當(dāng)安踏體育（02020.HK）與耐克、阿迪、李寧等體育品牌，在大洋彼岸陷入NBA狀元秀錫安的天價(jià)代言爭(zhēng)奪戰(zhàn)時(shí)，自家后院卻著了火。

7月8日、9日，美國做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）向安踏射出兩顆“子彈”，直指這家中國最大的體育用品公司，利潤率過高、財(cái)務(wù)造假、有意欺騙外部投資者。

安踏股價(jià)一度應(yīng)聲跌幅超過8%，蒸發(fā)市值近110億港元，并緊急停牌辟謠。不過，下跌趨勢(shì)在第二日停止，安踏股價(jià)上漲0.2%，收盤價(jià)為每股51.35港元。

這是13個(gè)月之內(nèi)，安踏遭到的第三次被做空。

此前，在2018年6月及2019年5月， GMT Research、Blue Orca Capital兩家機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，指控安踏涉嫌財(cái)務(wù)造假。

就渾水此番做空安踏攻防戰(zhàn)中的關(guān)鍵疑難，《棱鏡》在此一一拆解。

安踏操控經(jīng)銷商之謎

渾水的第一篇做空?qǐng)?bào)告直指安踏操控旗下經(jīng)營商，粉飾上市公司報(bào)表。

其中，廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司是關(guān)鍵主體，其屬于獨(dú)立于安踏的一級(jí)經(jīng)銷商。但在做空機(jī)構(gòu)渾水看來，安踏通過隱秘手段控制安大至今。

渾水列舉的證據(jù)包括：現(xiàn)任安踏營銷總裁兼執(zhí)行董事的吳永華，在2017年7月之前，一直擔(dān)任安大監(jiān)事一職；吳的堂兄吳文侯妻子林愛民擔(dān)任安大法律代表；安踏董事局主席丁世忠的妹夫丁清亮，則自2005年起，至少持有安大25%的注冊(cè)資本。

《棱鏡》查詢工商資料所知，截至目前，丁清亮仍持有廣州安大41.25%的注冊(cè)資本，并擔(dān)任經(jīng)理。林愛民亦持股41.25%，并擔(dān)任執(zhí)行董事，陳丁龍持股17.5%。

在這份做空?qǐng)?bào)告中，渾水列舉了包括安大在內(nèi)的27家經(jīng)銷商，并稱其均被安踏隱秘控制，手段包括投資入股，插手人力資源、財(cái)務(wù)等部門員工招聘等，這些被秘密控制的經(jīng)銷商占到安踏總銷售額的70%左右。

“我們認(rèn)為，控制分銷商的目的，是欺詐性地夸大安踏的報(bào)告收入，或減少其報(bào)告費(fèi)用。安踏的利潤率長期以來遠(yuǎn)超其他中國競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這種明顯的利潤優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)榘蔡ねㄟ^與分銷商的關(guān)系欺詐操縱其財(cái)務(wù)狀況?！睖喫趫?bào)告中寫道，安踏一級(jí)經(jīng)銷商的信貸數(shù)據(jù)顯示，其毛利率為7%到8%，凈利潤率接近于零，而真正獨(dú)立的一級(jí)分銷商毛利潤率約為30%至35%。

對(duì)比安踏與李寧等其他國內(nèi)體育品牌，不難發(fā)現(xiàn)，安踏多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯高于同行，這成為渾水等做空機(jī)構(gòu)攻擊它的重點(diǎn)。

近三年，安踏毛利率分別為48.4%、49.4%、52.6%，凈利率分別為17.9%、18.5%、17%，能直觀反映經(jīng)銷商現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，則分別為38天、40天、34天。

一位安踏內(nèi)部人士告訴《棱鏡》，上述做法在安踏內(nèi)部并非秘密，只是渾水捅破了這層紙。

不過，令外界困惑的是，與一般掏空上市公司不同，按照渾水的報(bào)告，安踏在有意壓縮經(jīng)銷商利潤，并將其費(fèi)用轉(zhuǎn)移在上市公司之外，從而做高上市公司利潤，這利于推高公司股價(jià)。

“安踏高管近五年沒減持過股票，大股東從未質(zhì)押過一股股票?！?月9日早間，安踏針對(duì)渾水指控發(fā)出澄清公告的同時(shí)，安踏公關(guān)部還格外強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。

與此同時(shí)，安踏集團(tuán)總裁鄭捷亦在朋友圈強(qiáng)調(diào)：“上市12年，我們總是不斷追求運(yùn)營的卓越，以期為廣大股東帶來更好回報(bào)，而大股東也從未質(zhì)押過一股股票，來套現(xiàn)它用?！?/p>

截止目前，丁世忠家族持股安踏比例超過60%。

從安踏公告內(nèi)容來看，其確信上述25家分銷商為獨(dú)立的第三方，擁有獨(dú)立的財(cái)務(wù)與人力資源功能，但也透露了其與經(jīng)銷商的親密關(guān)系。

比如安踏將分銷商視為安踏品牌的一份子，有時(shí)候部分分銷商為了業(yè)務(wù)推廣便利，會(huì)自稱安踏的子公司或分公司，而并非以法律定義來表述。為支持分銷商，安踏還允許分銷商使用品牌名稱“安踏”，品牌標(biāo)志，以及電子郵件域名，通訊地址等其他行政工具。

渾水對(duì)此指控道，安大的SAIC文件中則使用了以anta.cn為地址的郵箱，“如果一個(gè)分銷商是真正獨(dú)立的，那么供應(yīng)商的聯(lián)系方式（郵箱）與安踏公司的聯(lián)系方式一致，這似乎顯得很不尋?！薄?/p>

“安踏為分銷商及高級(jí)管理層定期組織企業(yè)文化及戰(zhàn)略研討會(huì)，以確保安踏戰(zhàn)略從品牌層面到分銷商及其加盟商管理的零售終端，保持一致及有效溝通。盡管有該等指引及討論，分銷商負(fù)責(zé)作出最終商業(yè)決定及自負(fù)盈虧。”安踏公告中回應(yīng)道。

安踏集團(tuán)總裁鄭捷曾對(duì)懶熊體育表示：“我們大部分的經(jīng)銷商只做安踏的生意，除了安踏之外還做其他品牌的是極少數(shù)。如果要我給我們經(jīng)銷商對(duì)品牌公司發(fā)出指令后執(zhí)行的效果來打分的話，我覺得至少是90分左右?！?/p>

內(nèi)部人賤賣資產(chǎn)成立否

經(jīng)銷商之謎余波未平，渾水的“攻擊”還在繼續(xù)，其又扒出了一樁十年前的資產(chǎn)買賣，指控安踏內(nèi)部人賤賣上市公司資產(chǎn)，謀取私利。

上述資產(chǎn)即為一家名叫“上海鋒線”的公司。

在安踏2007年赴港IPO時(shí)的招股說明書顯示，上海鋒線于2006年10月成立，負(fù)責(zé)阿迪達(dá)斯、銳步、Kappa三家品牌的零售業(yè)務(wù)，擁有北京、廣州、哈爾濱、蘇州、廈門五家附屬分公司。

2008年5月16日，安踏公告稱，以1.874億元人民幣的價(jià)格，將上海鋒線出售予獨(dú)立第三方江蘇和盛投資擔(dān)保發(fā)展有限公司，其中0.06億元人民幣為股權(quán)實(shí)付款，另外1.814億元人民幣為上海鋒線拖欠安踏的免息應(yīng)收賬款，這意味這筆賬款的付款義務(wù)將由江蘇和盛來承擔(dān)。

安踏公告透露，截止2008年4月底，上海鋒線及附屬公司的未經(jīng)審核綜合資產(chǎn)凈值約為0.06億元人民幣。其2007年?duì)I收達(dá)到1.937億元人民幣，凈虧損約為0.055億元人民幣，2006年凈虧損約為52.9萬元人民幣。與之對(duì)比，安踏品牌2007年?duì)I收則達(dá)到29.887億元人民幣，經(jīng)營利潤達(dá)到4.947億元人民幣。

對(duì)于出售理由，安踏當(dāng)時(shí)的公告稱，日后要專注運(yùn)動(dòng)服飾品牌管理業(yè)務(wù)，這將帶來比分銷零售業(yè)務(wù)更高的回報(bào)。這意味著，安踏放棄國際品牌的渠道代理業(yè)務(wù)，專注安踏自有品牌業(yè)務(wù)。

對(duì)于這筆資產(chǎn)處置，渾水認(rèn)為，安踏聲稱已經(jīng)對(duì)上海鋒線投資了8120萬港元，而買方（江蘇和盛）很明顯是一個(gè)被利用的殼公司。上海鋒線的處置價(jià)格顯著低于其內(nèi)在價(jià)值（假設(shè)宣稱的代價(jià)已真實(shí)付出），買方隨后在2008年11月，將上海鋒線轉(zhuǎn)手予第三方，交易價(jià)格為2000萬元，并在2010年10月注銷了公司（江蘇和盛）?！斑@一舉動(dòng)印證了出售鋒線資產(chǎn)屬于腐敗行為，以及和盛是名副其實(shí)的殼公司，而所謂第三方受讓人名為陳丁龍。”

《棱鏡》查詢安踏公告所知，上述報(bào)告提及的8120萬港元，為安踏IPO時(shí)募集的6.957億港元當(dāng)中用于開展國際品牌零售業(yè)務(wù)的一部分投入，剩余6.145億港元用于收購國際品牌。

渾水稱，上述交易發(fā)生時(shí)，陳丁龍持有廣州安大35%股份，而安大系安踏關(guān)聯(lián)公司，陳丁龍目前負(fù)責(zé)安踏收購的香港童裝品牌小笑牛KingKow，和盛隨后任命吳則清擔(dān)任鋒線法人，而吳則清目前仍在安踏任職。

《棱鏡》查詢工商資料所知，上海鋒線上海鋒線體育用品有限公司中，目前陳丁龍100%持股，為公司實(shí)際控制人，李丹為監(jiān)事。江蘇和盛投資擔(dān)保發(fā)展有限公司目前狀態(tài)確“已注銷”。

對(duì)于渾水的指控，安踏9日午間公告予以否認(rèn)，“董事會(huì)認(rèn)為有關(guān)指控并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性”。不過，安踏并未給出更多信息予以證偽。

資本市場(chǎng)對(duì)于渾水做空似乎“習(xí)以為?！?，安踏股價(jià)在8日大跌7.32%后，9日開始止跌上漲，收盤時(shí)漲幅0.2%。

不過，渾水的第三份做空?qǐng)?bào)告很可能正在路上。