作者：藍(lán)裕平

在資產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)中定價(jià)錯(cuò)誤往往會(huì)導(dǎo)致：痛失良機(jī)、物非所值、賤賣資產(chǎn)或者沒法脫手 那么，如何避免這4種情況的發(fā)生呢？

資產(chǎn)合并與收購(gòu)是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外非?；钴S的一種交易。其表現(xiàn)形式包括，企業(yè)全部或者部分所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易、企業(yè)新發(fā)行股票的認(rèn)購(gòu)交易、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等。在這些交易活動(dòng)中，對(duì)資產(chǎn)的估值,通常是最重要的工作,也是交易雙方在定價(jià)談判中的重點(diǎn)。一般商品的定價(jià)基本上取決于其對(duì)使用者的直接效用多少的判斷，而金融資產(chǎn)的定價(jià)則基本上取決于其未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力和可能性的估計(jì)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人們普遍缺乏市場(chǎng)的概念，在涉及金融資產(chǎn)估值的時(shí)候，普遍以賬面值來作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，賬面值只是一個(gè)資產(chǎn)取得成本的紀(jì)錄，并不能完全代表資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，完全按照資產(chǎn)的賬面值來定價(jià)，很可能導(dǎo)致價(jià)值高估或者低估的情況。一般來說，在一項(xiàng)資產(chǎn)并購(gòu)項(xiàng)目中，吃虧的往往就是定價(jià)錯(cuò)誤的一方：買不到被你低估的資產(chǎn)（痛失良機(jī)?。?、買到了被你高估的資產(chǎn)（物非所值?。?、賣出了被你低估的資產(chǎn)（賤賣資產(chǎn)?。┗蛘哔u不掉被你高估的資產(chǎn)（沒法脫手?。?。根據(jù)筆者多年參與資產(chǎn)并購(gòu)活動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)陸很多企業(yè)家或者國(guó)有資產(chǎn)管理部門的操作人員，在這方面缺乏全面和正確的認(rèn)識(shí)，上述4種情況屢見不鮮。本文嘗試從理論和實(shí)踐上介紹在資產(chǎn)并購(gòu)活動(dòng)中使用較多的相對(duì)估值方法，希望能為相關(guān)人員的工作提供幫助。

絕對(duì)估值方法與相對(duì)估值方法

在金融理論中,資產(chǎn)估值方法可分為相對(duì)估值方法和絕對(duì)估值方法。絕對(duì)估值法主要根據(jù)投資對(duì)象現(xiàn)金流情況，考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)因素，以測(cè)算資產(chǎn)的價(jià)值。這種方法又稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其原則是以一個(gè)合適的貼現(xiàn)率計(jì)算出投資對(duì)象各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值并相加，以得到該資產(chǎn)的合理價(jià)格。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法在理論上被認(rèn)為是在金融資產(chǎn)估值中最客觀和最科學(xué)的方法。不過，在實(shí)踐中，這種估值方法的運(yùn)用較為復(fù)雜和困難。首先，分析者需要對(duì)評(píng)估資產(chǎn)未來的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)和估算，這種預(yù)測(cè)存在很多分析者個(gè)人主觀的判斷，往往在不同分析者之間難以得到統(tǒng)一。其次，分析者需要估算出合適的貼現(xiàn)率。在對(duì)上市公司的貼現(xiàn)率估算時(shí)使用資本資產(chǎn)估值模型（CAPM）可較精確地確定，但對(duì)于非上市公司來說，卻是一個(gè)很困難的事情。因?yàn)闆]法通過市場(chǎng)數(shù)據(jù)來確定，往往只能借助相似上市公司的指標(biāo)來估算?？墒欠巧鲜泄镜墓蓹?quán)流動(dòng)性較低，導(dǎo)致其與上市公司的股權(quán)相比在估值上可比性降低。盡管在很多大型的企業(yè)并購(gòu)案中，絕對(duì)估值法也經(jīng)常被用于估值分析，但通常只是作為一種輔助和參考。

資產(chǎn)的相對(duì)估值法（Relative Valuation orComparative Valuation）指通過參考“可比”公司價(jià)值或其他某一變量，如收益、現(xiàn)金流和賬面價(jià)值等比率來對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值做估算。相對(duì)估價(jià)法包括市盈率、價(jià)格/賬面值比率、價(jià)格/銷售額比率、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等。其中以市盈率的使用最為廣泛和普遍，以下重點(diǎn)對(duì)這種方法做詳細(xì)介紹。

市盈率指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)意義

市盈率作為資產(chǎn)定價(jià)方法，是投資領(lǐng)域里一個(gè)重要概念。由于其使用的方便性，在投資者中使用極其普遍。事實(shí)上，在資產(chǎn)并購(gòu)活動(dòng)中，市盈率估值方法也常被用于資產(chǎn)定價(jià)的依據(jù)。鑒于很多人對(duì)于市盈率有片面的認(rèn)識(shí)，筆者先對(duì)市盈率指標(biāo)作一個(gè)論述。

市盈率的全稱就是市價(jià)與盈利之比率。其計(jì)算公式中包括三個(gè)變量，只要知道其中兩個(gè)指標(biāo)，就可以計(jì)算出第三個(gè)指標(biāo)。其中任何一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)變化,我們都可以預(yù)測(cè)到其影響。

在運(yùn)用市盈率進(jìn)行分析的時(shí)候，我們經(jīng)常用到靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率的概念。靜態(tài)市盈率是以現(xiàn)價(jià)與上一年度的每股盈利所計(jì)算出來的市盈率。動(dòng)態(tài)市盈率則以現(xiàn)價(jià)以及預(yù)期的當(dāng)年每股盈利所計(jì)算的市盈率。人們?cè)趯?duì)資產(chǎn)定價(jià)的時(shí)候，關(guān)注的重點(diǎn)是動(dòng)態(tài)市盈率。顯然，動(dòng)態(tài)市盈率水平涉及股息增長(zhǎng)比率。而動(dòng)態(tài)市盈率的高低與幾個(gè)重要因素有很大的關(guān)系。

首先，市盈率在運(yùn)用中需要考慮成長(zhǎng)性。盈利增長(zhǎng)率為正數(shù)的情況下，動(dòng)態(tài)市盈率就較靜態(tài)市盈率為低。顯然，具有較高成長(zhǎng)性的企業(yè)，其資產(chǎn)或股票對(duì)于投資者就具有更高的吸引力，其價(jià)格也傾向于上升。

其次，市盈率與利率存在密切的比較關(guān)系。市盈率的倒數(shù)可以理解為投資收益率：每股盈利/每股價(jià)格。例如，某公司股票的市盈率10倍，代表該公司的投資收益率為10%。從投資者的角度來說，投資收益率當(dāng)然與市場(chǎng)利率水平很有關(guān)系。在市場(chǎng)利率較高的情況下，投資者要求的投資收益率也較高，因此，投資者接受較低的市盈率水平，反之亦然。很多人都很奇怪，為什么日本的股市平均市盈率長(zhǎng)期都維持在數(shù)十倍的水平，即使在1989年日本經(jīng)濟(jì)泡沫爆破以后，日經(jīng)指數(shù)大幅下跌的情況下，日本上市公司的盈利也大幅下跌，日本的市盈率水平仍然長(zhǎng)期維持在約50倍的水平。有學(xué)者經(jīng)過數(shù)量研究發(fā)現(xiàn)，日本國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)利率水平長(zhǎng)期偏低，與日本股市市盈率長(zhǎng)期居高不下的現(xiàn)象之間存在重要的相關(guān)性。日元在近二十年來長(zhǎng)期處于接近零利率的低息時(shí)代。設(shè)想一個(gè)上市公司的股票市盈率為50倍，即每股盈率為股票現(xiàn)價(jià)的1/50, 或2%。如果該公司每年都把一半的盈利用于分紅，投資者可獲得利息收益率1%。顯然，相對(duì)于把錢存銀行，購(gòu)買50倍市盈率的股票還是有其吸引力的。

其三，市盈率與派息率之間存在重要的關(guān)系。金融學(xué)的一個(gè)重要財(cái)務(wù)概念是可持續(xù)增長(zhǎng)率。簡(jiǎn)化的可持續(xù)增長(zhǎng)率等于股本收益率乘以留存利潤(rùn)率。顯然，可持續(xù)增長(zhǎng)率與留存利潤(rùn)率之間成正比關(guān)系，留存利潤(rùn)率越高，可持續(xù)增長(zhǎng)率就越高，反之亦然。成長(zhǎng)性較高的公司通常對(duì)于資金的需求也較大，傾向于不派股息或者派較少的股息；成長(zhǎng)性較低的公司通常缺少進(jìn)步發(fā)展的好項(xiàng)目，手上的現(xiàn)金沒有更好的投資用途，傾向于分配給投資者，以降低公司的資本規(guī)模。因此，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)一個(gè)對(duì)于外行人來說似乎奇怪的現(xiàn)象：股息收益率較低的公司股票，市盈率反而比那些股息收益率高的股票更高。

其四，資產(chǎn)流動(dòng)性與市盈率存在密切關(guān)系。流動(dòng)性在金融學(xué)里是一個(gè)含有多重意義的概念。當(dāng)我們討論宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或者整個(gè)金融市場(chǎng)狀況的時(shí)候，流動(dòng)性常被用于說明貨幣供應(yīng)量。當(dāng)我們討論資產(chǎn)估值問題的時(shí)候，流動(dòng)性指的是資產(chǎn)變現(xiàn)的容易程度和所需的時(shí)間。一種資產(chǎn)變現(xiàn)越容易、所需時(shí)間越短，其流動(dòng)性就越高。在金融市場(chǎng)里，一種資產(chǎn)的價(jià)值不僅取決于其帶來的現(xiàn)金流，還取決于其流動(dòng)性，流動(dòng)性越高，資產(chǎn)的價(jià)值越高，其市盈率也越高。

市盈率在企業(yè)并購(gòu)中的估值運(yùn)用

當(dāng)我們對(duì)市盈率計(jì)算公式中的分子和分母同時(shí)乘以股數(shù)，市盈率保持不變，但分子變?yōu)楣究偸兄担帜竸t變?yōu)榭偫麧?rùn)。

在估算企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，以該企業(yè)的盈利水平作為議價(jià)的基礎(chǔ)，在雙方商定了市盈率后就可以確定公司的估值。如目標(biāo)公司的年凈利潤(rùn)為1億元，雙方談判確定市盈率水平為10倍，那么，該公司的市值就是10億元。因此，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，交易雙方可以根據(jù)交易標(biāo)的盈利情況來估算和討論定價(jià)水平。由于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)在金融市場(chǎng)中越來越多，資產(chǎn)交易也形成了一個(gè)比較活躍的市場(chǎng)，資產(chǎn)拍賣以及股權(quán)交易所的行情為資產(chǎn)交易的市場(chǎng)定價(jià)提供了參考依據(jù)。資產(chǎn)價(jià)格水平通常都以市盈率的多少倍來表達(dá)，而且其水平也是隨行就市，市場(chǎng)的參與者需要關(guān)注市場(chǎng)的行情變化。而且，考慮到市盈率指標(biāo)與很多因素有相關(guān)關(guān)系，因此，在使用市盈率指標(biāo)時(shí)也必須考慮那些因素的狀況。根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)踐中，有幾個(gè)原則是必須注意的。

第一，重視動(dòng)態(tài)市盈率。盡管定價(jià)的參考指標(biāo)是過往的業(yè)績(jī)記錄，但是作為收購(gòu)方，更加重視未來的盈利能力。如果其認(rèn)為未來的盈利能力有別于過往的業(yè)績(jī)記錄，則需要按照對(duì)未來的預(yù)期盈利水平來定價(jià)。筆者參與或研究過的案例中，鮮少完全按照過去的盈利記錄來作價(jià)。較多的是按照當(dāng)年未完成年度的預(yù)期利潤(rùn)來定價(jià)，也有把未來一段時(shí)間的預(yù)期利潤(rùn)作為參考指標(biāo)的。

無錫尚德在2005年年中在為上市做準(zhǔn)備的公司重組中，引進(jìn)以高盛為首的海外風(fēng)險(xiǎn)投資商8000萬美元的股本投資，該筆資金進(jìn)入以后，將占公司股本多大比例？交易雙方經(jīng)過談判，最后借助市盈率定價(jià)方法解決了這一難題。

無錫尚德在2003年的盈利只有92.5萬美元，2004年的盈利只有1975萬美元，而據(jù)管理層的估計(jì)，2005年將可以完成4500萬美元的凈利潤(rùn)。最終，高盛為首的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與該公司達(dá)成了協(xié)議，按照6.393倍的市盈率來計(jì)算，公司的總市值為2.8769億美元。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入的8000萬美元占公司的27.81%。如果用同樣的市盈率水平，并以2004年度的盈利來計(jì)算，無錫尚德公司的總市值只有1.2826億美元。相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例將達(dá)到62.37%！由此可見，靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率的使用存在巨大的差別。

第二，重視資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和盈利的穩(wěn)定性。使用市盈率定價(jià)，是假定未來該資產(chǎn)為投資者帶來的現(xiàn)金流保持不變的一個(gè)水平。但事實(shí)上，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境未來的變化可能很大，盈利也不可能保持不變。因此交易雙方對(duì)于未來盈利的穩(wěn)定性要有估計(jì)。如果企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利的穩(wěn)定性就比較差，通常市盈率相對(duì)低一些，反之亦然。事實(shí)上，考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素以后，資產(chǎn)收購(gòu)一方通常會(huì)要求出售資產(chǎn)一方做出承諾，比如保證當(dāng)年或者更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的公司盈利水平至少達(dá)到一個(gè)什么水平。如果達(dá)不到的話，資產(chǎn)價(jià)值需要按照實(shí)際盈利水平進(jìn)行重估，而出讓方必須對(duì)受讓方做出補(bǔ)償，即交易雙方在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中需要有所謂“對(duì)賭”條款。上述的無錫尚德引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的交易中規(guī)定，如果2005年結(jié)束以后，經(jīng)認(rèn)可的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)確定的公司凈利潤(rùn)如果達(dá)不到公司管理層承諾的4500美元，則公司價(jià)值將按照6倍市盈率（稍低于原定的水平）進(jìn)行重估，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例將相應(yīng)提高。一般來說，對(duì)于當(dāng)年盈利承諾設(shè)定“對(duì)賭”條款是比較普遍的做法，但是對(duì)于超出本年以后的盈利水平做出承諾的要求則通常會(huì)被出讓方拒絕，理由是資產(chǎn)在出讓以后原所有人對(duì)于經(jīng)營(yíng)過程沒有控制力。

第三，重視資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況。通常一個(gè)公司未來穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營(yíng)需要有一個(gè)良好的資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況。因此，交易雙方除了看公司的盈利能力，仍然要關(guān)注公司的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于賣家來說，資產(chǎn)質(zhì)量較好和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況是其價(jià)格談判的強(qiáng)有力理由。而如果公司內(nèi)部的現(xiàn)金金額超出正常經(jīng)營(yíng)所需則應(yīng)該考慮把它以分紅方式剝離出擬出售的公司，或者在價(jià)格上予以補(bǔ)償體現(xiàn)。有些交易的收購(gòu)方為了不牽扯到公司原來的商業(yè)債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，要求交易內(nèi)容不包括公司的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款，而由原所有人負(fù)責(zé)清理。這些具體的內(nèi)容通常都需要交易雙方的協(xié)商。

其他相對(duì)估值方法

在財(cái)務(wù)分析中，人們還經(jīng)常使用其他的相對(duì)估值方法，常用的方法還包括市凈率估值法、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法等。

市凈率為股價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比。公司凈資產(chǎn)是總資產(chǎn)減去負(fù)債后留給股東們的剩余價(jià)值。而市凈率就是衡量投資者愿意以凈資產(chǎn)值的多少倍價(jià)格來購(gòu)買其凈資產(chǎn)。由于凈資產(chǎn)值是以賬面值來計(jì)算，該指標(biāo)通常不能真實(shí)的反映出公司的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值。不過，在投資者無法獲得公司實(shí)際市值的情況下，賬面值仍然是人們判斷公司價(jià)值的重要參考指標(biāo)。引用了公司股票市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的市凈率越高，說明其賬面值的溢價(jià)倍數(shù)越高，表明投資者愿意出更高的溢價(jià)來購(gòu)買這筆凈資產(chǎn)；而市凈率倍數(shù)越低，說明其賬面值的溢價(jià)倍數(shù)越低，表明公司凈資產(chǎn)對(duì)于投資者的吸引力較差。

市凈率估值法一般以行業(yè)平均市盈率或者同行業(yè)企業(yè)平均市盈率作為比較的參照，來判斷評(píng)估對(duì)象的相對(duì)價(jià)值。市凈率估值法比較適用于那些周期性較強(qiáng)的行業(yè)、資產(chǎn)值較大且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)和企業(yè)、銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司等。對(duì)于那些賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快的公司、固定資產(chǎn)較少的公司以及商譽(yù)較多的服務(wù)行業(yè)適用性則不很強(qiáng)。

企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，也是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。其計(jì)算方法如下：

企業(yè)價(jià)值倍數(shù)=EV／EBITDA，其中，EV為企業(yè)價(jià)值,EBITDA為未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余。

企業(yè)價(jià)值指的是企業(yè)總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，不僅包括公司股本的市場(chǎng)價(jià)值，還包括公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余也等于售貨收入扣除了售貨成本和管理費(fèi)用后的盈余部分。

這個(gè)指標(biāo)的意義與市盈率類似，就是通過衡量投資成本與年投資收益的倍數(shù)來估算投資對(duì)象的價(jià)值。與市盈率不同的是，該指標(biāo)的分子部分不僅考慮股本投資人權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，還加上了公司債券人權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，而分母部分除了凈利潤(rùn)外還加上已支付的利息、所得稅、折舊與攤銷費(fèi)。市盈率表示的是股票市值和凈利潤(rùn)之間的倍數(shù)，而企業(yè)價(jià)值倍數(shù)表示的是企業(yè)資本的市場(chǎng)價(jià)值與一年的企業(yè)收益間的比例關(guān)系。需要指出的是，由于其對(duì)應(yīng)于企業(yè)價(jià)值包括債務(wù)資本的價(jià)值，因此在考慮收益因素的時(shí)候不僅要包括利息，還要包括折舊費(fèi)和攤銷費(fèi)用。因?yàn)檎叟f費(fèi)和攤銷費(fèi)用是非現(xiàn)金項(xiàng)目，提取后仍然是留在企業(yè)，可以用于還本付息。

需要指出的是，在資產(chǎn)并購(gòu)交易中，交易雙方在使用某種指標(biāo)（比如市盈率）用于定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，但是往往各自以其他的指標(biāo)作為抬價(jià)或者壓價(jià)的理由。因此，操作者需要熟悉各種分析方法，以方便與對(duì)方的溝通，并尋求達(dá)成有利于己方方案的目的。