 進入有效去庫存的階段，擠壓進口，釋放市場份額，讓國內(nèi)在相對產(chǎn)量比產(chǎn)能增長慢的過程當中保持絕對值供應量的相對可控。  供給分析-PP 現(xiàn)在我們看一下對PP供給的市場分析。 大家可以先看一下目前 PP 的市場供應在今年上半年 1- 5 月份的同期比PE 要高出很多。截止到 6 月份，總計的聚丙烯國內(nèi)產(chǎn)能投放是 550 萬噸，按照 2022 年國內(nèi) PP 有效產(chǎn)能是3807萬噸，上半年的供應增速大約是在 14. 6%的水平，所以PP 的整體的壓力還是比較大的，包括 LP 的價格走勢我個人覺得從產(chǎn)能增速的角度上也很好地解釋了今年上半年 LP 的價差走勢的驅(qū)動。 其實也許我個人覺得像這種產(chǎn)能增速的驅(qū)動是更實實在在的，它更能落實到價格本身的一個情況，產(chǎn)能增速擴大在這樣的經(jīng)濟情況和需求疲勞的環(huán)境下價格自然承壓。即使我們倒過來想，如果PP是一個具有高進口依賴度的產(chǎn)品，碳 3 的生產(chǎn)成本比碳 2 更高，那在這樣的增速下，有可能做出來的表現(xiàn)度還是加擴的。  看一下剛才的思路，很明顯日度的開工率上 PP 已經(jīng)是處在全員第一位上， PE 是逐步地在往下走，從開工率的角度也很好印證了為什么說 PP 的開工率在往下走，但是 LP 的價差還在走擴，因為 PP 的開功率是受到了市場弱勢的壓制，它這種開工率某種程度上我認為是反映了市場的結(jié)果，而不是驅(qū)動價格的原因。正是因為市場的弱勢導致被動化的上游的降負荷。開功率是市場弱勢的結(jié)果。這是我個人的想法，開功率是市場弱勢的結(jié)果，而非市場主動調(diào)整的驅(qū)動和原因。 在這樣的情況下， PP 的上游開工率往年大概在 80%- 90% 之間主力合約做波動，今年到上周末的時候大概只有 75% 點幾，最低的時候在百分之七十一二這樣最極端的位置上。那在這種情況下，有效的產(chǎn)能增長率有可能只有 4%左右，這個有可能跟現(xiàn)在的市場感受度是比較接近的，需求的疲弱，出口的弱勢對應著 4%- 5% 的產(chǎn)量的增速其實會感受到壓力，但是又不會感受到一種賣不完貨或者快速累庫、不停累庫的感覺。 國內(nèi) PP 開功率仍然呈現(xiàn)著一種非常穩(wěn)步的下行趨勢，從年初到現(xiàn)在大概有 4- 5 個月的時間穩(wěn)定在80% 以下，市場正在通過主動調(diào)減開功率應對過剩，市場疲弱導致開工率的主動調(diào)節(jié)，而不是處于市場化的過程進行主動下降。 我個人比較喜歡把聚酯作為 PP 和 PE的參考系，我傾向于產(chǎn)業(yè)都是有周期的。PTA 或者 PVC 的產(chǎn)業(yè)周期走在 PE 和 PP 之前，那么意味著其實PTA 走過的老路，PE 和PP都會去走一輪，包括產(chǎn)能過剩的最好表征就是開功率的持續(xù)性、趨勢性的下降。如果說裝置的年度開工率低于80%，基本上就可以肯定地認為這個產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入了上游產(chǎn)能的過剩階段。從目前的情況上來看，PP我個人比較傾向于已經(jīng)實質(zhì)性地進入了。因為它的開工率常年低于80%，按照今年的情況和新增產(chǎn)能增速，很難相信在未來的 6 個月里面可以讓國內(nèi)PP的裝置產(chǎn)能增速拉到 85%- 90%。只有這樣才能跟前上半年的 70%做一個平均，讓全年的開工率維持在 80% 以上，我覺得下半年要做到 85%- 90% 的開工率比較困難。 如果是這樣的話，基本上做出一個大膽的預測和推斷，就是聚丙烯PP的全年開工裝置就是基本上在 80% 以下，我個人比較傾向于PP 已經(jīng)實質(zhì)性產(chǎn)能和產(chǎn)量雙過剩，進入了一種實質(zhì)性地通過聚合利潤的壓縮進入開功率下調(diào)的階段。對于PP的聚合利潤和交易策略的設計，我認為可以作為一個邏輯出發(fā)點和研究體系架構(gòu)的出發(fā)點去思考。  看一下國內(nèi)供給端 PP粒日度產(chǎn)量的季節(jié)性分析。 其實我們會發(fā)現(xiàn)除了前面兩個月PP 的產(chǎn)量比較高以外，今年的 PP粒日度產(chǎn)量并沒有突破歷史的大數(shù)據(jù)區(qū)間。除了這個階段以外，即使到今天這種產(chǎn)量也是在放到下半年的角度上來看也沒有特別過分，在季節(jié)性上它是高的，但是放在全年水平或者多年水平上。面對這樣的產(chǎn)能增速和有效產(chǎn)能，我們的產(chǎn)量其實是不高的。通過10%的開工率調(diào)價，一年減少了三四百萬噸的供應，對于市場的影響調(diào)整還是比較主動和積極的。 國產(chǎn)的 PP 日度產(chǎn)量本質(zhì)是維持在多年的正常水平上，沒有發(fā)生非常過分的情況，雖然有新裝置的持續(xù)性投產(chǎn)，但有效產(chǎn)量并沒有明顯增加。有效產(chǎn)量是需要重視的，雖然很高確實是有供應壓力，但是有效產(chǎn)量這一塊并沒有形成價格向下的有效驅(qū)動，甚至于說有效產(chǎn)量如果放在前兩年市場當中是會對市場產(chǎn)生非常強大的支撐效果。 對PP做一個結(jié)論性的分析，PP已經(jīng)進入了實質(zhì)性的產(chǎn)能、產(chǎn)量雙過剩的階段，持續(xù)性的局和利潤壓縮將成為長期趨勢。有的朋友會好奇從產(chǎn)業(yè)周期的角度講，進入這個階段 1/ 2 到 2/ 4 的位置，折點是以什么為標準？我認為特點是行業(yè)平均加工利潤為負，有一部分人已經(jīng)不賺錢，有一部分好的裝置或者說管理能力強的裝置還在賺錢，綜合下來聚合加工利潤為負的情況下，那就是雙過剩從最惡性的紅海競爭進入一個自我調(diào)節(jié)的一個狀態(tài)。那我覺得這是加工有聚合，利潤為負的。 這里我們可以對供給進行一個總結(jié)。 首先，從邊際增量角度來看，確實存在壓力，但存量已經(jīng)通過市場化力量呈現(xiàn)主動收縮態(tài)勢。從有效供應（產(chǎn)量）角度，并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長。PP供給調(diào)整更加明顯，有效供應量維持正常水平，并未跟隨產(chǎn)能增長而增長；PE國內(nèi)產(chǎn)能供應雖有增長，但通過進口原料市場份額幾盞，實現(xiàn)整體可控。 第二點，明確的判斷：局和利潤持續(xù)收縮，上、中游之間價格博弈更為顯性化，中游面臨產(chǎn)能去化和調(diào)整； 第三點從基本面角度，當下供給中性判斷。不能判定為上半年市場弱勢及下行的主要推動力。
說完了供給，再說一下需求。供給是比較好測量的，因為這個行業(yè)是三角型行業(yè)，越往上供給越好測，頭部產(chǎn)業(yè)較少，捋一遍基本上能把數(shù)據(jù)全部都理好了。需求測量可能會相對困難一些。不同地區(qū)也會有不同的數(shù)據(jù)，我這邊是把所能收集的長期跟蹤的數(shù)據(jù)和一些外部公司的交流的一個情況繪制成圖，大家可以看到波動率也會比較小一點。我覺得開工率的圖和季節(jié)性圖主要是看趨勢，從具體的趨勢上來講就說明一個問題，今年的HDPE日用包裝行業(yè)其實是運用最多的一個行業(yè)，今年比往年低了大概 10- 15 個百分比的開工率。 全國的包裝膜樣本企業(yè)的人流指數(shù)，這個指數(shù)是指在一個包裝膜企業(yè)里面每天的人流量有多少。這個是基于大數(shù)據(jù)，通過GPS、手機信號進行的跟蹤。這個數(shù)值在近期也是出現(xiàn)了下跌。 物流指數(shù)也是呈現(xiàn)下降的。這個數(shù)據(jù)的特點是把以前我們所謂的一種需求調(diào)研、走訪和詢問式的調(diào)研轉(zhuǎn)化為一種客觀的流量的數(shù)據(jù)的跟蹤。那么物流指數(shù)它就是通過每個企業(yè)物流園區(qū)或者說是薄膜企業(yè)內(nèi)部的車輛運輸情況，進行了一個指數(shù)的編程。主要從中國很多車隊的一些 GPS 情況或者說貨運網(wǎng)站上的情況而來，貨運指數(shù)高的時候，薄膜包裝企業(yè)的生產(chǎn)情況需求情況肯定好，因為只有需求好了，運送原料才會比較頻繁。 下游開工率也是比往年低了 10- 15，和 HDPE 薄膜包裝可以相對應. 行業(yè)之間的情況還是比較接近的，因為整體開工率都是在以 10%- 15% 的角度往下走，那說明其實目前的需求弱和開工率降跟行業(yè)的個性關系不大，而是有共同的驅(qū)動因子在驅(qū)動這個情況的發(fā)生。如果是非共同因子的話，應該是有些企業(yè)好，有些企業(yè)差。說明驅(qū)動某一個行業(yè)的情況和驅(qū)動整個產(chǎn)業(yè)的情況不是同一個因子。目前看是同一個東西在驅(qū)動整體需求再往下壓了 10%- 15%。 BOPP是節(jié)前有一輪備庫所以相對好一點，但是從整體的角度上來看，它比往年還是低了 10 個點左右。 那么我們可以對需求做一個整體總結(jié)性的判斷。 首先，PE/PP終端需求弱，具有普遍性。從訂單，原料庫存（鎖定加工利潤意愿）、人流去留指數(shù)等多個角度相互印證。 其次，需求下降幅度明顯高于供給調(diào)整幅度，這是導致供需缺口擴大的主要原因，同時也是驅(qū)動價格下行及市場弱勢的核心變量，變相導致邊際供應過剩。后期判斷核心，市場需求是否還有進一步走弱的可能及空間。 價格彈性問題我覺得價格彈性的波動率大家可以是關注的，可以看到目前處于長期的一個下降的趨勢，穩(wěn)定地往下走， PP 這種價格趨勢波動率逐步下降的過程更為明顯。 在供求失衡的情況下，特別是產(chǎn)量和需求之間存在一個剛性的缺口，產(chǎn)業(yè)機內(nèi)產(chǎn)能出清階段，價格上線被富裕產(chǎn)能有效壓制，供給彈性高，需求相對缺乏。價格波動率逐步降低，以穩(wěn)定而慢速特征，朝著產(chǎn)業(yè)平均成本靠攏。 上半年基本面總結(jié)第一，基本面弱勢主要是由于需求不足導致的，而非供給增量。 需求不足的主要原因是出口弱勢，包括塑料制品本身及其他商品出口所涉及的塑料制品需求；內(nèi)需恢復至正常水平。 第二，基本面主要因素表征：PE、PP市場已經(jīng)進入實質(zhì)性雙過剩階段。 上游開工率，價格波動率（彈性）、加工利潤等指標。市場化去產(chǎn)能過程以壓縮加工費為路徑展開。分銷整合，低分銷貿(mào)易利潤。 第三，靜態(tài)分析，PE、PP供求關系處于弱平衡狀態(tài)，呈中性。 并未如市場普遍預期，承受巨大供給壓力。 下半年基本面展望下半年已經(jīng)沒有太多的 PE 的新增產(chǎn)能，都集中在 PP 上，這個也就是我說的 PP 市場化去產(chǎn)能的一個階段比PP更快的原因。 下半年基本面的核心我認為從三個角度去想。以半年的情況判斷，新增供應壓力猶存，但是 PE 的實質(zhì)性壓力在于海外供應的回歸。從目前的角度上來看下半年 PE 國內(nèi)新增產(chǎn)能已經(jīng)基本上按下暫停鍵，那有沒有新增的可能性？有，就是進口的回歸。 我說過上半年的進口缺失是有兩個方面原因?qū)е碌?，一方面是中東地區(qū)和北美地區(qū)一季度的大檢修客觀上導致了供應量的減少，而在這個過程當中，客觀上供應量減少又正好對應著國內(nèi)的高新增產(chǎn)，此消彼長，新增產(chǎn)能正好填補了因為主動檢修而導致的進口市場份額缺失。 下半年從目前的情況來看，進口的恢復是在預期內(nèi)必然會出現(xiàn)的，至于恢復量有多少，能夠?qū)崿F(xiàn)多少，這個目前不好判斷。但是恢復的過程是肯定會發(fā)生的，目前只能去跟蹤，我們也不知道國外的具體情況。從歐美主要發(fā)達經(jīng)濟體的消費情況來看，需求是在逐步往下走的，我估計未來三季度的爆盤量應該出現(xiàn)比較明顯的增長，或者價格戰(zhàn)的打壓會更為激烈一些。 PP 的基本面取決于國內(nèi)新增供應，下半年 PP 的有效供應量大概率不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長；LP 價差存在修復的可能，我的這個觀點跟大市場上大部分人的觀點都有一些相左，為什么呢？我認為 PP 的供應變化是更可預判的，它的供應變化是增長，只要不出現(xiàn)惡性事件或者一些黑天鵝，市場已呈現(xiàn)出迎合需求變化的特點，正是因為這一點，我覺得 PP下半年的需求增量是在可預期的范圍內(nèi)，而PE的情況則受到了海外市場的巨大波動影響，存在一定的不可預知性。在這個情況下只要但凡有一次海外的供應沖擊， LP 的價差就會呈現(xiàn)一定的收縮，這是我自己對于基本面情況的判斷。 PP 可預見可控制，基本面情況大概是出于一種被動性的產(chǎn)能出新的過程去主動調(diào)整，那是因為來自于被動的市場壓力；而 PE 則存在于三季度的進口盤的不可測和不可控的因素。第二點是核心供應變量，海外PE 進口增量下半年是大概率增加的，需要密切關注，極有可能核心的逆轉(zhuǎn)因素就是剛才我說的基本面。第三點是我覺得在基本面當中需要深入思考的就是需求能不能更差？目前的需求是差，這一點已經(jīng)是我覺得已經(jīng)達成了整個社會的共識。有可能在兩個月前或者三四月份的時候，大家對于一季度或者說上半年出口需求還存在一定的分歧。進入到5月中旬下旬之后，大家應該是對市場已經(jīng)有了一個徹底的認知，在5月以來的勞動節(jié)之后的市場中已經(jīng)把這種差形成了一種有效的市場定價。所以說下半年的核心在于需求能不能更差，它的邊際能不能出現(xiàn)一種 5% 或者一個3%的小幅的增量。我覺得這個才是下半年在基本面分析法當中需要核心考慮的。 我覺得下半年出口只要需求出口有 3%- 5% 的邊際增長，就可以觸動一波市場往上的修正，關于這點我有些策略上的建議。 就是第一，持續(xù)做空聚合利潤。3MA—PP或者LPG- PP的組合我覺得是最明確的。第二點是在目前普遍預期悲觀情況下，需求的邊際的小幅改善將產(chǎn)生巨大的杠桿效應。低位持續(xù)做空盈虧比我覺得是有些不合適的，趨勢做空需要謹慎的操作，可以考慮用期權(quán)策略替代期貨工具。 以上就是今天的內(nèi)容，感謝各位！ |
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