2019年股市風格將是2017年的延續(xù)

宏觀對于股市趨勢演變的“指導”意義似乎不大，因為“股市是經(jīng)濟晴雨表”，而非“經(jīng)濟是股市的晴雨表”。竊以為宏觀經(jīng)濟結構變化對股市的風格變化影響，倒是可以提供較為有說服力的依據(jù)。

比如，2013年是股市風格切換之年，創(chuàng)業(yè)板、中小板開始從底部崛起，其背景是國內經(jīng)濟結構出現(xiàn)明顯調整，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)遭遇外需不足、內需乏力的困境，信息技術、新能源、新材料等行業(yè)發(fā)展迅猛，政府為了穩(wěn)增長，大力鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

為了描述這一階段科技型企業(yè)的發(fā)展狀況，中泰研究所考慮到數(shù)據(jù)分析的時間跨度和數(shù)據(jù)可得性，對A股上市公司進行了樣本篩選。最終選取了100家電子行業(yè)民營上市公司、45家通信行業(yè)民營上市公司、107家計算機行業(yè)民營上市公司，共計252家科技型民營上市企業(yè)，進行財務狀況的分析。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2013年至2016年，民企科技類上市公司的盈利增速大幅上升，到2016年見頂。2017年至2018年（預測數(shù)據(jù)）大幅回落。

254家科技型民營上市企業(yè)凈利潤增速

來源：Wind、中泰證券研究所

那么，2019年科技類上市公司的盈利前景如何呢？我覺得應該把行業(yè)和公司分開看，行業(yè)的整體成長性還是比較好的，如信息技術產(chǎn)業(yè)去年GDP增加值的增速在30%左右，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如金融、地產(chǎn)和建筑的增長率大約在3-4%之間。新舊動能之間的差距有近十倍！

但是，我發(fā)現(xiàn)近年來，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)格局已經(jīng)定型，不少成長性行業(yè)的集中度也大幅提升，如光伏行業(yè)、芯片行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等，顛覆甚至攪局的機會都很少了。2013年的時候，馬云說：“金融行業(yè)需要攪局者，更需要那些外行的人進來進行變革”，于是，互聯(lián)網(wǎng)金融成功攪局了金融業(yè)，金融業(yè)被動發(fā)展金融互聯(lián)網(wǎng)。

如今，連小商販都只提供兩種標準化的收款方式：支付寶掃碼和微信掃碼。誰還能再度攪局金融業(yè)呢？傳統(tǒng)的壟斷被打破，新興的壟斷又迅速形成，贏家通吃，很多行業(yè)連留給老二的份額都少的可憐，中小企業(yè)高成長的機會當然有，但與五年之前相比，能夠成功晉級者已經(jīng)大幅減少了。

就傳統(tǒng)行業(yè)而言，如果說在20年前，還有不少跑馬圈地機會的話，2010年以后，行業(yè)內的格局大多形成了。對于大部分新興行業(yè)而言，我估計3-5年前還有不少攪局機會，如今基本上已經(jīng)定格了。我發(fā)現(xiàn)如今很多互聯(lián)網(wǎng)的成功創(chuàng)業(yè)者都依附于BAT中的其中一家，感覺很難再做大。

從A股市場的分類指數(shù)看，創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)在2016年之后明顯走弱，而代表傳統(tǒng)行業(yè)的大市值公司——上證50的走勢則比較強。2017年被稱之為進入“新價值投資時代”，股市呈現(xiàn)二八現(xiàn)象，盡管到了2018年，“二”也出現(xiàn)了回落，主要原因是外因擾動導致預期變化，但2019年之后，外因擾動因素減小，預期大市值股票又將回歸上漲常態(tài)。

基于此，我仍認為，2019年不會發(fā)生所謂的風格切換，市場應該還會沿著2017年形成的路線走下去。而且，不應該把市場的投資機會簡單分為傳統(tǒng)或新興，而是要區(qū)分究竟是“真價值”還是“偽成長”。

我認為，除了5G、芯片、生物醫(yī)藥、氫能源等關聯(lián)行業(yè)或企業(yè)或能呈現(xiàn)高成長外，大部分過去看好的成長性標的的回報率可能下降，故投資機會仍會是收斂而非擴散。

存量經(jīng)濟下必須高度重視公司現(xiàn)金流

自下而上的研究，應該更能把握“精準投資”的機會，而我很少接觸企業(yè)，更多地從自上而下的宏觀邏輯去演繹市場的可能走向。

2017年6月，我寫了一篇報告，叫《存量經(jīng)濟主導下的結構性機會》，認為，在人口流、貨物流和資金流都全面減速之后，GDP增速會回落，當然，信息流還會發(fā)生較快增長，信息技術產(chǎn)業(yè)保持高增長，使得經(jīng)濟增速回落幅度不會太大，存量經(jīng)濟的特征會越來越明顯。

存量經(jīng)濟主導下，經(jīng)濟內部會出現(xiàn)分化和集聚，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業(yè)內的分化和集聚，新舊動能的轉換，存量內的此消彼長，優(yōu)勝劣汰、強者恒強的現(xiàn)象會在企業(yè)部門中大量出現(xiàn)。

行業(yè)的分化和集聚、大公司的市場份額提升現(xiàn)象，還可以從國家統(tǒng)計局提供的宏觀數(shù)據(jù)中得到印證。例如，利用國家統(tǒng)計局發(fā)布的鋼材、水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)所計算的增速，與其發(fā)布的同比增速作比較，發(fā)現(xiàn)從2016年以來彼此之間的差距逐漸拉大。

也就是說，隨著規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量的減少，行業(yè)集中度在提高，贏家通吃的現(xiàn)象越來越多，使得這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的頭部企業(yè)在行業(yè)景氣度下降的情況下，產(chǎn)品價格或許還能上漲，還能夠提高毛利率水平。

白酒、煙草行業(yè)也是一樣，去年白酒產(chǎn)量只增加3%，但不少高端白酒企業(yè)的盈利增長卻超過30%；又如，中國煙民數(shù)量在不斷減少，香煙總產(chǎn)量也在下降，但高檔煙的銷售收入?yún)s在大幅增加。

從1987年至2017年，美國市值超過500億美元以上的公司市值占比從原先的10%上升到了近70%，而且這些公司的數(shù)量占比從過去的1%左右，提高到了20%以上。

過去30年美股大市值龍頭股占比顯著提升

來源：Wind、中泰證券研究所

從國內A股市場過去三年的指數(shù)表現(xiàn)看，代表大市值公司的上證50指數(shù)在諸多指數(shù)表現(xiàn)最好，不少傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司股價都創(chuàng)出歷史新高。而創(chuàng)業(yè)板、中小板從最高點回落，即便在2019年第一季度大幅反彈的情況下，仍在最高點一半的位置。

為何這些中小市值股票的走勢如此之弱呢？根據(jù)財報統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年之后，中小市值公司雖然總的凈利潤仍在增加，但凈現(xiàn)金流和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均下降，說明從2017年開始，中小企業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)比較緊張了，如今經(jīng)濟依然難以擺脫信用收緊的狀況。

根據(jù)中泰證券研究所前述統(tǒng)計，截至到03月28日，252家科技型民營上市企業(yè)股權質押比例的中位數(shù)為19.15%（最高75.77%，最低0%）。作為對比，我們統(tǒng)計了100家科技型非民營上市企業(yè)的股權質押比例，其質押比例的中位數(shù)僅為0.23%（最高53.25%，最低0%）。

科技型企業(yè)的質押比例對比（中位數(shù)）

來源：Wind、中泰證券研究所

因此，在人力成本、研發(fā)投入成本和融資成本都上升的背景下，中小科技類民營企業(yè)的盈利增速必然下降，加上行業(yè)集中度的提升，中小企業(yè)面臨被并購或淘汰的概率也在上升。而這些問題，似乎不是完全可以通過“政策”來解決。

因此，成長型企業(yè)在收入增速下降的同時，現(xiàn)金流也普遍都出現(xiàn)問題的時候，要讓市場的風格向“成長”切換，似乎就不太容易。記得去年10月份股市加速下跌的時候，市場最大的困擾是股權質押融資問題，股價的下跌讓這一問題雪上加霜。

如今，股權質押融資問題應該有所緩解，但遠未到質押融資風險可以化解的時候。在去年10月份的時候，股權質押融資總金額超過4萬億元，其中有三分之一上市公司的大股東質押率超過50%。之后雖然有了紓困基金及銀行貸款傾斜支持，但我認為，通過行政手段應對這類問題，通常效果有限。

民企問題既有融資難這一金融體系的內部因素，又有經(jīng)濟轉型過程中優(yōu)勝劣汰的問題。同樣，所謂的成長板塊，在經(jīng)濟增速不斷放緩的大背景下，其成長性也面臨下行壓力。從投資的角度看，高成長階段可以不關注現(xiàn)金流，或可關注市夢率；當轉入低成長階段后，現(xiàn)金流是否充裕就成為很重要的投資依據(jù)了。

既然有確定性，就沒有預期差，何來“溢價”？