水泥行業(yè)的確要優(yōu)于鋼鐵行業(yè)

昨天寫鋼鐵股和水泥股的比較，其實(shí)沒(méi)寫完。其實(shí)這兩個(gè)行業(yè)的確不太一樣。很多人看到水泥行業(yè)最近比較景氣，用類比的方式證明鋼鐵股也很有機(jī)會(huì)。昨天我已經(jīng)表達(dá)過(guò)這個(gè)觀點(diǎn)了，即鋼鐵行業(yè)和水泥行業(yè)存在較大的差異。

鋼鐵的單價(jià)要遠(yuǎn)高于水泥，這使得鋼鐵的運(yùn)輸成本在成本中的比重遠(yuǎn)小于水泥。并且鋼鐵還耐儲(chǔ)存，這不同于水泥。水泥存儲(chǔ)時(shí)間不能超過(guò)3個(gè)月。

上面的兩個(gè)特點(diǎn)，使得鋼鐵市場(chǎng)實(shí)際是個(gè)高度市場(chǎng)化的全球市場(chǎng)。全球鋼材價(jià)格的差價(jià)不會(huì)太大，單個(gè)鋼鐵企業(yè)無(wú)法掌握定價(jià)權(quán)。國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能如果導(dǎo)致鋼價(jià)上升過(guò)多，就會(huì)引發(fā)鋼材進(jìn)口。

又由于鋼材耐儲(chǔ)存，這使得生產(chǎn)與需求之間的匹配度較低。這就使得鋼鐵的價(jià)格會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)。而又由于鋼鐵為全球市場(chǎng)，如果國(guó)內(nèi)單方面去產(chǎn)能，受益的還是國(guó)外企業(yè)。

從成本端的角度來(lái)說(shuō)，鋼鐵成本中的可控因素較少，無(wú)論是煤炭還是鐵礦石都面臨巨大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在成本無(wú)法控制而銷售價(jià)格也同樣無(wú)法控制的情況下，鋼鐵企業(yè)的業(yè)績(jī)也就呈現(xiàn)出巨大的周期性了。在一個(gè)行業(yè)周期中，企業(yè)的平均利潤(rùn)主要還是取決于其成本控制能力，這個(gè)成本控制包括以較低的價(jià)格獲取原材料的能力，以及以較低的運(yùn)輸成本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售的能力。

我昨天舉的例子是寶鋼股份和鞍鋼股份。如果從靜態(tài)的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前兩個(gè)公司的估值都不高。但如果站在更長(zhǎng)期的角度，考慮歐美鋼鐵企業(yè)的歷史，這就讓我無(wú)法做到十分樂(lè)觀。也正是因?yàn)殇撹F行業(yè)作為高度市場(chǎng)化的行業(yè)，隨著中國(guó)GDP的持續(xù)增長(zhǎng)，煉鋼成本其實(shí)也是要持續(xù)提升的，這會(huì)使得某些配套設(shè)施良好的發(fā)展中國(guó)家的鋼鐵更加具備吸引力。而大家提到的特種鋼等高附加值產(chǎn)品，畢竟在比重上不是主流。也因此會(huì)存在保量還是保質(zhì)的沖突。

好了，我們不再說(shuō)鋼鐵股了。水泥行業(yè)由于其行業(yè)特點(diǎn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)區(qū)域市場(chǎng)，正以為如此，即便發(fā)達(dá)如美國(guó)，其水泥生產(chǎn)仍以本土為主。我在昨天的文章中提到過(guò)。這里不再多說(shuō)了。有了這個(gè)前提，我們后面才能繼續(xù)分析具體的公司。今天主要是來(lái)比較一下三個(gè)水泥股：海螺水泥、華新水泥和冀東水泥。

從產(chǎn)能利用率入手

我們先來(lái)看一下三家公司的產(chǎn)能利用率。

先看海螺水泥。

根據(jù)公司2018年年報(bào)，2018年公司的熟料產(chǎn)能2.52億噸，水泥產(chǎn)能3.53億噸。

公司資產(chǎn)水泥熟料銷量2.98億噸。自產(chǎn)品銷售收入為986億元。

再看華新水泥。

根據(jù)公司2018年年報(bào)，2018年公司水泥產(chǎn)能1億噸，水泥和熟料總銷量7072萬(wàn)噸。水泥和熟料營(yíng)業(yè)收入為239億元。

最后是冀東水泥。

根據(jù)公司2018年年報(bào)，2018年熟料產(chǎn)能達(dá)到0.95億噸，水泥產(chǎn)能達(dá)到1.51億噸。2018年銷售水泥熟料9664萬(wàn)噸。水泥和熟料的營(yíng)業(yè)收入為281億元。

上述的統(tǒng)計(jì)口徑并不是很一致。我們就以水泥產(chǎn)能為分母，以熟料銷量為分子來(lái)計(jì)算一下其產(chǎn)能利用率。

海螺水泥的產(chǎn)能利用率為85%。

華新水泥的產(chǎn)能利用率為71%。

冀東水泥的產(chǎn)能利用率為64%。

我們可以看到，海螺水泥的產(chǎn)能利用率是最高的，達(dá)到了85%，如果考慮到檢修窗口，這基本是全年滿負(fù)荷生產(chǎn)的節(jié)奏。這里面冀東水泥的產(chǎn)能利用率最低。產(chǎn)能利用率越高，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用就越少，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也比較高。

來(lái)看一下三家公司的生產(chǎn)成本

噸水泥成本上，海螺水泥詳細(xì)公布了其水泥熟料的噸成本，但其他兩家公司均未直接公布。按海螺水泥年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年海螺水泥熟料噸成本為173元。以下為明細(xì)：

我們另外通過(guò)年報(bào)中的水泥產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)成本515.2億元，及通過(guò)熟料銷量2.98億噸，計(jì)算得到成本為173元。完美吻合。

再來(lái)看一下華新水泥。

下面是冀東水泥。

我們將它們?nèi)叩某杀痉旁谝黄鸨容^一下：

從成本中我們可以看出，海螺水泥的總成本最低，而華新水泥和冀東水泥的成本基本相當(dāng)。具體來(lái)看，原材料成本中華新水泥最低，海螺水泥次之，而冀東水泥最高。海螺水泥在年報(bào)中有解釋，稱原材料成本上升源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。

折舊上，可以看出海螺水泥最低，冀東水泥次之而華新水泥最高。我們前面看到的是海螺水泥的產(chǎn)能利用率最高而冀東水泥最低，此時(shí)冀東水泥的折舊費(fèi)用居然還略低于華新水泥。這只是生產(chǎn)工藝有差異。這點(diǎn)上海螺和華新實(shí)際是有優(yōu)勢(shì)的。我們一會(huì)兒要結(jié)合水泥售價(jià)來(lái)說(shuō)。

人工及其他上，海螺水泥最低，冀東水泥次之而華新水泥最高。海螺水泥的人工成本低，很大程度上因?yàn)楫a(chǎn)能利用率高，而冀東水泥在產(chǎn)能利用率偏低的情況下保持了這么低的人工成本，其實(shí)本身并不是好事。

盈利性

看看下面的噸收入、噸毛利和毛利率。

可以看到華新水泥的水泥價(jià)格最高，冀東水泥的價(jià)格最低，海螺水泥在中間。水泥市場(chǎng)實(shí)際是區(qū)域市場(chǎng)，各地區(qū)價(jià)格差異較大。不過(guò)你通過(guò)細(xì)究就會(huì)發(fā)現(xiàn)，冀東水泥在同一地區(qū)的平均售價(jià)也要低于華新水泥和海螺水泥。從側(cè)面說(shuō)明其整體產(chǎn)品等級(jí)是較低的。這也是為什么冀東水泥的固定資產(chǎn)折舊較低的原因。

海螺水泥水泥業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)率高達(dá)48%，即便是最低的冀東水泥也達(dá)到了31%。這幾乎可以稱之為暴利了。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，去產(chǎn)能已經(jīng)大幅改善了行業(yè)的盈利狀況，而進(jìn)一步提升價(jià)格的空間其實(shí)已經(jīng)不大了，甚至其價(jià)格還有可能下滑。

比較一下三家公司的營(yíng)運(yùn)能力

這是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

從這里我們可以看出，華新水泥其實(shí)一直以來(lái)挺優(yōu)秀的，只是在2018年海螺的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才超過(guò)了華新水泥。相對(duì)而言，冀東水泥是比較一般的。

下面是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這里看到華新水泥領(lǐng)先，海螺水泥居中而冀東水泥仍是最低的。

我們來(lái)細(xì)究一下其中的原委，就會(huì)知道原因在于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。順便對(duì)比一下資產(chǎn)負(fù)債表。

先看流動(dòng)資產(chǎn)。

下面是非流動(dòng)資產(chǎn)。

我們從中可以看出，海螺水泥的流動(dòng)資產(chǎn)的比重相比其他兩家公司要大，尤其是貨幣現(xiàn)金比重顯著高于另外兩家公司。

下面是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上，在2016年之前冀東水泥相比華新水泥和海螺水泥有明顯的差距，但到了2017年之后則基本相當(dāng)。你可以看出冀東水泥實(shí)際是供給側(cè)改革的受益者，而海螺水泥和華新水泥其實(shí)一貫優(yōu)秀。

從應(yīng)收賬款上可以看出，海水水泥的產(chǎn)品更受歡迎，其信用輸出并不多，而冀東水泥在2015年行業(yè)低迷時(shí)更多依靠收白條來(lái)銷售。

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)上顯得很有意思，這其實(shí)反映了公司對(duì)上游的占款能力。這方面看，海螺水泥既不占用上游的賬款，同時(shí)也不對(duì)下游社長(zhǎng)。而華新水泥與冀東水泥則占用上游賬款較多。

最后比較一下幾個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)吧

大概看看就好了。海螺水泥一騎絕塵，冀東水泥和華新水泥基本是同步的。

銷售毛利潤(rùn)率其實(shí)一如我們前面說(shuō)的，海螺水泥全面領(lǐng)先，華新水泥居中，而冀東水泥最末。請(qǐng)注意下，海螺水泥的營(yíng)收中有一部分是貿(mào)易業(yè)務(wù)，幾乎沒(méi)利潤(rùn)，我這里將其扣除了。

看看銷售毛利潤(rùn)率。

下面的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率就可以看出差別了。

你可以看出，海螺水泥即便在行業(yè)最低估時(shí)仍然有很好的盈利能力，而此時(shí)的冀東水泥已經(jīng)巨虧了，而華新水泥的周期性也非常明顯。

最后補(bǔ)一個(gè)負(fù)債率。

我想你已經(jīng)有答案了。

結(jié)語(yǔ)

今天又有點(diǎn)匆忙了。其實(shí)我不想搞這么多表格，之所以搞這么多表格，無(wú)非要比較給你看，讓你自己得到結(jié)論。

你知道結(jié)論了嗎？

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