--------------估值篇--------------

5、論電子企業(yè)的A股估值和海外估值

5.1、縱觀美國、日本、臺(tái)灣地區(qū)地區(qū)科技廠商歷史估值

電子產(chǎn)業(yè)既有成長(zhǎng)性又具周期性，不同產(chǎn)業(yè)階段給予估值不一

電子行業(yè)以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主要?jiǎng)恿?，兼有成長(zhǎng)性和周期。下游應(yīng)用需求決定了電子產(chǎn)品的功能和形態(tài)，又進(jìn)一步?jīng)Q定了中游和上游的零部件的制造。而科技技術(shù)的變遷，又創(chuàng)造新的應(yīng)用需求，因此每一輪大的科技革命（比如計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)，等）都帶動(dòng)新一輪的科技產(chǎn)品浪潮，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)供應(yīng)鏈企業(yè)趁勢(shì)而起。經(jīng)歷了一輪又一輪的科技產(chǎn)品浪潮，在每一波科技浪潮中，企業(yè)所處不同產(chǎn)業(yè)階段給的估值都不相同，其估值方法也不盡相同。在二級(jí)市場(chǎng)的投資過程中，通常采用相對(duì)估值法進(jìn)行估值，相對(duì)估值法往往找可比的公司或者業(yè)務(wù)，同時(shí)還會(huì)根據(jù)生命周期（行業(yè)生命周期、產(chǎn)品線生命周期）找可比的時(shí)間段，多維度對(duì)比為投資標(biāo)的給予相對(duì)準(zhǔn)確的估值評(píng)價(jià)。

在科技產(chǎn)品浪潮帶來的企業(yè)業(yè)績(jī)快速成長(zhǎng)階段，投資者往往把它定為成長(zhǎng)股。格雷厄姆將成長(zhǎng)股定義為：“在過去某段時(shí)間內(nèi)每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長(zhǎng)率至少保持在7.2%以上，并且在未來一段時(shí)間內(nèi)仍被預(yù)期將保持這種優(yōu)勢(shì)，10年之后收益翻番。”也提供了一個(gè)簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)成長(zhǎng)股的公式：價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益×（8.5 預(yù)期年增長(zhǎng)率×2）。我們不去討論這個(gè)公式對(duì)現(xiàn)在的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是否準(zhǔn)確，但它清晰地指出：投資成長(zhǎng)股是投資者以長(zhǎng)期的眼光選擇銷售額與利潤(rùn)增長(zhǎng)率均高于一般企業(yè)平均水平的公司的股票作為投資對(duì)象，以期獲得長(zhǎng)期收益。

每個(gè)企業(yè)都有利潤(rùn)生命周期。在早期發(fā)展階段，公司的銷售額加速增長(zhǎng)并開始實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)；在快速擴(kuò)張階段，銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)急劇增加；在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，銷售額和利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度開始下降；到了最后一個(gè)階段――衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤(rùn)持續(xù)明顯地下降。顯而易見，投資者更喜歡在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，投資快速擴(kuò)張階段的企業(yè)，這也是電子企業(yè)遇到科技浪潮時(shí)候較為多見的。正如投資者回過頭來看，最佳的投資標(biāo)的是PC浪潮興起的Intel和Microsoft、智能手機(jī)浪潮興起的Apple。

我們采用主流的對(duì)科技股的估值方法（PE或者PEG）來研究全球電子知名電子企業(yè)的歷史估值的情況，拉寬時(shí)間維度來看全球電子企業(yè)在不同的產(chǎn)業(yè)階段的估值，以便我們甄別當(dāng)前A股電子企業(yè)估值是貴還是便宜。

半導(dǎo)體廠商歷史估值

我們先來看全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況。自1958年第一集成電路發(fā)明之后，DRAM、處理器等集成電路得到迅猛發(fā)展，隨著半導(dǎo)體的應(yīng)用不斷擴(kuò)大，半導(dǎo)體的景氣度與全球經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。1999年全球半導(dǎo)體銷售額1494億美元，到2017年全球半導(dǎo)體銷售額4122億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率5.8%。其中，2000年、2003、2004、2010、2017年這幾年的同比增速較高。在這幾個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)快速增長(zhǎng)的年份，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)漲幅均非常不錯(cuò)，眾多半導(dǎo)體廠商也是業(yè)績(jī)估值雙提升。

我們?cè)賮砜春Ｍ獍雽?dǎo)體估值歷史走勢(shì)，這里選取費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)作為代表。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)創(chuàng)立于1993年，為全球半導(dǎo)體業(yè)景氣主要指標(biāo)之一。2000年之前，隨著PC及功能機(jī)普及，半導(dǎo)體行業(yè)不斷成長(zhǎng)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，中間1998-1999年由于亞洲金融危機(jī)的影響導(dǎo)致短暫的回落；2000年左右，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的泡沫費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)估值達(dá)到最高位80倍左右；2000年之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，費(fèi)城半導(dǎo)體整體估值逐漸回落至20倍左右。目前，費(fèi)城半導(dǎo)體估值水平穩(wěn)定在20倍左右。

我們?cè)龠x取全球知名半導(dǎo)體企業(yè)在不同歷史階段的估值表現(xiàn)來看海外估值情況。我們?cè)谠O(shè)計(jì)、制造、設(shè)備、封測(cè)等環(huán)節(jié)篩選了不同的知名企業(yè)為樣本做分析，以探它們?cè)诓煌芷诘墓乐当憩F(xiàn)。IDM模式以Intel、TI為典型，設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)以Qualcomm、NVIDIA為典型，制造以TSMC為典型，設(shè)備以AMAT為典型，封測(cè)以日月光、安靠為典型。

雖然不同時(shí)間資本市場(chǎng)環(huán)境不同，我們僅參考?xì)v史估值高低點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)全球半導(dǎo)體IDM廠商估值（PE TTM）中樞約為15-20倍；半導(dǎo)體設(shè)計(jì)龍頭的估值（PE TTM）中樞約為30倍；半導(dǎo)體代工廠估值（PE TTM）中樞約為16倍；半導(dǎo)體設(shè)備龍頭估值（PE TTM）中樞約為60倍；半導(dǎo)體封測(cè)龍頭估值（PE TTM）中樞約為20倍。

元件、材料廠商歷史估值

電子元件發(fā)展至今，行業(yè)技術(shù)相對(duì)成熟，更多地去追求更高精度更小尺寸。PC和智能手機(jī)的興起帶動(dòng)了電子元件快速發(fā)展，未來的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力在于5G、汽車電子等領(lǐng)域。根據(jù)Paumanok預(yù)測(cè)，全球被動(dòng)元件市場(chǎng)空間將由2017年的238億美元，達(dá)到2020年的286億美元，年復(fù)合增速6.3%。就近十年運(yùn)行情況來看，2006-2008年、2011年的同比增速較高。

全球元件產(chǎn)業(yè)發(fā)展看日本，日本元件產(chǎn)業(yè)發(fā)展看村田、京瓷、TDK，我們著重以村田、京瓷、TDK為樣本，再結(jié)合臺(tái)灣地區(qū)國巨，來分析它們?cè)诓煌芷诘墓乐当憩F(xiàn)。此外，元件企業(yè)往往都在電子材料有深厚積累，它們都注重技術(shù)積累和Know-How，我們?cè)僖?M等廠商為樣本分析電子材料企業(yè)的估值表現(xiàn)。

科技品牌終端廠商歷史估值

PC和智能手機(jī)是上個(gè)世紀(jì)以來最為重要的電子終端產(chǎn)品。個(gè)人電腦（臺(tái)式機(jī)、筆記本）自20世紀(jì)90年代后飛速發(fā)展，直到2011年P(guān)C出貨量達(dá)到頂點(diǎn)才開始逐步下滑。全球智能手機(jī)在21世紀(jì)后開始興起，2007年之后加速發(fā)展，直到2017年左右達(dá)到頂點(diǎn)，2018年全球智能手機(jī)出貨量微幅下滑。

過去幾十年里，一大批電子企業(yè)跟隨者PC、智能手機(jī)成長(zhǎng)起來，充分享受了PC和智能手機(jī)浪潮帶來的紅利。我們選取Apple、DELL、IBM、Microsoft等典型企業(yè)來看它們?cè)诓煌A段的估值表現(xiàn)。

EMS/零組件廠商歷史估值

全球電子制造EMS廠商和零組件廠商搭著PC和智能手機(jī)的浪潮，其景氣周期也緊跟隨終端產(chǎn)品。我們選擇鴻海、偉創(chuàng)力等典型EMS廠商，以及安費(fèi)諾、泰科等零組件廠商，來看它們的估值情況。

5.2、反觀大陸電子廠商估值

從A股電子板塊（按申萬分類）的估值來看，過去幾年，電子板塊整體歷史估值（PE TTM）中樞為60倍，2019年年初估值（PETTM）為30倍，處于歷史低位水平。分子板塊來看，半導(dǎo)體板塊的估值始終最高，半導(dǎo)體的歷史估值（PE TTM）中樞為90倍，元件和電子制造的歷史估值（PE TTM）中樞為55倍。

2018年，A股電子板塊指數(shù)下跌42%，其估值（PE TTM）也大幅降低。2019年年初，電子板塊整體估值（PE TTM）約為31倍，半導(dǎo)體板塊估值（PETTM）約為47倍，元件板塊估值（PE TTM）約為28倍，均處于歷史相對(duì)低位，且與海外同行業(yè)企業(yè)的估值相差不大。

我們?cè)龠x取A股電子板塊典型公司，通過觀察它們歷史估值高點(diǎn)和低點(diǎn)來看不同板塊的估值情況。

消費(fèi)電子：2012-2016年，智能手機(jī)滲透率快速提升，消費(fèi)電子零組件廠商享受市場(chǎng)紅利，該期間估值較高。2017年之后，紅利消失，2018年這些廠商都處于估值低點(diǎn)。

半導(dǎo)體：一直以來，半導(dǎo)體是國家重點(diǎn)支持的領(lǐng)域，也是未來長(zhǎng)期發(fā)展大方向。但是，中國半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績(jī)體量都較小，無論在樂觀市場(chǎng)還是悲觀市場(chǎng)都給予了較高的估值。

元件：2010-2017年，受益于下游應(yīng)用需求的爆發(fā)，元件景氣度高漲，元件類企業(yè)估值在較高的區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)。2018年，隨著下游需求的減弱，這些廠商的估值也處于低位。

PCB：近兩年新上市的PCB企業(yè)較多，這些企業(yè)的估值高點(diǎn)通常是剛上市的那段時(shí)間。在2018年，由于下游需求低迷，PCB廠商的估值也達(dá)到低點(diǎn)。

整體來看，A股電子板塊估值與自身相比，處于歷史相對(duì)低點(diǎn)；與海外廠商相比，當(dāng)前估值也與海外龍頭廠商估值相差無幾。而中國電子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段與海外不同，2016年中國人均GDP為8123美元，接近于70年代末的美國、德國、法國、日本，80年代初的英國，90年代初的韓國，中國電子產(chǎn)品的內(nèi)需市場(chǎng)潛力空間仍非常大。

5.3、造成A股與海外估值差異的原因

半導(dǎo)體：A股PE估值顯著高于美股，中國半導(dǎo)體尚處于發(fā)展初期

目前，A股半導(dǎo)體行業(yè)整體估值水平處于50-200倍區(qū)間，而美股半導(dǎo)體行業(yè)整體估值水平在20-40倍左右，A股半導(dǎo)體估值顯著高于美股。

我們認(rèn)為主要原因是國內(nèi)外企業(yè)所處生命周期及發(fā)展階段不同。全球半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)周期為主成長(zhǎng)為輔的特征，而國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)成長(zhǎng)為主周期為輔的特征。國外半導(dǎo)體巨頭已進(jìn)入成熟期，而國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)仍處于發(fā)展初期。

半導(dǎo)體行業(yè)是一個(gè)技術(shù)密集型、資產(chǎn)密集型行業(yè)，在發(fā)展初期時(shí)，企業(yè)的盈利能力較差。用PE估值時(shí)，目前發(fā)展初期的A股半導(dǎo)體企業(yè)的估值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟期的海外半導(dǎo)體巨頭的估值水平，而海外半導(dǎo)體巨頭在發(fā)展初期時(shí)，其PE估值水平同樣存在非常高的情況。

零組件：中國已建立全球優(yōu)勢(shì)，A股與美股估值相差不大

目前，A股零組件企業(yè)平均估值水平在20-30倍左右，而海外零組件企業(yè)平均估值水平在15-20倍左右，A股零組件企業(yè)估值與美股估值相差不大。

我們認(rèn)為主要原因是國內(nèi)零組件企業(yè)已趕上國際巨頭。零組件行業(yè)是一個(gè)勞動(dòng)力密集型行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯。A股零組件企業(yè)憑借成本優(yōu)勢(shì)等，過去十年伴隨著智能手機(jī)行業(yè)的發(fā)展快速成長(zhǎng)。比如，信維通信、立訊精密、歐菲光、歌爾股份等A股零組件企業(yè)在智能手機(jī)行業(yè)中的天線、連接器、攝像頭模組、聲學(xué)等細(xì)分環(huán)節(jié)快速崛起，已具備了與安費(fèi)諾、TPK等國際零組件廠商的競(jìng)爭(zhēng)能力，甚至超越國際零組件廠商。

5.4、A股納入MSCI后估值差異能不能消除？

科創(chuàng)板規(guī)則與國際接軌，A股納入MSCI的權(quán)重越來越高時(shí)間越來越近，國際投資者開始配置A股，A股投資者也開始放眼全球。隨著內(nèi)資、外資在中國大陸的碰撞，A股納入MSCI后估值差異能不能消除？這里我們做一個(gè)簡(jiǎn)易探討。整體來講，我們認(rèn)為電子行業(yè)A股估值差異與美股/港股的估值差異將漸進(jìn)式消除，主要原因在于：

電子行業(yè)時(shí)代在變，享受的紅利也在變

過去十年，中國電子產(chǎn)業(yè)享受了智能手機(jī)產(chǎn)品紅利和成本紅利，這是造就中國電子產(chǎn)業(yè)高速增長(zhǎng)的重要因素。智能手機(jī)產(chǎn)品紅利，讓中國大陸誕生了一大批以富士康、信維通信、立訊精密、瑞聲科技等大陸零組件廠商；成本紅利，讓很多全球電子制造廠商紛紛在中國大陸設(shè)廠，憑借著低成本保證這些跨國公司在全球的競(jìng)爭(zhēng)力，也為中國電子制造業(yè)啟動(dòng)了令人難以置信的增長(zhǎng)引擎。

而今，智能手機(jī)滲透率較高，智能手機(jī)產(chǎn)品紅利逐步消失，且中國大陸的勞動(dòng)力成本、企業(yè)用地成本、物流成本等成本呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致中國電子制造業(yè)過去擁有的成本優(yōu)勢(shì)逐步消失。但是，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的背景下，越來越多的科技創(chuàng)新項(xiàng)目需要大量的高知識(shí)人才，中國工程師實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)又有尖端科技實(shí)驗(yàn)的探索，中國工程師紅利正凸顯出來。

在電子產(chǎn)業(yè)新時(shí)代下，A股電子行業(yè)零部件廠商過去憑借著市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)與海外廠商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)市場(chǎng)紅利和成本紅利逐步消失之后，A股電子廠商則需要靠核心技術(shù)與海外廠商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，其難度也在加大。這也有可能導(dǎo)致A股估值與美股/港股的估值差異將漸進(jìn)式消除。

全球化深層次融合，A股電子行業(yè)廠商正在進(jìn)入行業(yè)應(yīng)用多元化階段

電子行業(yè)是典型全球分工的行業(yè)，各個(gè)國家與地區(qū)都以不同的形式切入全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。中國A股電子行業(yè)廠商已經(jīng)完成了學(xué)習(xí)曲線和知識(shí)遷移，正在深層次融入全球化生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。

此外，電子行業(yè)又是整個(gè)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的基石，貫徹各類產(chǎn)品和各類行業(yè)應(yīng)用，企業(yè)不斷地向產(chǎn)品多元化和行業(yè)應(yīng)用多元化發(fā)展。而今，中國A股電子行業(yè)廠商大多已經(jīng)完成了產(chǎn)品多元化階段，例如信維通信從天線到連接器/無線充電，立訊精密從連接器到無線充電/聲學(xué)產(chǎn)品，歐菲光從觸摸屏到指紋模組再到攝像頭，等等，這些企業(yè)都已經(jīng)成功地完成產(chǎn)品多元化階段。然而，我們也看到，國內(nèi)大都電子企業(yè)仍以單一行業(yè)應(yīng)用為主，像信維通信、立訊精密、歐菲光等也是主要靠智能手機(jī)行業(yè)為核心盈利點(diǎn)，它們也正在嘗試進(jìn)入汽車行業(yè)，但都處于初期階段，未來任重道遠(yuǎn)。因此，A股電子行業(yè)廠商正在進(jìn)入行業(yè)應(yīng)用多元化階段。

我們?nèi)ビ^摩那些科技企業(yè)百年老店，他們無一不是采用產(chǎn)品多元化和行業(yè)應(yīng)用多元化來抵抗電子產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新周期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而進(jìn)入“產(chǎn)品多元化 行業(yè)應(yīng)用多元化”之后，中國A股電子行業(yè)估值與美股/港股的估值差異預(yù)計(jì)也將漸進(jìn)式消除。

A股元件\零組件企業(yè)很多已經(jīng)做到全球領(lǐng)先，未來成長(zhǎng)將放緩

在前面的分析中，我們發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性的差別是導(dǎo)致A股與海外電子企業(yè)出現(xiàn)估值差異的重要原因。在經(jīng)過這么多年發(fā)展之后，A股電子企業(yè)在很多領(lǐng)域已經(jīng)成長(zhǎng)為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)。

例如在我們前面選取A股電子企業(yè)中，三環(huán)集團(tuán)在電子陶瓷材料領(lǐng)域、順絡(luò)電子在電感領(lǐng)域、信維通信在天線領(lǐng)域位、立訊精密在電子零組件的大規(guī)模精密制造領(lǐng)域、歐菲光在攝像頭模組領(lǐng)域，都已經(jīng)做到了行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。

在這種情況下，A股電子企業(yè)如果想進(jìn)一步成長(zhǎng)就需要付出比以前更大的努力，難度也更大，也就意味著未來成長(zhǎng)性將會(huì)逐步減弱。隨著成長(zhǎng)性的逐步減弱，我們預(yù)計(jì)這種成長(zhǎng)帶來的估值溢價(jià)將逐步降低，中國A股電子行業(yè)估值與美股/港股的估值差異預(yù)計(jì)也將漸進(jìn)式消除。