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東阿阿膠的“估值殺”

誰是中藥第一品牌？

如果你問的是云南人，答案一定是云南白藥（000538.SZ）；如果你問的是福建人，答案一定是片仔癀（600436.SH）；如果你問的是北京人，答案一定是同仁堂（600085.SH）；如果你問的是山東人，答案一定是東阿阿膠。

這四家“老字號”不僅倍受老鄉(xiāng)尊重，在資本市場同樣呼風(fēng)喚雨，素以盈利穩(wěn)健行走江湖。誰能想到，“濃眉大眼的家伙”中也出現(xiàn)了“叛徒”，東阿阿膠不聲不響掉隊(duì)了。

昨日盤前，東阿阿膠發(fā)布了2019年上半年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)凈利潤1.81-2.16億，同比大幅下降75%-79%。

要知道，雖然一季度時，它已經(jīng)給出了一份歷史最差成績單，但凈利潤仍然還有3.93億。這意味著，單二季度，它不僅沒有盈利，反而虧了1.77-2.12億。

這是自東阿阿膠1996年上市以來，首次出現(xiàn)。

業(yè)績預(yù)告一出，股價應(yīng)聲跌停，今日又再度大跌6%。

從老板電器的足跡看，一波“殺業(yè)績”的行情很難避免，而在“殺業(yè)績”之前，率先上演的是“殺估值”。

如果以2017年的高點(diǎn)和2018年的低點(diǎn)算，東阿阿膠的股價幾乎“腰斬”，其靜態(tài)PE從25倍，跌到了不足12倍，當(dāng)前市值僅剩232億。

將時間拉長，2011年時，其靜態(tài)PE曾高達(dá)60多倍。7年過去了，股價不漲反跌，估值便宜了80%。

作為對比，2011年至今，云南白藥股價漲了1.2倍，當(dāng)前市值1042億，靜態(tài)PE26倍；片仔癀漲了5.6倍，當(dāng)前市值652億靜態(tài)PE57倍；同仁堂漲了1.4倍，當(dāng)前市值409億，靜態(tài)PE36倍。

也正是因?yàn)楣乐底銐虮阋?，“老字號”的名頭也響亮，所以，東阿阿膠有一眾擁躉。截至一季度末，其股東戶數(shù)為9.4萬戶，其中不乏奧本海默、美林國際等QFII，和前海、太平洋人壽等險資大佬。

2006年—2018年，東阿阿膠的凈利潤年復(fù)合增速達(dá)24.6%，如果能保持這種增長，12倍的估值絕對算得上是“價值洼地”。

問題是，東阿阿膠的增長不僅在2018年停滯了，今年甚至開始開“倒車”了。簡單以上半年業(yè)績推算全年業(yè)績，其當(dāng)前的PE已經(jīng)高達(dá)50多倍了。這就需要提起注意了。

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提價是把“雙刃劍”

我們首先要想清楚的是，東阿阿膠面臨的到底是什么問題。

業(yè)績暴雷，東阿阿膠的解釋是“市場對阿膠價值回歸的預(yù)期逐漸降低，下游傳統(tǒng)客戶主動消減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售額同比下降?！?/p>

先看“價值回歸”。其實(shí)就是提價，這是2006年，秦玉峰出任東阿阿膠總裁后，制定的戰(zhàn)略。

2006-2018年，東阿阿膠進(jìn)行了18次提價。12年時間，產(chǎn)品出廠價從每斤不足100元，上漲到近2000元。

這個戰(zhàn)略帶來的好處明顯，2006-2017年，東阿阿膠的營收從10.8億增長到73.7億，增長了7倍，股價也從4塊多漲到70多，上漲了16倍。

然而，一時提價，一時爽，一直提價，誤終生。

相較而言，云南白藥和片仔癀的配方是國家絕密級，市場上只此一家，但生產(chǎn)和銷售阿膠的企業(yè)卻很多，福牌、同仁堂、修正、敖東等。

從京東的零售價來看，東阿阿膠的零售價接近3000元/斤，同仁堂阿膠為1300元/斤，福牌阿膠為1600元/斤。

相比競品，東阿阿膠貴了一倍。這讓不少消費(fèi)者望而卻步，轉(zhuǎn)向了其他阿膠品牌。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2017年，福牌阿膠的市占率為34.8%，超過了東阿阿膠的32.24%。

一般情況下的需求曲線，價格和需求成反比，價格越高需求就會下降。當(dāng)然，也有二般情況，漲價不會導(dǎo)致銷量下滑，比如這幾年的茅臺酒。

東阿阿膠也曾享受到二般待遇，但到后來，需求曲線開始回歸，越來越高的產(chǎn)品價格勢必會影響銷量。

今年一季報(bào)，其收入和凈利潤分別下滑24%和35%，阿膠的價格并沒有下降，那就是銷量明顯下滑了。

實(shí)際上，2006年以來，東阿阿膠的提價倍數(shù)遠(yuǎn)高于營收，所以它十年來的增長是基于提價邏輯，而不是銷量增加。

存貨周轉(zhuǎn)率逐年下滑，說明存貨積壓嚴(yán)重。

數(shù)據(jù)來源：Choice,讀懂財(cái)經(jīng)研究中心

除了公司庫存，還有渠道堆積的庫存。

每年穩(wěn)定的提價策略，讓經(jīng)銷商認(rèn)識到，此貨可居也。

一年賣500斤的經(jīng)銷商可能會進(jìn)1000斤的貨，這也帶動?xùn)|阿阿膠的營收一直穩(wěn)定增長。但仔細(xì)看下，它的應(yīng)收賬款及票據(jù)增長非?？欤瑥?011年1.1億到2018年的24億，占收入的比重也大幅上升，從2011年的4％到2018年的33％。

這也側(cè)面說明，東阿阿膠的銷售雖然完成了，但更多是堆給了渠道商，終端消費(fèi)并沒有大幅培養(yǎng)起來。

而漲價之后，經(jīng)銷商可能只能賣出去250斤，眼看著手里的貨堆積如山，不進(jìn)貨都能賣4年，你是經(jīng)銷商還會去進(jìn)貨嗎？

東阿阿膠說下游客戶在主動去庫存，翻譯過來就是，渠道商不愿意打款提貨了。

從這個角度來看，東阿阿膠今年上半年業(yè)績變臉，也并非大家突然不吃阿膠了，更多是因?yàn)闅v年的提價導(dǎo)致公司庫存之外，還堆積了大量渠道的庫存。當(dāng)提價幅度覆蓋不了銷量下滑的幅度，公司之前的提價增長邏輯很難繼續(xù)了。這是它面臨的最大問題。

二季度虧損2億左右，足見去庫存的嚴(yán)峻形勢。

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后提價時代，何去何從？

總的來說，東阿阿膠的價、量交錯分為兩個階段。

2018年之前，提價幅度大于銷量下降幅度，表現(xiàn)出來的是，營收仍在增長。2018年是個明顯的轉(zhuǎn)折，提價不足以覆蓋銷量下降，全年?duì)I收73.38億，同比下滑0.46%。

2019年，進(jìn)一步惡化，公司和渠道都開始打折促銷，去庫存。

其京東旗艦店上的價格，240g的阿膠片，目前已經(jīng)從1439元降到了1151元，降幅20%。而線下的藥店渠道，也紛紛打出了買一減200、買二減500等不等的優(yōu)惠。

瘋狂提價是過去時了，后提價時代，去庫存、重塑量價體系是東阿阿膠的當(dāng)務(wù)之急，如果跨不過去這個坎兒，便只能在殺跌的地獄里，被逐漸吞噬。

東阿阿膠今日的困局，茅臺也曾感同身受。

2012年—2015年是白酒行業(yè)的深度調(diào)整期，行業(yè)產(chǎn)量、收入增速大幅放緩。背后是酒企的庫存周期問題。尤其2010年和2011年，各大酒廠都提出了宏偉的擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)，庫存的增長速度遠(yuǎn)超銷售的增長速度。

但經(jīng)歷三年的調(diào)整，茅臺不僅緩過來了，而且變得比以往更加強(qiáng)大。它先是控量保價，然后小幅放量測試市場彈性，再而推動量價齊升，并始終嚴(yán)控渠道和終端價格，嚴(yán)防囤貨和炒作。

在量價體系的重塑方面，可以說，茅臺已經(jīng)給它做出了榜樣。

昨日股價跌停之后，東阿阿膠緊急組織了電話會議，給投資者打氣，秦玉峰表示“東阿阿膠還會迎來第二輪的十年高增長”，大股東華潤也表示繼續(xù)看好，不排除進(jìn)一步增持。

第一輪的高增長靠提價，至于第二輪高增長，恐怕更多要看終端消費(fèi)夠不夠給力了。

眼下，投資者要想清楚的是，這一輪，到底是“殺業(yè)績”還是“殺邏輯”，還是東阿阿膠說的“良性盤整期”？

文 | 孫勇