核心結(jié)論：①05年來(lái)歷史統(tǒng)計(jì)顯示主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)30、35、40倍以下是高安全邊際，目前估值對(duì)應(yīng)上證綜指未來(lái)一年正收益概率超六成，中小創(chuàng)兩成上下。②估值結(jié)構(gòu)性分化明顯，上證綜指、上證50處歷史分位40%、39%，中小創(chuàng)板塊為50%、32%，中小創(chuàng)中位數(shù)為63%、53%，創(chuàng)業(yè)板為2010年來(lái)數(shù)據(jù)。③估值與業(yè)績(jī)匹配度較好的行業(yè)如銀行、地產(chǎn)、家電、食品、白酒、電子、傳媒等。

A股估值安全邊際在哪？

市場(chǎng)自4月10日以來(lái)持續(xù)下跌，表面看監(jiān)管政策密集出臺(tái)是引發(fā)這輪調(diào)整的主要因素，但實(shí)際上這輪調(diào)整以來(lái)高估值的公司股價(jià)跌幅更大，監(jiān)管引致下跌的背后是市場(chǎng)借機(jī)消化結(jié)構(gòu)性高估值壓力，A股的估值安全邊際在哪里，目前各板塊估值處于何種位置，哪些行業(yè)估值盈利匹配度更佳，本專題就以上問(wèn)題展開(kāi)討論。

1.    A股估值安全邊際在哪里

全部A股PE中位數(shù)30倍以下是高安全邊際。我們以周頻統(tǒng)計(jì)2005-16年全部A股估值水平，并以萬(wàn)得全A計(jì)算未來(lái)一年市場(chǎng)漲跌幅，考慮到金融板塊低估值對(duì)市場(chǎng)整體估值影響較大，我們以全部A股PE（TTM）中位數(shù)作為估值衡量標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)全A PE（TTM）中位數(shù)及相應(yīng)區(qū)間未來(lái)一年萬(wàn)得全A上漲概率分別是10-20倍（100%）、20-30倍（91.3%）、30-40倍（74.1%）、40-50倍（65.3%）、50-60倍（39.2%）、60倍以上（20.7%），未來(lái)一年萬(wàn)得全A平均收益率分別為94.8%、57.7%、57.8%、29.5%、-4.0%和-20.3%。從估值分布頻率看，PE中位數(shù)落入以上估值區(qū)間的占比分別為0.7%、17.8%、28.7%、20.9%、16.8%和15.1%，分布較為均勻合理。由此看全部A股PE中位數(shù)30倍以下時(shí)，萬(wàn)得全A未來(lái)一年正收益的概率超過(guò)91%，預(yù)期平均收益率57.7%，是高安全邊際。5月12日全部A股估值中位數(shù)49倍，按所處40-50估值區(qū)間看，未來(lái)一年萬(wàn)得全A實(shí)現(xiàn)正收益的概率為65.3%，預(yù)期平均收益率29.5%。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)30倍、35倍、40倍以下是高安全邊際。以同樣的方法我們研究發(fā)現(xiàn)主板PE（TTM）中位數(shù)及相應(yīng)區(qū)間未來(lái)一年上證綜指上漲概率分別是10-20倍（100%）、20-25倍（100.0%）、25-30倍（70.8%），30-35倍（60.6%）、35-40倍（74.2%）、40-50倍（31.1%），50倍以上（9.3%），相應(yīng)區(qū)間未來(lái)一年上證綜指平均收益率分別為62.6%、60.4%、29.4%、57.9%、43.1%、-3.9%和-25.7%。中小板PE（TTM）中位數(shù)及相應(yīng)區(qū)間未來(lái)一年中小板綜上漲概率分別是10-20倍（100%）、20-30倍（72.7%）、30-35倍（83.2%），35-40倍（80.4%）、40-50倍（60.3%）、50倍以上（11.9%），相應(yīng)區(qū)間未來(lái)一年中小板綜平均收益率分別為119.8%、28.7%、31.1%、30.1%、5.4%和-22.2%。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）中位數(shù)及相應(yīng)區(qū)間未來(lái)一年創(chuàng)業(yè)板綜上漲概率分別是20-30倍（100%）、30-40倍（93.3%），40-50倍（58.1%）、50-60倍（76.2%）、60-70倍（31.4%）、70倍以上（25%），相應(yīng)區(qū)間未來(lái)一年創(chuàng)業(yè)板綜平均收益率分別為98.2%、40.4%、25.7%、48.3%、-7.7%和-9.5%。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)落入以上區(qū)間的占比也較為均勻合理。由此看主板PE中位數(shù)30倍以下是高安全邊際，上證綜指未來(lái)一年正收益的概率超過(guò)71%，預(yù)期平均收益率29.4%；中小板PE中位數(shù)35倍以下是高安全邊際，中小板綜未來(lái)一年正收益的概率超過(guò)83%，預(yù)期平均收益率31.1%；創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)40倍以下是高安全邊際，創(chuàng)業(yè)板綜未來(lái)一年正收益的概率超過(guò)93%，預(yù)期平均收益率40.4%。5月12日主板PE中位數(shù)35倍，按所處30-35倍估值區(qū)間看，未來(lái)一年上證綜指實(shí)現(xiàn)正收益的概率為60.6%，預(yù)期平均收益率57.9%；中小板PE中位數(shù)51倍，按所處50倍以上估值區(qū)間看，未來(lái)一年中小板綜實(shí)現(xiàn)正收益的概率為11.9%，預(yù)期平均收益率-22.2%；創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)63倍，按所處60-70估值區(qū)間看，未來(lái)一年創(chuàng)業(yè)板綜實(shí)現(xiàn)正收益的概率為31.4%，預(yù)期平均收益率-7.7%。

 2.    用望遠(yuǎn)鏡看A股當(dāng)下估值水平

上證綜指、上證50 估值處歷史較低水平。用望遠(yuǎn)鏡看目前全部A股整體PE（TTM）19倍，處于05年以來(lái)后43%估值分位，上證綜指、上證50指數(shù)PE（TTM）分別為14倍、10倍，處于05年以來(lái)后40%和39%估值分位，上證綜指與上證50歷史估值分位稍低，說(shuō)明A股估值結(jié)構(gòu)分化。再以近5年一季度凈利潤(rùn)全年占比及17年一季報(bào)預(yù)測(cè)17年全年凈利潤(rùn)增速，上證指數(shù)、上證50 17年凈利潤(rùn)同比分別為18%、14%，17年動(dòng)態(tài)PE降至12倍、8倍，歷史估值分位降至05年以來(lái)后25%和12%。而相應(yīng)歷次牛市起點(diǎn)（96/1、05/6、08/10、14/7）兩大指數(shù)PE（TTM）區(qū)間為（8.5-18）、（7-16）倍。

中小創(chuàng)估值處于歷史偏低水平。首先從靜態(tài)估值看，中小板指、中小板、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板目前PE（TTM）分別為30倍、38倍、39倍、50倍，分別處于05年（創(chuàng)業(yè)板為10年以來(lái)）以來(lái)后38%、50%、15%和32%估值分位，整體看中小創(chuàng)估值處歷史偏低水平，但內(nèi)部估值分化較大，中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)分別為51倍、63倍，處于05年以來(lái)后63%、53%估值分位。再以近5年一季度凈利潤(rùn)全年占比及17年一季報(bào)預(yù)測(cè)17年全年凈利潤(rùn)增速，中小板指、中小板、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板17年凈利潤(rùn)同比分別為27%、35%、36%、44%，17年動(dòng)態(tài)PE分別降至27倍、35倍、36倍、44倍，歷史估值分位分別降至05年以來(lái)后22%、46%、8%和25%。相對(duì)歷次牛市（2005/6、2008/10、2012/12）起點(diǎn)各板塊估值區(qū)間（17-21）、（18-24）、（28-30）、（28-30）倍。

3.    多維度看行業(yè)盈利估值匹配度

回顧歷史，銀行、中藥等行業(yè)處于估值較低。從行業(yè)絕對(duì)估值看，目前PE（TTM）較低的行業(yè)有銀行（6.7倍）、房地產(chǎn)（16.8倍）、建筑（17.4倍）、保險(xiǎn)（19.1倍），PB較低的行業(yè)有銀行（0.9倍）、石化（1.2倍）、煤炭（1.3倍）、鋼鐵（1.5倍）。采用估值百分位水平衡量各行業(yè)估值所處歷史位置，目前PE處于歷史后20%的估值水平的行業(yè)有農(nóng)林牧漁（0.2%）、食品（10.2%）、中藥（15.6%）、造紙（16.8%）等，PB處于歷史后20%的估值水平的行業(yè)有證券（5.1%）、中藥（6.4%）、石化（10.0%）、零售（12.8%）等行業(yè)。

看全年業(yè)績(jī)?cè)鏊?，銀行、地產(chǎn)等行業(yè)估值匹配度較好。用望遠(yuǎn)鏡看行業(yè)估值所處歷史分位后，另一個(gè)問(wèn)題是哪些行業(yè)估值和業(yè)績(jī)匹配度更好，安全性更高。（1）剔除PE、PB均處于歷史估值前50%分位的交運(yùn)、家具、通信行業(yè)；（2）ROE＞10%，以近5年一季度凈利潤(rùn)全年占比及17年一季報(bào)預(yù)測(cè)17年各行業(yè)ROE；（3）PEG＜1，結(jié)合17年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速測(cè)算PEG。最終篩選出估值與業(yè)績(jī)匹配度較好的行業(yè)（PE、ROE%、PEG）有銀行（6.7倍、13.6、0.8）、房地產(chǎn)（16.8倍、15.3、0.4）、食品（31.3倍、16.1、0.9）、白酒（26.7倍、21.0、1.0）、家電（20.3倍、19.1、0.8）、電子（48.5倍、10.1、1.0）、傳媒（37倍、10.6、0.8）行業(yè)。