招行年報披露后，我聽到兩種聲音，一種覺得依然很牛，一種覺得邊際有點弱。所以如何客觀看待招行的這份年報呢？

先看ROA和ROE。2018年招行ROA（1.24%），ROE（16.57%）均連續(xù)第二年回升。從杜邦分解來看，驅(qū)動ROA回升的三個因素分別是凈息差走闊、其他非息凈收入增長和信用成本下降。

再看單季業(yè)績變化。招行去年四季度單季的營收增速和撥備前利潤增速環(huán)比明顯下滑，主要受非息收入增速放緩?fù)侠邸?/p>

從ROA和ROE的走勢來看，招行經(jīng)營是繼續(xù)向好的，但從營收增速的季度環(huán)比來看，邊際上也的確是趨弱的，這就是招行年報的大致輪廓?，F(xiàn)在的問題是，ROE還能繼續(xù)提升么？或者營收增速還會繼續(xù)下降么？下面我們具體分析。

1. 凈息差 

招行2018年四個季度的單季凈息差依次是2.55%、2.53%、2.54%、2.66%，四季度息差環(huán)比改善12個bp，顯著超出國有行（+2bp）和股份行（+3bp）的總體改善幅度。四季度息差超預(yù)期，撐起了單季的利息凈收入增速，否則營收增速會下滑得更厲害。

拆開來看，2018年招行計息負債成本率保持穩(wěn)定，四季度是生息資產(chǎn)收益率提升拉動的息差上行，而生息資產(chǎn)收益率提升主要靠的是貸款利率逆勢上行10個bp。這點非常難得，要知道去年四季度金融機構(gòu)貸款利率明顯下行，12月一般貸款加權(quán)平均利率比9月下降了28個bp。

那么四季度貸款利率為何能提升這么多？主要有賴信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。四季度招行做多零售貸款，高收益零售貸款占總貸款的比重進一步提升，同時壓降了利率下行較快的票據(jù)融資占比。

此外，四季度存款利率環(huán)比持平也屬難能可貴，原因同樣是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，體現(xiàn)為活期存款的占比提升。

除了貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化及由此引致的利率提升，招行整體資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整也為息差作出了貢獻。生息資產(chǎn)端，四季度招行提升高收益的信貸資產(chǎn)占比，壓降低收益的同業(yè)資產(chǎn)和存放央行占比；計息負債端，提升低成本的存款占比，壓降成本相對更高的同業(yè)負債占比。

展望2019年，我們認為招行息差有一定的下行壓力，原因是資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化的空間縮窄，可能難以抵御合意資產(chǎn)荒與政策引導(dǎo)下的貸款定價下行。

2. 非息收入 

非息收入分為手續(xù)費及傭金收入和其他非息收入，我們分別討論。

2018年招行手續(xù)費及傭金收入同比增長4.5%，較2017年增加31.4億元。我們用瀑布圖展現(xiàn)各項業(yè)務(wù)對2018年手續(xù)費收入同比增加額的貢獻情況。貢獻最大的是銀行卡手續(xù)費，主要得益于交易量提升帶動信用卡中間業(yè)務(wù)收入快速增長；下滑嚴重的是托管及其他受托業(yè)務(wù)傭金，主要因為受托理財業(yè)務(wù)“利差”收窄。

進一步對2018年財富管理手續(xù)費收入（本行口徑）的同比變化做拆分，受托理財收入下滑明顯，靠代理基金和信托計劃收入才扳回一城。

展望2019年，預(yù)計招行手續(xù)費及傭金收入有望保持低速增長，主要就是信用卡中收增長和理財中收放緩這兩者在“打擂臺”。今年資本市場環(huán)境改善將提振有關(guān)中收，這是可能超預(yù)期的點。

下面來看讓人頭疼的其他非息收入。

招行2018年開始實行I9，這帶來什么影響呢？該準(zhǔn)則實施之前，部分金融工具按攤余成本計量或以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益，實施之后，計量屬性和核算方法調(diào)整為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益，對收入數(shù)據(jù)的影響為：“當(dāng)期估值變動影響非利息凈收入及營業(yè)收入；投資收益列報方式相應(yīng)由利息收入改為非利息收入，影響凈利息收入和非利息凈收入結(jié)構(gòu)，但不影響營業(yè)收入總額。”（引自招行年報注釋）

簡單來說，實行I9后其他非息收入包含的東西更多，波動也更大。尤其在會計準(zhǔn)則調(diào)整的第一年，由于上一年數(shù)據(jù)不重述，會對其他非息收入增速造成極大擾動。此外，2018年經(jīng)濟走弱貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，債券利率下行更是對其他非息收入增長做出了顯著貢獻。于是我們看到，招行2018年其他非息收入中的投資收益同比增長了114%，公允價值變動凈收益同比增長了63%。

展望2019年，其他非息收入的高增速是不可持續(xù)的，這不只是招行的問題，而是行業(yè)性的問題。一是會計口徑可比的自然影響，二是債市的賺錢效應(yīng)邊際消退。

3. 資產(chǎn)質(zhì)量 

每次分析招行的資產(chǎn)質(zhì)量都容易詞窮，因為真得很優(yōu)秀，以至于沒什么好講的。用一張表反映去年末招行各項資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的邊際變化。

向好的指標(biāo)我就不贅述了，下面來“挑挑刺兒”。首先，根據(jù)招行中報和年報披露的不良生成率推斷，去年下半年的不良生成速度較上半年是加快的。然后，招行去年末零售貸款整體的不良率較年中上升2個bp，主要是其中的小微貸款和其他類貸款（廣義消費貸）不良率上行所致，而市場普遍擔(dān)心的信用卡貸款不良率則有所改善。此外，關(guān)注類貸款率和逾期90天以內(nèi)貸款率較年中均微升1個bp。

因為我們不了解不良處置的信貸結(jié)構(gòu)，所以無法還原各類貸款的真實不良生成情況。相對來說，包含小微在內(nèi)的零售貸款不良走勢是招行資產(chǎn)質(zhì)量的重要觀測點。

4. 金融科技與零售突破 

這一部分內(nèi)容在招行的年報和公開ppt里都有精彩論述，本文重點是財務(wù)分析，這里就不展開了，后續(xù)可能會以專題報告的形式作詳細分析。

現(xiàn)在我們試圖回答本文開頭提出的兩個問題：

（1）招行ROE還能繼續(xù)提升么？

我們認為難度較大。2019年，息差和非息收入都很難成為有力的驅(qū)動因素，所以關(guān)鍵看信用成本是否還有較大的下行空間，這個的影響因素就比較復(fù)雜。

（2）營收增速還會繼續(xù)下滑么？

我們認為就全年來看，招行2019年的營收增速較2018年大概率會下滑。單季營收增速的表現(xiàn)相對不太確定。

招行的年報無疑是優(yōu)秀的，從各個方面展現(xiàn)了王者風(fēng)范。但這個世界對王者向來苛刻，有投資者更關(guān)注邊際變化也很正常。