作者撰寫本書的時候來說（1992年2月），股票市場正處于多頭市場的主升段——多頭市場的中期上升走勢（期間為數(shù)個星期至數(shù)個月）。

1、第一篇總結(jié):

將你的交易方法與經(jīng)過時間考驗的原理整合起來，那么你可以適應(yīng)不斷變化的任何市場情況。雖然你會針對行情的變化調(diào)整短期的策略，但基本原理始終有效。

研讀道氏理論，那么你對市場（所有市場）行為的領(lǐng)悟?qū)⒉皇瞧渌碚撍梢员葦M的。你將了解到，市場活動基本上是一種心理現(xiàn)象，無法從絕對的角度衡量，但在概率的層次上卻有很高的可預(yù)測性。

如果你了解何謂趨勢，它們何時發(fā)生變化，那么你所具備的知識可以節(jié)省許多無謂的探索。你可以避免隨意進出市場并掌握順勢操作的訣竅。

如果你了解技術(shù)分析，包括其優(yōu)點與缺點，它們將協(xié)助你判定交易的時效。如果你僅采用少數(shù)基本技術(shù)分析工具，那么你可以避開大多數(shù)技術(shù)分析者陷入的困境——過多指標(biāo)造成的無所適從。

如果你了解經(jīng)濟學(xué)的一些基本原理，包括貨幣與信用如何影響經(jīng)濟循環(huán)，那么你可以預(yù)測市場如何對政府的干預(yù)政策做出反應(yīng)，并從中獲利。

如果你了解如何管理資金，并根據(jù)合理的風(fēng)險-回報關(guān)系從事交易，那么你永遠(yuǎn)都不會被市場三振出局。

如果你可以嚴(yán)格遵循交易準(zhǔn)則，那么就能夠穩(wěn)定地達(dá)到你的交易目標(biāo)，這是優(yōu)秀交易者的典型特質(zhì)。以一致的態(tài)度運用知識。

2、第二篇　邁向成功的決心：情緒的紀(jì)律

學(xué)習(xí)的對象畢竟不是我們是否失敗，而是我們?yōu)楹问?，并如何根?jù)失敗改進，汲取我們過去所不會運用的知識。就某種微妙的意義來說，失敗即是勝利。

——理查德·巴赫（Richard Bach）

本書的宗旨是協(xié)助你獲取真正的成功，而不僅僅是賺錢而已，因為實現(xiàn)經(jīng)濟目標(biāo)與成功的人生兩者之間存在相當(dāng)大的差異。根據(jù)多年來在華爾街的經(jīng)驗，我看過太多人為了追求財富而犧牲了他們的生活（如:在工作的時候，他已經(jīng)不再具有以往的精力與熱忱——他所有的努力似乎都毫無意義。在一生中，他第一次覺得無助與失控，這不是成功）。名與利并不代表成功。對每一個領(lǐng)域內(nèi)的每一個人來說，成功都不是來自某個具體的成就——它是一種生活的境界。

那些成功而快樂的人，他們最大的特征是熱愛他們的工作。觀察他們，你將發(fā)現(xiàn)，他們可以不接受報酬而工作，賺錢僅是附帶的收獲。對他們來說，每天都是嶄新的挑戰(zhàn)，值得付出全部的精力與熱忱。在家里、工作或休閑中，他們的行為都反映出每個時刻、每天與一生的目標(biāo)結(jié)構(gòu)，并整合為豐富的人生。他們所采取的行動來自對生命的熱愛；當(dāng)向前邁進時，失敗、痛苦與挫折僅是過程中的點綴，不是不可克服的障礙，于是他們將夢想付諸實現(xiàn)。

相反，看看那些兩眼空洞而缺乏精力的人，每天都在非常不情愿的情況下掙扎地過日子。他們過著毫無意義的生活，或者，他們從來沒有夢想，每天就像機器一樣地重復(fù)著；或許他們也曾有過夢想，但從來未付諸實際的行動，最后連夢想也消失了。這些人并不理解，他們的價值與目標(biāo)便是他們自己；他們追求的一切完全與明確界定和了解自我利益無關(guān)，在這個過程中，他們成為犧牲者與自身的迫害者，陷入自我懷疑的恐懼與不安中。

如果有機會的話，大多數(shù)人難道不想同時擁有充裕的財富和充實的個人生活嗎？我相信，幾乎每個人都希望如此。

成功是一種以目標(biāo)為導(dǎo)向的動態(tài)行為程序，不斷地追求個人的成長、成就與快樂。成功的最關(guān)鍵因素是追求目標(biāo)的決心，換言之，在共同的目標(biāo)下，將意識與潛意識結(jié)合在一起。許多人無法下定決心，這是因為動機的沖突，動機的沖突又是因為情緒的沖突，而后者又是源于相互沖突的價值觀與信念。

當(dāng)陷入低潮時，你必須中斷那些讓你陷入低潮的模式，運動便是最佳的方式之一。有些時候，這或許相當(dāng)困難，但你會得到應(yīng)有的報償。

有效從事交易必須學(xué)習(xí)三件事情：觀察、專注與思考。我希望傳達(dá)的理念是成功交易必須具備的心智狀態(tài)。假定你已經(jīng)擁有交易需要的基本知識，下一步就是觀察市場的行為，留意與思考當(dāng)時發(fā)生的資料，例如，經(jīng)濟與政治新聞、市場的價格走勢、相關(guān)市場的價格互動以及其他等，這就如同你在閱讀體育版的報道、玩橋牌或其他你認(rèn)為有興趣而易于學(xué)習(xí)的事物。

如果你能夠進入專注的境界，你的意識將會全然指向市場，遠(yuǎn)離生活的其他問題。在這種情況下，你將“感覺”到市場的走勢方向，你將“聽見”來自潛意識的指令：“立即賣空S&P期貨?！?/p>

3、在一般情況下，局限性的信念是失敗的根源，這包括不能把生命視為愉悅的過程在內(nèi)。以下是一些典型的局限性的整體信念：

·我不夠聰明。

·我不夠自信。

·我太年輕。

·我年紀(jì)太大。

·我太無知。

·我不值得擁有這些。

·我永遠(yuǎn)也不可能富有。

·我無法改變自己。

·生命是一場詛咒。

·生命是一場荒唐的夢。

·生命是“一位白癡的夢話，充滿毫無意義的聲音與憤怒”。[4]

·生命完全超出我的掌握。

·人很殘酷。

·人很愚蠢。

·人很懶惰。

·人性本惡。

·人們會盡可能地利用你，然后將你棄之如敝屣。

如果持有這類信念，如何達(dá)到你的目標(biāo)呢？

例如，如果你很重視“愛”的價值，你又認(rèn)為人們會盡可能地利用你，然后將你棄之如敝屣，每當(dāng)你體驗“愛”的感受時，必然會興起戒心，擔(dān)心被利用。

如果你堅信自己不夠聰明，不論你學(xué)習(xí)多么認(rèn)真，你在知識的領(lǐng)域內(nèi)都不可能達(dá)到獨立的境界。在面對不同的看法時，你總是害怕別人比你聰明——你將覺得自己無法獨立抉擇。

你對自己說：“我實在很笨！”不論這種感受多么短暫，都會強化這個信念。你說的這句話基本上可能并沒有自責(zé)的意思，但如果你經(jīng)常這樣對自己說，尤其在情緒激動的時候，你的心智將開始相信它。所以，如果你希望成功，就必須拋棄局限性的信念。

認(rèn)知自己的局限性信念與法則的最佳方式，仍是對自己提出一些問題：

在我的_____中，究竟是什么局限性信念妨礙我？

按照先前的方式來進行，首先，在空格內(nèi)填入“生命”，盡快寫下各種答案。其次，再填入較具體的內(nèi)容，例如，事業(yè)、人際關(guān)系或你希望考慮的任何生活層面。

第二個步驟便是處理你的法則。如果你在認(rèn)知局限性信念上有困難，第二個步驟或許可以協(xié)助你。首先，將你珍惜的價值按重要性排列。對于每一種價值，都問自己應(yīng)該如何才能實現(xiàn)它。你回答的格式可能是“如果……則……”或是“如果要_____，則我必須_____?！崩?，如果你非常重視成功，則情況可能是：

我必須如何才能感覺到成功？如果要成功，則我必須_____。

·每年賺100萬美元。

·有一位迷人的配偶以及兩個小孩。

·擁有施瓦辛格的身材，身體的脂肪不可以超過13%。

·隨時都覺得非?？鞓贰?/p>

·永遠(yuǎn)不與任何人發(fā)生沖突。

·永遠(yuǎn)不會覺得憤怒或受到挫折。

·對所做的一切都具有無與倫比的技巧。

在適當(dāng)?shù)臈l件下，其中某些法則或許相當(dāng)合理，但大多數(shù)不切合實際。反之，如果你認(rèn)為，成功的感覺就是每天起床都準(zhǔn)備盡自己所能度過每一天，情況可能就會大不相同。沒有人可以隨時都覺得非?？鞓?，每個人都會有憤怒和覺得受挫的時候。并非每個人的身材都能與施瓦辛格相媲美。

我的重點是：我們經(jīng)常設(shè)定一些不可能的法則，因而剝奪了任何成功機會。

在練習(xí)時，你經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)自己是根據(jù)手段價值表示成就的，例如，金錢的數(shù)量。你的價值觀、重要的信念甚至你的法則，都可能相互協(xié)調(diào)而具有積極的意義，你卻對實現(xiàn)目的價值的手段價值持有消極或相互沖突的信念。為了了解這些消極的信念，你可以運用下列填充技巧：

擁有（手段價值）意味著_____。

在回答問題時，首先從效益的角度考慮。例如：

擁有很多財富意味著_____。

·我可以完全自由。

·我有更多的時間陪伴我心愛的人。

·我不用再擔(dān)心賬單。

·我可以得到我想要的衣服、房子與汽車。

·我不再需要仰賴公司的福利。

其次，列出你認(rèn)為該手段價值可能造成的消極影響。例如：

·金錢是萬惡的根源。

·金錢不能買到幸福。

·為了富有，你必須剝奪貧困者。

·富有者無法進入天堂。

·賺錢意味著我必須違背良心。

·賺錢意味著我必須承擔(dān)很重的責(zé)任。

如果你探索自己的心智，你就可以發(fā)現(xiàn)許多你意想不到的局限性信念，它們妨礙你希望擁有的感覺，以及在生命中希望達(dá)到的境界與目標(biāo)。在面對這些心智被視為“自明的真理”時，你可能會說：“這實在沒有什么道理?！蹦憧梢蕴嵝炎约海蝗瞬煌耆莿堇?，如果你有錢的話，你并沒有必要成為一個勢利鬼。總之，你可以在心理上取消這些信念的有效性。

現(xiàn)在，我要告訴你的是：你具備成功需要的智識與能力，只要排除自己設(shè)定的限制。所以，檢視所有的信念與法則，辨識其中所具有的局限與不可能性。

4、下卷:下卷的主題是以歷史事件預(yù)測未來，重點是以歷史事實探索所有理論與事件的真理。

三個指導(dǎo)原則

我個人哲學(xué)的第一個原則也是首要原則：一般而言，市場走勢是基本經(jīng)濟力量運作的結(jié)果，后者又是政治活動與決策的后果。就目前（1993年夏天）來說，有關(guān)全美醫(yī)療保健的辯論便是一個例子。國會準(zhǔn)備進一步控制醫(yī)療產(chǎn)業(yè)（政治決策），這將降低醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的獲利能力（經(jīng)濟后果）。因此，醫(yī)療類股的價格下跌，1992年2月～1993年2月，醫(yī)療類股的平均跌幅超過30%。（類似現(xiàn)在的醫(yī)藥器械集中采集政策對醫(yī)藥器械和仿制藥公司的影響）。

第二個原則是由第一個原則延伸而來的：如果我們知道如何觀察，則過去的事件可以反映未來的事件。了解如何將個人的哲學(xué)應(yīng)用在當(dāng)前的事件上，最佳的方式就是回溯過去的事實資料，建立歷史的前因與后果，并分析事件發(fā)生的緣由。綜合與研究事件發(fā)生的根本原因，我們通?？梢灶A(yù)測未來的事件。研究歷史發(fā)展，檢視每一種看法，直至你相信自己已經(jīng)掌握真理，并有客觀的事實資料佐證。

第三個原則與反向思考（contrarian thinking）有密切的關(guān)聯(lián)。反向思考者不一定要固執(zhí)己見，這是一種不隨波逐流的智識獨立能力。在市場中獲利的關(guān)鍵是判定既有的錯誤信念，觀察它的發(fā)展，并在他人尚沉迷于這些錯誤信念時，采取果斷的行動。

5、基本面分析

要分析市場首先必須設(shè)定目標(biāo)。就專業(yè)的投機而言，我的目標(biāo)始終在于累積財富，所以我的交易哲學(xué)建立于三個基本原則上：①資本的保障；②一致性的獲利能力；③追求卓越的報酬。

在設(shè)定基本目標(biāo)后，下一步就是培養(yǎng)達(dá)到目標(biāo)需要的系統(tǒng)化知識。也必須先學(xué)習(xí)市場分析的基本原則。分析基本的經(jīng)濟關(guān)系，并根據(jù)這些分析預(yù)測未來，這屬于基本面分析的范疇。

基本面分析可以告訴你未來可能會發(fā)生什么，卻不能告訴你何時將發(fā)生。技術(shù)面可以彌補基本面分析的這一缺陷。

6、技術(shù)分析

股票市場或任何市場整體而言，只有絕大部分市場參與者都相信即將發(fā)生變化時，市場才會發(fā)生變化。所以，第二個基本前提是：

參數(shù)市場參與者的多數(shù)心理狀態(tài)，將決定價格走勢的方向以及發(fā)生變動的時間。

因此，如果你希望精確地預(yù)測市場趨勢的變動，你必須以某種方法來衡量大多數(shù)市場參與者的看法。

有關(guān)如何衡量大多數(shù)市場參與者的看法，唯一精確而可靠的方法是觀察市場資產(chǎn)的配置，這會反映在價格模式中。在經(jīng)濟行為模式與價格走勢模式之間發(fā)現(xiàn)相關(guān)性。這屬于技術(shù)分析的范疇。

基本面分析的前提是“經(jīng)濟力量是驅(qū)動市場的力量”；技術(shù)分析的前提是“市場參與者的多數(shù)心理狀態(tài)，將決定趨勢變動的時間”。經(jīng)濟力量將反映人類生存的基本需求，但他們?nèi)绾闻c何時執(zhí)行這些需求，則取決于個人如何配置他的資產(chǎn)，這些決策又受到政府誘因與規(guī)范的影響。當(dāng)大多數(shù)市場參與者追求類似的目標(biāo)時（以其資產(chǎn)的累積配置衡量）便產(chǎn)生趨勢了。大多數(shù)市場參與者所決定的方向并不正確，趨勢便會發(fā)生反轉(zhuǎn)。這就是基本面分析與技術(shù)分析的關(guān)聯(lián)。

7、基本面分析之投資哲學(xué)的基本原則:

在投資領(lǐng)域內(nèi)，投資的哲學(xué)（指投資的一般性原則或法則）由三個基本原則構(gòu)成的。按其重要性的先后順序排列如下：

1.資本的保障。

2.一致性的獲利能力。

3.追求卓越的報酬。

資本的保障:薩姆·巴斯賺錢的第一法則是：“不要發(fā)生任何虧損?！本屯稒C角度而言，我贊同這個說法，但你首先必須擁有財富。然而，對那些不曾繼承祖產(chǎn)的人而言，賺錢的第一法則是：生產(chǎn)。在最低限度內(nèi)，為了繼續(xù)經(jīng)營，你必須保障資本。這看起來似乎是不證自明的，卻太容易被忽略了。資本保障的原則蘊含著這樣一層意思，在投入任何潛在市場活動以前，風(fēng)險應(yīng)該是主要的考慮因素。

就業(yè)績來說，真正的問題只有一個：“我是否賺錢？”如果答案為肯定，那就可以增加風(fēng)險資本的百分比；如果答案為否定，則應(yīng)該減少風(fēng)險資本。其他任何方法最終都將消耗資本。

對一般性原則來說，在任何一筆交易之中，我的風(fēng)險/回報比率至少是3∶1。只有當(dāng)上檔的最小潛在獲利至少3倍于下檔的最大潛在虧損時，我才會交易。

一致性的獲利能力:每當(dāng)你由虧轉(zhuǎn)盈時，便將總獲利的50%存入銀行，不僅可以增加你的可用資本，而且還可以提升總業(yè)績欄保持正值的概率。實際上，只要總業(yè)績維持正值，你可能會把每筆獲利交易的50%凈利潤存入銀行，這并不會對結(jié)果產(chǎn)生重大的影響。這項措施的重點是，絕不可以把所有獲利都用來承擔(dān)風(fēng)險。

“追求卓越的報酬”是指以較積極的態(tài)度處理風(fēng)險，但僅以部分利潤為之，絕不動用最初的交易資本。在追求卓越的報酬時，我偏愛期權(quán)。

它們之間具有先后的順序——資本的保障將帶來一致性的獲利能力，有了一致性的獲利能力才可以追求卓越的報酬。

8、市場預(yù)測的經(jīng)濟原則

索羅斯:經(jīng)濟歷史是由一幕幕的插曲構(gòu)成的，它們都建立于謬誤與謊言，而不是真理。這也代表著賺大錢的途徑，我們僅需要辨識前提為錯誤的趨勢，順勢操作，并在它被拆穿以前及時脫身。

索羅斯是金融界最偉大的人物之一，他竟然公開表示，最佳的賺錢方式是利用一些建立在謬誤與謊言之上的趨勢。索羅斯的這段話還蘊含另一層意思，如果你希望賺大錢，你需要了解經(jīng)濟學(xué)的基本真理，環(huán)顧四周，尋求那些否認(rèn)這些真理的趨勢，順著趨勢操作，并在絕大多數(shù)市場參與者即將發(fā)現(xiàn)他們被欺騙以前迅速脫身。

市場分析與預(yù)測有兩大基本原則，索羅斯的這段話便相當(dāng)于這兩個原則：

1.市場走勢是基本經(jīng)濟力量運作的結(jié)果，后者則受到政治制度當(dāng)時狀況的影響，這又受到政客活動的影響。

2.多數(shù)市場參與者的心理狀態(tài)，將決定價格走勢的方向以及發(fā)生變動的時間。

本章的宗旨是給出必要的基本知識，使你能在正確的時機，采取錯誤的行動。換言之，如何辨識一些創(chuàng)造上檔或下檔賺錢機會的經(jīng)濟謬誤。

經(jīng)濟學(xué)是研究人類為了達(dá)到目標(biāo)而運用的工具、方法與行為。評估、生產(chǎn)、儲蓄、投資、創(chuàng)新與交易等程序，這是個人求得生存的必要原則。從這種前后關(guān)聯(lián)來考慮，它們是任何層次經(jīng)濟分析的基礎(chǔ)。

經(jīng)濟增長是由一系列的鏈環(huán)構(gòu)成，生產(chǎn)是最初的一環(huán)——人類生存的根本條件。然而，僅依賴生產(chǎn)并無法導(dǎo)致增長；增長需要儲蓄。

儲蓄、投資與科技創(chuàng)新。工資并不是由雇主支付的，其僅是經(jīng)手金錢而已。工資是由產(chǎn)品支付的。創(chuàng)新發(fā)明實際上是指任何形式的新知識運用，換言之，任何運用資本儲蓄的新方法。從魚鉤乃至航天飛機，人類在物質(zhì)上的任何成就都是由科技創(chuàng)新與資本儲蓄結(jié)合而成的。換言之，我們現(xiàn)在的發(fā)展是建立于前人的儲蓄與創(chuàng)新發(fā)明。

不幸的是，許多經(jīng)濟學(xué)家把貨幣視為財富，把信用視為一種新形式的財富。當(dāng)經(jīng)濟系統(tǒng)演化至相當(dāng)復(fù)雜的程度時（類似我們現(xiàn)在的經(jīng)濟系統(tǒng)），貨幣和信用確實有其必要性，但它們并不是經(jīng)濟增長的先決條件。在復(fù)雜的市場經(jīng)濟中，記賬、評估與交易都需要仰賴貨幣，信用則是交易累積儲蓄的一種手段。

經(jīng)濟分析上的兩個重要原則：評估與交換（交易）。價值終究是一種主觀的概念，取決于每位市場參與者獨特的前后關(guān)聯(lián)與評估程序。價值的感知是驅(qū)動個人或群體采取行動和進行交易的根本動力。

作為專業(yè)的投機者或投資者，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)絕大部分市場參與者在判斷上都發(fā)生錯誤時，這便是我所謂的“索羅斯式機會”，這是一種你可以運用基本經(jīng)濟智慧來獲利的機會，但你必須確實了解市場大多數(shù)人的看法。

例如，1991年全年，經(jīng)濟情況相當(dāng)疲軟。類似如IBM之類的股票，價格尚低于1987年崩盤后的低點，市盈率為10～12倍。美孚的收益率曾經(jīng)到達(dá)5%，因為石油類股的價格下跌，所以市盈率僅為11倍而已。然而，所謂的成長型股票，其收益率則低至2%以下，市盈率則高達(dá)30或40倍。以Merck為例，其市盈率為37倍，收益率為1.5%，而股價仍居于歷史高點附近。另外，Amgen發(fā)生虧損，而市盈率為-1500倍。例子還有很多，但我想我已經(jīng)把重點表達(dá)出來了。完全不考慮市盈率或收益率，市場參與者不斷買進高科技的生化股、藥品股或任何具有盈余增長或增長潛能的股票。

由于對市場的認(rèn)知已發(fā)生變化，這種趨勢也產(chǎn)生了一些轉(zhuǎn)變。如果行情開始崩跌，對市場的認(rèn)知將徹底改變，高市盈率的股票將受到最嚴(yán)重的打擊。以圖19-1的PSE&G為例，1928年，PSE&G曾經(jīng)創(chuàng)下137.5美元的高價，每股盈余為3.93美元（市盈率為35倍），股息為3.40美元。1932年每股盈余為3.46美元，股息為3.30美元，而股價則為28美元。這家公司的結(jié)構(gòu)與盈余都沒有明顯的變化，但對市場的認(rèn)知發(fā)生了重大的變化。

[插圖]

圖19-1　PSE&G股價走勢圖

這里蘊含著兩點啟示。第一，當(dāng)分析家認(rèn)為某只股票的“價值合理”時，務(wù)必記住，價值究竟如何，只有市場說了才算數(shù)。價值是一種主觀的東西，它不斷變化。重點僅在于市場是否認(rèn)同分析家的評估，就是如此而已。第二，如果你相信某只股票或某類股票的“價格高估”，你必須確定你的分析已經(jīng)把市場中絕大多數(shù)人的看法考慮在內(nèi)。（這句話我的理解是:不要僅僅因為價格高就不買，因為可能此時大多數(shù)人還認(rèn)為其會上漲，會推動其趨勢可能繼續(xù)上漲）戴高樂（Charles DeGaulle）曾經(jīng)說過：“條約就像玫瑰花與年輕的女孩兒一樣，只有當(dāng)它們持續(xù)有效時，它們才持續(xù)有效?！睂ⅰ皸l約”換成“趨勢”，這句話仍然有效。有一條古老的交易法則，即“情況沒有變化時，便沒有變化”，這是絕對的真理。不可把市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)地拋棄在后面。接受索羅斯的勸告，順著謬誤的趨勢交易，而在真相大白以前離開。結(jié)合索羅斯的名言，就是順著大多數(shù)人在做的方向繼續(xù)做，然后及時抽身離開。

由于價值具有主觀的性質(zhì)（人們對價值的判斷不同），這使人具有交易的欲望與動機，交易的雙方也可以同時獲利。[3]玉米生產(chǎn)過剩而肉類不足的農(nóng)民，他對玉米的價值判斷將低于牧人，后者需要以玉米飼養(yǎng)牛畜，于是交易的機會便出現(xiàn)了。當(dāng)交換剩余品的活動涉及越來越多的人時，交易將變得相當(dāng)復(fù)雜。許多個人之間的互動，社會將通過自由的結(jié)合而提供生產(chǎn)與交易的場所，這便是市場。利潤并不是來自交易，而是存在于市場認(rèn)定的剩余生產(chǎn)的經(jīng)濟價值（或經(jīng)濟物品）?？梢詽M足需求的任何東西都具有經(jīng)濟價值，依此認(rèn)定，商品與服務(wù)都有經(jīng)濟價值。財富則是未消費之經(jīng)濟價值的累積，不論形式為何；它是儲蓄的主要來源，所以也是經(jīng)濟增長的主要來源。

根據(jù)作者個人的觀點，分析市場行為的最佳方法是自上而下。換言之，首先觀察驅(qū)動經(jīng)濟循環(huán)的基本經(jīng)濟力量；其次觀察整體股票、債券與商品等市場衍生的趨勢；最后則檢視個別的股票、債券與商品。

8、經(jīng)濟循環(huán)與貨幣、信用

美國的經(jīng)濟循環(huán)實際上便是直接來自華盛頓領(lǐng)導(dǎo)人所采取的財政政策與貨幣政策。當(dāng)他們試圖管理國家的經(jīng)濟活動時，繁榮與衰退的循環(huán)于是產(chǎn)生。猶如米塞斯所說：

影響經(jīng)濟體系的波浪狀變動，在經(jīng)濟蕭條（衰退）之后又是經(jīng)濟繁榮，這是不斷嘗試擴張信用而降低市場毛利率的必然結(jié)果。以擴張信用帶來的經(jīng)濟繁榮，絕對無法避免最后的崩解。[1]

擁有完整的知識，以精確預(yù)測未來經(jīng)濟活動的內(nèi)容。一旦你知道內(nèi)容之后，你可以在概率的層面上推測這些活動發(fā)生的時間。

例如:1979年，我們當(dāng)時正處于“石油危機”之中，中東產(chǎn)油國壓制石油價格?？ㄌ卣拗茋鴥?nèi)的石油生產(chǎn)，并課征石油進口的關(guān)稅，立即造成國內(nèi)石油供給的短缺。石油類股的價格大幅飆漲，其他工業(yè)類股則以較緩的速度隨后跟進。雖然美聯(lián)儲調(diào)高利率水平，卻讓貨幣供給仍然加速擴張。換言之，石油產(chǎn)品的價格上漲得到貨幣供給擴張的支持——通貨膨脹。

然后發(fā)生了兩件事。第一，1979年10月12日，沃爾克宣布，美聯(lián)儲將以貨幣供給的增長率作為政策目標(biāo)，而不再積極干預(yù)利率水平，這意味著通貨膨脹的擴張主義已經(jīng)告一段落。第二，總統(tǒng)候選人里根宣布，如果他當(dāng)選的話，將讓石油產(chǎn)業(yè)自由化。

當(dāng)我相信里根將贏得共和黨的提名，并將擊敗卡特時，我知道利率高漲與石油價格偏高的時代已經(jīng)結(jié)束了。我也知道，當(dāng)石油價格下跌時，其他工業(yè)類股將因此而受惠，至少在經(jīng)濟開始對通貨膨脹所造成的傷害做出反應(yīng)以前是如此。所以，在1980年10月的大選期間，我大量做空石油類股。S&P 500（石油類股所占的比例很大）在11月出現(xiàn)頂部，石油類股則在1月做頭。道瓊斯工業(yè)指數(shù)在4月走高，而S&P 500則下滑。7月道瓊斯工業(yè)指數(shù)確認(rèn)多頭市場已經(jīng)結(jié)束。這是我們接受報應(yīng)的時候了，于是我開始完全居于空方。

當(dāng)經(jīng)濟行為大規(guī)模地反映在政府的財政與貨幣政策中時，其對整個經(jīng)濟將產(chǎn)生的后果相對來說更容易預(yù)測。唯一的變數(shù)是個人部門的創(chuàng)新發(fā)明，它們對生產(chǎn)的貢獻(xiàn)，可能抵消政府的負(fù)面行為。

經(jīng)濟預(yù)測的關(guān)鍵，絕對不會脫離第19章的基本原則。在人類行為的前后關(guān)聯(lián)中，運用經(jīng)濟學(xué)的基本原則，再結(jié)合有關(guān)貨幣與信用的知識（包括利率在內(nèi)），則經(jīng)濟循環(huán)的復(fù)雜問題將變得相對容易理解。

貨幣與信用并不是基本要素，它們是經(jīng)濟學(xué)基本原則的衍生物。漂流至荒島上的個人，他必須運用經(jīng)濟學(xué)的基本原則，卻不需要貨幣與信用。對原始部落來說，貨幣與信用也不是必要之物。在貨幣與信用出現(xiàn)之前，經(jīng)濟社會必然已經(jīng)發(fā)展到相當(dāng)?shù)某潭?，成員之間積極交換剩余產(chǎn)品；換言之，貨幣與信用是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物。唯有市場經(jīng)濟的成員已經(jīng)擁有相當(dāng)?shù)纳a(chǎn)力，并且在某種程度上可以控制生活時，貨幣才有其必要性。信用的情況也是如此。當(dāng)經(jīng)濟活動越來越復(fù)雜時，貨幣與信用便成為經(jīng)濟進步和增長的必要條件，但這必須在人類行為的基礎(chǔ)上來了解與運用它們。如果了解與運用得并不恰當(dāng)，它們將導(dǎo)致周期性的繁榮與衰退——經(jīng)濟循環(huán)。

我喜愛的一段小故事，可以說明經(jīng)濟循環(huán)的基本機制，內(nèi)容如下。

路易斯安那州有兩位農(nóng)民，他們的名字分別為皮埃和沙頌。有一天，皮埃來到沙頌的農(nóng)場，并贊美沙頌的馬道：“這真是一匹漂亮的馬，我一定要買下它?！?/p>

沙頌回答道：“皮埃，我不能賣它，我已經(jīng)擁有這匹馬很多年了，而且我很喜歡它?！?/p>

“我愿意付出10美元的代價買下它。”皮埃說道。

沙頌說：“好吧，我同意?！?/p>

于是，他們簽下一紙合約。大約一個星期之后，沙頌來到皮埃的農(nóng)場對他說：“皮埃，我一定要拿回我的馬，我實在太想念它了?！?/p>

皮埃說道：“可是我不能這么做，因為我已經(jīng)花了5美元買了一輛拖車。”

“我愿意付20美元買下這匹馬和拖車。”沙頌說道。皮埃默默地盤算著——15美元的投資一個星期便賺5美元——年度化回報率超過1700%！所以，他說道：“就這么辦吧?！?/p>

于是，皮埃與沙頌不斷地交易這匹馬、拖車與其他附屬配件。最后，他們終于沒有足夠的現(xiàn)金來進行交易。所以，他們便去找當(dāng)?shù)氐你y行。銀行家首先查明他們的信用狀況以及這匹馬的價格演變歷史，于是貸款給他們兩個人，而這匹馬的價格在每輪的交易中也就不斷地上漲。每當(dāng)完成一次交易，銀行家便可以回收全部的貸款與利息，而皮埃與沙頌的現(xiàn)金流量也呈幾何級數(shù)地增加。

這種情況持續(xù)進行，直到數(shù)年以后，皮埃以1500美元的價格買下這匹馬。然后，有一個東部佬（哈佛大學(xué)的工商管理碩士）聽說這匹神奇的馬，并做了一些精密的計算，來到路易斯安那州，以2700美元的價格向皮埃買下了這匹馬。

沙頌聽到這個消息以后非常生氣，他來到皮埃的農(nóng)場大聲責(zé)怪道：“皮埃，你這個笨蛋，你怎么能以2700美元的價格賣掉這匹馬呢，我們的生活可都靠著這匹馬??！”

這段故事說明了經(jīng)濟循環(huán)的要義。皮埃、沙頌與銀行家在無意之間造成一種假象，以紙幣推高同一匹馬的價格。雖然創(chuàng)造了許多貨幣，但財富并沒有增加，而每個人都陶醉在這個假象中。然而，當(dāng)這位哈佛大學(xué)的MBA把馬買走之后，這個假象的泡沫便崩裂了。

當(dāng)人們試圖通過信用擴張降低利率時，便造成繁榮與衰退的循環(huán)。如果要充分了解其中的意義與經(jīng)濟循環(huán)的原因，則需要了解何謂貨幣與信用，以及它們在市場經(jīng)濟中的運作方式。

9、貨幣：間接交換的媒介。它是最具有市場性的商品，人們希望擁有它，這是因為它可以交換。貨幣是一種普遍被接受為交換媒介的東西，這是它唯一的功能。人們賦予它的其他功能，都僅是此唯一功能（交換的媒介）的不同層面而已。[3]貨幣在市場中的主要經(jīng)濟價值在于它能夠延伸產(chǎn)品交易與產(chǎn)品取得之間的時間。人們之所以需要金錢，是因為他們無法通過直接的交換滿足需求。所以，他們決定持有貨幣，并通過間接交換，稍后再以貨幣交換他們需要的產(chǎn)品或服務(wù)。如果希望了解經(jīng)濟循環(huán)，事先必須了解貨幣。請注意，米塞斯稱貨幣為“最具有市場性的商品”，這意味著貨幣具有經(jīng)濟價值，它可以滿足需求，而市場也將其視為如此。為了具備“最具市場性”的經(jīng)濟價值，貨幣不僅必須是人們普遍想要得到的東西，而且還需要有其他性質(zhì)，如耐久性、便于攜帶、容易分割以及稀少性。

產(chǎn)品與服務(wù)的價值是以貨幣單位表示的，但貨幣的價值則取決于人們對其潛在購買力的感知與判斷。兩種價值的衡量都只能由市場決定，并受制于供需法則。貨幣需求與供給之間的關(guān)系（米塞斯所謂的“貨幣關(guān)系”）并不是取決于總體的層面，而是取決于個人的獨特看法與評估，并表現(xiàn)為市場的累積總和。當(dāng)貨幣供給發(fā)生變化時，所有產(chǎn)品與服務(wù)的價格不可能同時受到相同程度的影響。假定其他條件不變，當(dāng)貨幣供給發(fā)生變化時，唯一可以確定的后果就是財富的重新分配；某些人變得更富有，某些人變得更貧窮。[5]當(dāng)政府采取刺激性的財政政策與貨幣政策以增加貨幣供給時，情況也是如此。在貨幣供給增加的初期階段，某些企業(yè)的收益將增加，這發(fā)生在價格上漲之前。

9、利率的概念通常都與信用聯(lián)系在一起，被視為資金融通的成本。然而，就純粹的經(jīng)濟觀點而言，利率是信用發(fā)生的原因，而不是價格。它不是一種數(shù)據(jù)，而是米塞斯所說的“在目前滿足欲望設(shè)定的價值與未來滿足欲望設(shè)定的價值”之間的比率。[7]

米塞斯稱此為“基源利率”，因為它是所有經(jīng)濟利率的基礎(chǔ)，包括利率在內(nèi)。

利率既不是儲蓄的誘因，也不是目前不消費所獲得的報酬或補償。它是目前產(chǎn)品與未來產(chǎn)品之間價值溝通上的比率……[8]基源利率取決于市場中無數(shù)參與者的評估觀點，所以它會不斷變動。然而，在任何時刻，供需情況都會反映當(dāng)時市場大多數(shù)人所持的基源利率水平。當(dāng)基源利率下降時，人們的儲蓄會增加；當(dāng)基源利率上升時，人們的儲蓄會減少。所以，在理想的狀況下，基源利率將不受市場利率的影響，而決定企業(yè)家的投資活動。

然而，現(xiàn)實的世界到底不是一個理想的場所?；蠢薀o法精確量化，因為它具有主觀的性質(zhì)，而且又不斷變化。所以，企業(yè)家在擬定投資決策時，必須根據(jù)當(dāng)時的市場利率水平，而這在目前與可預(yù)見的未來都將受到政府的控制與影響。擬定未來計劃依據(jù)的利率水平受到政府控制，這是一種非常危險的現(xiàn)象。

10、信用與市場毛利率。

就字面上的意義來說，信用就是信賴的意思。就經(jīng)濟上的意義來說，不論信用的形式如何，它都代表貸款（對未消費財富的請求權(quán)）以換取未來生產(chǎn)清償?shù)某兄Z。一個人決定將信用授予另一個人，貸款者選擇持有現(xiàn)金而不做立即的支出。換言之，貸款者的基源利率必然相對偏低。所以，基源利率是所有信用交易的驅(qū)動力量。它是驅(qū)動力量，但不是決定力量，市場毛利率才是決定的力量。市場毛利率（當(dāng)時的市場利率水平）由三個部分構(gòu)成：①凈（或?qū)嵸|(zhì)）利率；②企業(yè)家成分；③價格升水成分。[在利率中，基源利率反映的是凈利率，貸款者根據(jù)該利率將未來的經(jīng)濟價值貼現(xiàn)為目前的價值。一般來說，可供貸款的貨幣供給取決于目前消費與未來報酬（通過資本累積）之間的價值評估關(guān)系。如果基源利率偏高，可供貸款的資金便相對減少，凈（名義）利率也會偏高，或不論名義利率如何，貸款數(shù)量都將相對偏低。反之，如果基源利率偏低，可供貸款的資金便相對充裕，凈利率水平也將偏低。換言之，凈利率或貸款數(shù)量將始終反映基源利率的水平。然而，市場毛利率并非僅由凈利率決定。在某種程度上，所有債權(quán)人都是企業(yè)家。通過貸款，他們使借款人可以創(chuàng)造未來的預(yù)期收益，不論是用于投資還是用于消費。同時，債權(quán)人對未來的收益也有部分請求權(quán)，而成為債務(wù)人未來生產(chǎn)的合伙人。

主要的升水成分是反映決定購買力的貨幣關(guān)系（貨幣需求與供給）。購買力的變化可能由現(xiàn)金引發(fā)（cash-induced，因貨幣供給量的變動而造成的購買力變化），或產(chǎn)品引發(fā)（goods-induced，因可供使用的產(chǎn)品或服務(wù)種類與數(shù)量的變動而造成的購買力變化），或由兩者同時引發(fā)，這三種情況對貨幣關(guān)系都有影響。就現(xiàn)代的經(jīng)濟環(huán)境而言，大多數(shù)重要的貨幣關(guān)系變化都來自現(xiàn)金引發(fā)，換言之，來自政府財政政策與貨幣政策的變動?，F(xiàn)金引發(fā)的貨幣關(guān)系變動對購買力所造成的層層影響。

貸款市場通常是反應(yīng)（而不是正確地預(yù)期）貨幣的未來購買力。米塞斯曾說：“價格的升水總滯后于購買力的變動，因為它并不是反映（廣義）貨幣供給的變動，而是反映貨幣供給變動對價格結(jié)構(gòu)的影響，這必然會有滯后的現(xiàn)象?！盵11]事實上，經(jīng)濟衰退之所以發(fā)生，主要便是價格升水成分在時間上的滯后性質(zhì)。換言之，貸款者與企業(yè)家都無法精確地預(yù)期貨幣關(guān)系中現(xiàn)金引發(fā)的價格影響。

小結(jié):繁榮與衰退的循環(huán)是來自“不斷嘗試擴張信用而降低市場毛利率的必然結(jié)果”。就我們銀行體系的性質(zhì)來說，信用擴張起始于會員銀行自由準(zhǔn)備金的增加。

準(zhǔn)備金的增加僅有一個來源，增加個人與企業(yè)所持有的貨幣，不論是定期存款還是活期存款。

美聯(lián)儲在貨幣政策上主要有兩個操作工具：控制短期利率；通過公開市場操作而改變體系內(nèi)持有的準(zhǔn)備金。在經(jīng)濟衰退的谷底，一般公認(rèn)的適當(dāng)政策是增加體系內(nèi)的準(zhǔn)備金，并降低短期利率。這兩個操作的目的都是刺激銀行增加貸款，并刺激經(jīng)濟擴張。然而，這種信用擴張的結(jié)果是一種必然會導(dǎo)致衰退的經(jīng)濟繁榮。繁榮的期間長度與衰退的嚴(yán)重程度，則取決于信用擴張的性質(zhì)與程度以及政府在此程序中采用的財政政策。

撇開財政政策不談，讓我們考慮中央銀行信用擴張的影響。在經(jīng)濟循環(huán)的谷底，在信用擴張開始之前，市場已經(jīng)將其視為有利可圖的生產(chǎn)程序并付諸運作。根據(jù)市場的認(rèn)定，資金已經(jīng)被配置于最佳的用途；那些關(guān)閉的工廠、封閉的油井、未開發(fā)的礦產(chǎn)，它們在經(jīng)濟的考量下都不適合生產(chǎn)。邊際資本投資正等待新資本儲蓄的形成與運作。只有資本儲蓄提供新的資本時，資本擴張才有可能出現(xiàn)，并用于生產(chǎn)。

為了方便起見，假定信用擴張增加的新貸款都發(fā)生在企業(yè)界，這是中央銀行認(rèn)定的最理想狀況。生產(chǎn)將擴張，失業(yè)人口將重新就業(yè)，整個國家的情況將趨于好轉(zhuǎn)，是嗎？

不是，企業(yè)的擴張是基于表面上存在的新資本。事實上，新資本并不存在，所以企業(yè)的擴張僅是將既有的資本由原先的最佳用途轉(zhuǎn)移至其他用途。由于資本被轉(zhuǎn)移至其他用途，消費品的重置與新產(chǎn)品的生產(chǎn)都會產(chǎn)生瓶頸現(xiàn)象。另外，由于勞動市場的就業(yè)增加，消費品的需求也會增加。[13]因此，不僅生產(chǎn)者物價會上漲，消費者物價也會上漲。同樣地，價格的變動并不是瞬間完成的，各種產(chǎn)品受到的影響也不相同。

企業(yè)界對物價的上漲非常興奮，認(rèn)為這代表需求的增加，于是進一步擴張生產(chǎn)。它們進行更多的投資，這使生產(chǎn)者物價承受更大的壓力，包括工資在內(nèi)，工資增加又會對消費者物價構(gòu)成壓力。唯有銀行不斷地提供貸款，以維系資本品增加的假象，經(jīng)濟才可以持續(xù)繁榮，并造成典型的惡性通貨膨脹。

物價何時上漲，上漲的速度如何，各經(jīng)濟部門所受的影響如何，這一切都取決于許多因子。第一，也是最重要的一點，科技創(chuàng)新可以降低生產(chǎn)成本，并因此緩和物價上漲的壓力。第二，銀行新貸款的對象也是一個重要因素。以1927～1929年為例，當(dāng)時的信用曾經(jīng)大幅擴張，但生產(chǎn)者物價與消費者物價的上漲程度非常有限。新的貸款都以股票投資者為對象，這醞釀了一波股票市場的投機行情。以最近的案例來說，1982～1987年，股票與房地產(chǎn)價格飆漲，但消費者物價的上漲速度卻下降。第三，政府的財政政策（稅金、借款與支出）也可能加速或減緩整個程序。（即信用擴張的資金好多沒流入實體經(jīng)濟和生產(chǎn)消費中，大部分流入樓市和股市，造成泡沫經(jīng)濟，實體經(jīng)濟沒得到有效發(fā)展，這也促進了日后的衰退）。

然而，在大多數(shù)情況下，價格上漲具有以下循環(huán)模式：

·生產(chǎn)者物價會率先上漲，但因為消費者需求具有較直接的本性，所以消費者物價隨后也會快速上漲。

·企業(yè)家在獲利假象的誘導(dǎo)下，將物價上漲解釋為需求增加，并向貸款機構(gòu)要求更多的貸款以擴張生產(chǎn)。

·隨著貸款需求的增加與物價的上漲，債權(quán)人也提高了市場利率的價格升水成分以及名義利率。

·然而，不論名義利率的水平如何，由于基源利率的下降，市場毛利率也會隨之下滑。

·于是，體系內(nèi)出現(xiàn)更多的貸款。

·再一次，貨幣關(guān)系中又產(chǎn)生現(xiàn)金引發(fā)的變化。

·再一次，當(dāng)消費者需求維持不變或增加時，額外產(chǎn)品的生產(chǎn)將又出現(xiàn)瓶頸現(xiàn)象。

·再一次，消費者物價又趨于上揚。

循環(huán)持續(xù)進行，在每一循環(huán)中，價格升水的成分都不足以充分反映物價上漲的影響。如果它能夠充分反映，則信用擴張將停頓。這基本上便是現(xiàn)代經(jīng)濟擴張的根源。

信用擴張造成的經(jīng)濟擴張，其幅度與期限受到一個因素的限制，那便是基源利率。一旦生產(chǎn)者與消費者發(fā)現(xiàn)，預(yù)期的未來收入將不足以彌補貨幣購買力的下降時，基源利率將開始上升。換言之，將開始出現(xiàn)囤積實物的傾向，資金將流往足以對抗通貨膨脹的對象（股票、房地產(chǎn)、黃金等）。由于消費品的供給有限而需求不斷增加，這會驅(qū)使物價加速上漲。

當(dāng)銀行開始擔(dān)心而不愿再授予信用，或中央銀行開始從體系內(nèi)抽離準(zhǔn)備金時，經(jīng)濟擴張將告一段落。這個時候，無數(shù)進行中的擴張計劃，必須仰賴持續(xù)擴張的信用供給與遭到扭曲的偏低利率。在資本充裕的假象下所做的種種盤算與計劃，已經(jīng)無法再繼續(xù)維持。財務(wù)狀況不佳的企業(yè)為了急于求現(xiàn)，在市場中大量拋售存貨。生產(chǎn)者價格下跌，而且通常是暴跌。工廠關(guān)閉，勞工遭到裁員，營建計劃遭到擱置，美國各個城市都可以看見這種尚未完工的建筑，這都是資源配置不當(dāng)?shù)暮蠊?/p>

雖然許多企業(yè)都急需現(xiàn)金來周轉(zhuǎn)，但貸款者卻了解當(dāng)時的風(fēng)險情況，這使利率中的企業(yè)家成分被推升至超高的水平，貸款幾乎不再可能。這個時候，整個經(jīng)濟已經(jīng)處于恐慌的邊緣，任何利空消息都可能將其引爆。金融市場的價格崩跌，生產(chǎn)趨緩，財富在一夜之間便可能消失，更多的勞工失業(yè)，需求減少……于是經(jīng)濟開始衰退。

經(jīng)濟衰退是不可避免的結(jié)果。猶如米塞斯所說：

信用擴張造成的經(jīng)濟繁榮，其根本問題不是過度投資，而是在錯誤的場合下投資，換言之，不當(dāng)?shù)耐顿Y。（企業(yè)家）在擴張時，投資的規(guī)模并沒有對應(yīng)的資本品。由于沒有充分的資本品，因此他們的計劃無法實現(xiàn)，他們遲早會失敗。[14]

然而，雖然許多企業(yè)倒閉，但仍有一些企業(yè)得以渡過衰退的難關(guān)。總之，科技創(chuàng)新可以實際增加整個國家的財富。雖然如此，但在調(diào)整期間，無數(shù)計劃將被放棄，這使得真實的財富（以經(jīng)濟價值而言）因此而被浪費（儲貸機構(gòu)的危機便是一個例子）。

10、在經(jīng)濟衰退期間，政府干預(yù)并無益處。經(jīng)濟衰退是經(jīng)濟繁榮的必然后果。這個后果來自信用擴張，資源配置不當(dāng)，貨幣關(guān)系發(fā)生變化，利率遭到扭曲，市場的心理結(jié)構(gòu)趨于混亂。

經(jīng)濟衰退是一段必要的休養(yǎng)期間，使經(jīng)濟資源可以根據(jù)當(dāng)時的市場狀況來調(diào)整，但政府必須讓經(jīng)濟體系有足夠的時間進行調(diào)整。

一般來說，在經(jīng)濟衰退期間，老百姓會要求政府“做些什么”來把經(jīng)濟拉出泥沼。然而，政府實際上并沒有能力改變經(jīng)濟現(xiàn)實，這必須由經(jīng)濟體系自行調(diào)整。政府唯一能做的便是停止以財政政策為手段征收資本品，并讓市場決定資本品的運用。換言之，政府可以同時降低稅金與支出。可是，在實務(wù)上，政府幾乎不曾這么做。

政府還有另一個可行方案，那便是進行另一輪的信用擴張。從歷史上來看，這是政府偏愛的一種抉擇。我相信，歷史上每一次重大的經(jīng)濟災(zāi)難幾乎都源自于此。

我們可以檢視最近發(fā)生的例子。1991年與1992年，聯(lián)邦政府試圖以另一輪信用擴張來刺激美國的經(jīng)濟。這次嘗試顯然失敗了。美聯(lián)儲增加準(zhǔn)備金（通過公開市場操作買進政府證券），并以史無前例的次數(shù)調(diào)降貼現(xiàn)率，試圖引導(dǎo)市場毛利率下降。然而，貸款市場卻拒絕妥協(xié)，因為財政政策仍限制經(jīng)濟的增長，市場毛利率中的企業(yè)家成分非常高，這使得貸款機構(gòu)不理會名義利率而不愿意貸款。

我認(rèn)為，這是令人欣慰的發(fā)展，尤其是債券市場不理會短期利率的下滑，而收益率仍然維持在7.5%以上。這顯示市場對通貨膨脹性信用擴張的影響已經(jīng)較為理智。然而，股票市場的反應(yīng)便顯得相當(dāng)不理智。1991年12月，貼現(xiàn)率史無前例地向下調(diào)低1個百分點而成為3.5%，股票價格大幅上揚。由于（短期）利率居于歷史的較低水平，市場預(yù)期將出現(xiàn)新的增長，股價的漲勢持續(xù)至1992年12月。

小結(jié):作者認(rèn)為經(jīng)濟循環(huán)的根源是政府試圖通過信用擴張而降低市場毛利率。在這種情況下，企業(yè)家將誤以為資本品增加，實際上并非如此。他們根據(jù)這些虛幻的資料進行盤算與計劃，并進行一開始便注定要失敗的投資。然而，人類在市場中所展現(xiàn)的創(chuàng)新發(fā)明，卻可以減緩上述影響，而使實質(zhì)財富在每一輪經(jīng)濟循環(huán)中都得以增長。但人類在貨幣與信用市場的所作所為都無法改變這一事實：新的生產(chǎn)必須仰賴資本儲蓄的增加。信用無法創(chuàng)造國家的新財富，信心也不能創(chuàng)造新財富，總需求的增加更不能創(chuàng)造新財富。在其他條件不變時，消費的增加僅會造成新財富潛在生產(chǎn)的減少。只有生產(chǎn)創(chuàng)造的資本儲蓄增加時，才能增加新財富的累積。

經(jīng)濟循環(huán)是一種惡性循環(huán)，是政府“專家”計劃與執(zhí)行的一場永無止境的游戲。這些行為通常是出于善意，但結(jié)果總是相同的。只要中央銀行的體系存在，只要政府試圖控制市場毛利率來規(guī)范經(jīng)濟的增長，就不可避免繁榮與衰退的循環(huán)，物價將不斷上揚。非常幸運的是，你可以根據(jù)本章的知識了解這場游戲，順著這個謬誤前提形成的趨勢來操作，并在這些“索羅斯式的機會”中獲利。 

11、第20章已經(jīng)闡述了貨幣政策的一些影響。我們發(fā)現(xiàn)，信用擴張的貨幣政策通常會使經(jīng)濟趨于擴張，但隨后的經(jīng)濟衰退卻是必然的后果。寬松的貨幣政策通常會引發(fā)經(jīng)濟的擴張，但貨幣政策本身并不能決定經(jīng)濟循環(huán)。另一個因素是政府的財政政策：課稅、支出與借款。在本章中，我希望說明政府經(jīng)濟政策的影響——從我認(rèn)定的根本目的著手。

　美國政治對經(jīng)濟循環(huán)的影響:

一是課稅對長期趨勢的影響:米塞斯以下面評論總結(jié)課稅的危險，并給出重要的理由：如果課稅的方法……造成資本的消費，或限制新資本的形成，則邊際就業(yè)（marginal employments）所需的資本將缺乏，這將妨礙原本應(yīng)該存在的投資擴張。

并非所有稅制都必然會限制經(jīng)濟的活動與增長。政府提供的服務(wù)至少有一部分是必要的，但因此主張以稅金支付政府提供的服務(wù)，就如同任何交易一樣，相當(dāng)于一種經(jīng)濟的交換，這種見解未必可以成立。

10%的“奢侈稅”便是一個典型的例子，它造成凈資本的消費。這項稅制的動機完全是基于利他主義：“如果任何人都買得起小飛機或游艇，他便有能力多付10%的價格。”這便是其支持者主張的理由，而且該提案也通過了，但結(jié)果呢？他們的判斷完全錯誤。10%造成重大的變化，游艇產(chǎn)業(yè)隨之瓦解，小型飛機制造業(yè)也是如此，甚至還波及一些周邊產(chǎn)業(yè)，例如，專為游艇生產(chǎn)小冰箱的企業(yè)，其數(shù)以千計的藍(lán)領(lǐng)工人因此失業(yè)。雖然這項稅制稍后被取消了，但許多生產(chǎn)設(shè)備仍處于閑置狀態(tài)。

這段故事的教訓(xùn)非常明顯：如果市場可以接受高于10%的價格，則價格早已經(jīng)上漲10%了。任何新稅制造成的價格上漲，必然會影響邊際購買需求，進而又會使邊際生產(chǎn)停頓。實際情況就是如此。

二是資本利得稅。資本利得稅是指對非專門從事不動產(chǎn)和有價證券買賣的納稅人，就其已實現(xiàn)的資本利得征收的一種稅，屬臨時稅。資本利得指不動產(chǎn)，主要如房地產(chǎn)和有價證券 (如股票、債券等) 因其市場價格上漲而增值，帶給其所有者的意外收益。類型:買賣股票、債券、房產(chǎn)的稅。

根據(jù)作者的看法，資本利得稅僅有消極的經(jīng)濟影響。更糟的是，就28%的實際稅率來說（不包括州政府的部分）。撇開它不能根據(jù)通貨膨脹來調(diào)整不談，資本利得稅是對新投資的基礎(chǔ)來課稅：利得——將資金投資于企業(yè)計劃賺取的新財富，就作者個人的情況來說（至少是作者希望的情況），由他人的不當(dāng)投資而獲得的利潤。

為了說明資本利得稅對邊際投資造成的嚴(yán)重影響，讓我們考慮以下簡單案例。史密斯擁有一家非常成功的州際卡車運輸公司，而且他有一個夢想。他希望成為高速公路卡車休息站的“麥當(dāng)勞”，提供廉價而高品質(zhì)的食物給卡車司機與其他旅客。他的基本構(gòu)想是在車流較多的地區(qū)購買土地設(shè)置休息站。經(jīng)過詳細(xì)的研究，他認(rèn)為最初可以建立100單位。然后，經(jīng)過10年或15年，規(guī)?？梢灾鸩綌U大為1000單位。

在仔細(xì)評估成本之后，史密斯認(rèn)為每單位的成本大約需要5萬美元，所以他需要5000萬美元作為最初資本。史密斯的往來銀行愿意以運輸公司為抵押而貸款給他2500萬美元。他還缺少一半的資金，于是決定成立“史家卡車休息站”的公司，并希望找一家投資銀行承銷發(fā)行他的股票。他相信投資者必然會非常熱衷于這項“穩(wěn)賺”的計劃。

他把詳細(xì)的投資計劃書提供給了投資銀行，包括現(xiàn)金流量的計劃在內(nèi)。根據(jù)他的估計，每單位的營業(yè)量至少是50萬美元，營業(yè)凈利率為15%。在營運單位逐漸增加后，由于經(jīng)濟規(guī)模效應(yīng)，獲利率可以提高至20%，他計劃擁有一半的股權(quán)，其他部分則以每股10美元的價格公開籌措資本。根據(jù)發(fā)行價計算，市盈率為6.67倍，他認(rèn)為，投資銀行一定會把他的公司視為“成長型”的企業(yè)，并非常樂意承銷其股票。

實際結(jié)果卻令史密斯大失所望。投資銀行家看到預(yù)估的回報率以后，便不斷搖頭。他說道：“史密斯先生，你的構(gòu)想相當(dāng)不錯，但整個計劃并不可行，回報率太低了?！?/p>

“你什么意思？”史密斯說：“15%的回報一點也不差，它幾乎是目前債券收益率的兩倍！”

“嗯……”銀行家嘆息道：“15%的公司獲利率當(dāng)然不算差，但你必須從投資者的角度來設(shè)想。你估計回報率為15%，假定你每年都進行再投資，則你公司的盈余也應(yīng)該可以每年增長15%，而股票價格至少也應(yīng)該有類似的表現(xiàn)。可是，投資者主要是為了長期資本利得而投資。假定你的股票每年平均上漲15%，則33%的資本利得稅將使投資者稅后的回報率降至10%。他們目前在免稅的市政公債基金中便可以獲得7%的回報率，而且?guī)缀鹾翢o風(fēng)險。再考慮另一個事實，新成立的餐飲業(yè)大約80%會失敗，你不妨考慮一下投資者會怎么想？你不能期待他們每年為了多賺3%的利潤而承擔(dān)損失一切的風(fēng)險。對不起，史密斯先生，風(fēng)險／回報的比率實在不足以吸引投資者?！?/p>

于是，史密斯又嘗試其他銀行，但結(jié)果完全相同。最后，他終于放棄了，將卡車運輸公司以250萬美元的價格脫手，并將所有資金用來購買免稅的市政公債，又在科羅拉多州買了一棟小木屋，而以債券利息度過下半輩子。所以，一位卡車休息站的“麥當(dāng)勞”就如此提早退休了。

不論新投資方案的成功概率有多么高，如果投資者愿意投入資金承擔(dān)風(fēng)險，這些計劃的潛在回報必須遠(yuǎn)高于其他低風(fēng)險的替代方案。至于高出的幅度確實為多少，沒有人知道，這取決于投資者的主觀判斷。然而，如果資本利得稅率是15%而不是33%，則“史家卡車休息站”的回報率便可以提升至12.75%，較債券基金的收益率高出82%。如果沒有資本利得稅，則潛在回報率更有15%，較債券基金的收益率高出114%。當(dāng)潛在的回報率不斷提升時，在達(dá)到某個水平之后，這項計劃便不再被視為邊際投資。這個例子中的計劃是否可以獲得投資者的青睞，并沒有什么重要性。重點是：資本利得稅率越低，新的投資方案就越容易籌措資本。

每年，或許有數(shù)以百計的新投資方案因資本利得稅而遭到擱置，并因此減少數(shù)以千計的就業(yè)機會，以及數(shù)以十億計的潛在新稅收。例如，如果資本利得稅并不存在，則“史家卡車休息站”便可以經(jīng)營成功，將可創(chuàng)造不少稅收。作者認(rèn)為課稅造成資本的消費，這又將減少資本儲蓄，并降低經(jīng)濟擴張。

政府支出與赤字支出。

小結(jié):作者認(rèn)為:刺激性的貨幣政策將導(dǎo)致資本品充裕的假象，而造成經(jīng)濟的繁榮，另一方面，課稅與支出的財政政策將抑制信用驅(qū)動的繁榮。在這套不尋常的政策運作下，最理想的結(jié)果是遲緩的增長與中等偏低的通貨膨脹。

技術(shù)分析篇:

13、1985年，雖然道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)歷史新高，許多交易者卻難以獲利（選股與并購專家例外）。某些人稱此為“最難交易的行情”。開始考慮一些問題：我應(yīng)該如何界定波動程度？股票指數(shù)的波動源于什么因素？我如何預(yù)先知道指數(shù)的波動將減緩，而應(yīng)該強調(diào)個股的操作？上述考慮主要基于兩個動機。第一，我知道當(dāng)時的波動程度比正常水平低，所以我希望了解其中差異的性質(zhì)。我希望研究市場的歷史資料，以判斷波動程度的“正常”市場行為。第二，我認(rèn)為這些知識將有利于未來的交易。

14、交易機會與市場波動:第一個問題是：1年之內(nèi)何謂“正常的”交易機會？就我當(dāng)時的交易策略來說，我認(rèn)為在1個月內(nèi)，如果市場出現(xiàn)2%的價格走勢，便稱得上是交易機會。于是，我回溯至1897年的資料，并計算每年某個月內(nèi)出現(xiàn)2%價格走勢的月份數(shù)，結(jié)果列于表24-1中。我發(fā)現(xiàn)，每年交易次數(shù)的中位數(shù)是7次，平均數(shù)則為8.7次。換言之，根據(jù)中位數(shù)來分析歷史資料，交易機會大約每1.5個月出現(xiàn)一次。

表24-1　道瓊斯工業(yè)指數(shù)的每年交易次數(shù)

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分析結(jié)果的摘要，如表24-2所示。

表24-2　分析結(jié)果的摘要

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接著，我觀察指數(shù)的價格波動程度。我計算道瓊斯工業(yè)指數(shù)歷史資料中每年平均每月的絕對百分比變動量，結(jié)果列于表24-3（詳細(xì)的計算方法，請見表24-3的“表注”）中。然后，利用這些平均值衡量價格波動程度，并比較價格波動程度與交易機會的關(guān)系，結(jié)果列于表24-5中。雖然兩者之間的相關(guān)性并不顯著，但歷史資料中呈現(xiàn)一種趨勢：交易機會的次數(shù)與價格波動率相互對應(yīng)。

表24-3　道瓊斯工業(yè)指數(shù)的價格波動

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首先，它提供資料讓我們了解，在沉悶的行情中，不可頻繁交易。

另外，跨式價差交易（straddle）也應(yīng)該以銷售（而不是買進）為主。其次，這些研究可以協(xié)助你在走勢沉悶的行情中，將投機與投資轉(zhuǎn)至個股操作，而不應(yīng)該再以交易指數(shù)為主。很顯然，價格波動程度最嚴(yán)重的時候是在下跌的行情中，這種情況適合交易指數(shù)。此外，這項研究使我了解價格波動的來源：GNP增長率的變動。所以，如果你能以某種合理的方法預(yù)測GNP的增長率，那么你應(yīng)該可以較精確地預(yù)測市場價格的波動程度。

“某股票價格趨勢的斜率在時間上幾乎總是領(lǐng)先盈余趨勢在斜率上的對應(yīng)或?qū)Φ茸兓?。領(lǐng)先的時間大約為3個月?！盵1]換言之，股票價格的變化會按比例預(yù)先反映盈余增長的變化。

如果股價的波動與盈余的波動有關(guān)聯(lián)，則市場指數(shù)的波動與GNP的波動也應(yīng)該有關(guān)聯(lián)。于是，我決定以統(tǒng)計方法測試GNP波動與市場價格波動之間的相關(guān)性。GNP（GrossNationalProduct）是指國民生產(chǎn)總值：一個國家或者地區(qū)所有常住單位在一定時間內(nèi)生產(chǎn)的市場價值總和，一般等于國內(nèi)生產(chǎn)總值加上來自國內(nèi)外的凈要素收入。計算公式為：國民生產(chǎn)總值=國內(nèi)生產(chǎn)總值+來自國外的凈要素收入=國內(nèi)生產(chǎn)總值+生產(chǎn)稅和進口稅扣除生產(chǎn)、進口補貼(來自國外的凈額）+雇員報酬（來自國外的凈額）+財產(chǎn)收入（來自國外的凈額）。

首先，必須以某種方法衡量GNP的波動程度。就每季度的GNP變動平均值來說，1985年是1963年以來波動程度第三低的年份，難怪行情如此沉悶。然而，進一步測試之后，我卻發(fā)現(xiàn)GNP波動與股票指數(shù)的價格波動之間并沒有明確的統(tǒng)計關(guān)系。沒有證據(jù)顯示，股票市場會預(yù)先反映GNP增長的變動。

我認(rèn)為，有很多理由可以解釋兩者之間為何不存在相關(guān)性。第一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)僅代表一個經(jīng)濟部門。第二，我采用實質(zhì)GNP的資料，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)會在指數(shù)內(nèi)反映通貨膨脹的影響。第三，股票市場比較注重于利率的變動，雖然利率的變動對經(jīng)濟活動未必產(chǎn)生影響（1991～1992年便是一個例子），但市場卻認(rèn)定如此。

統(tǒng)計的研究類似于淘金，但成功率稍高一些。

15、股票市場是一項經(jīng)濟預(yù)測指標(biāo)——歷史的啟示。

今天的股票市場表現(xiàn)，可以反映明天的一般經(jīng)濟情況。

兩種預(yù)測方法:一是研究最近發(fā)生的資料，觀察其趨勢，并假定此趨勢將持續(xù)發(fā)展，即是美國經(jīng)濟研究局公布的資料；另一種預(yù)測經(jīng)濟變動的方法（根據(jù)股票市場本身具備的預(yù)測功能）最初是由雷亞在1938年的著作《道氏理論在商務(wù)和銀行業(yè)中的應(yīng)用》中提出。[2]他比較了1896～1938年的市場變動（以道瓊斯工業(yè)指數(shù)與道瓊斯鐵路指數(shù)衡量）與經(jīng)濟活動（以《巴倫周刊》提供的實質(zhì)工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)來衡量）。在這42年內(nèi)，道氏理論的確認(rèn)日通常預(yù)先反映未來的經(jīng)濟活動。具體地說，在10個多頭行情中，當(dāng)?shù)朗侠碚擄@示多頭的確認(rèn)信號時，“工業(yè)指數(shù)”隨后出現(xiàn)的漲勢為80.6%，“鐵路指數(shù)”為72.6%，“實質(zhì)工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)”為74.3%。相同地，道氏理論在空頭行情中，預(yù)測“工業(yè)指數(shù)”“鐵路指數(shù)”與“實質(zhì)工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)”的跌勢分別為69.7%、65.9%和79.9%。1985年，作者利用工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)（industrial production index）[3]更新上述研究。對多頭市場來說，更新后的數(shù)據(jù)分別為：“工業(yè)指數(shù)”為70.1%，“運輸指數(shù)”為69.3%，“工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)”為74.6%。對空頭市場來說，對應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為57.9%、53.3%與61.76%。僅僅根據(jù)這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)判斷，股票市場顯然可以預(yù)測經(jīng)濟活動。

對整個經(jīng)濟而言，作者選用的是美國經(jīng)濟研究局公布的資料；就股票市場而言，作者以道氏理論的確認(rèn)日為準(zhǔn)。以下是作者的部分發(fā)現(xiàn)：

·股票市場的頂部與底部，領(lǐng)先經(jīng)濟復(fù)蘇與衰退長達(dá)數(shù)個月之久（領(lǐng)先時間的中位數(shù)為5.3個月）。

·以道氏理論確認(rèn)日為準(zhǔn)判定的多頭市場與空頭市場，領(lǐng)先經(jīng)濟復(fù)蘇與衰退長達(dá)數(shù)個星期之久（領(lǐng)先時間的中位數(shù)為1.1個月）。

·經(jīng)濟復(fù)蘇（以美國經(jīng)濟研究局公布的資料為準(zhǔn)）與多頭市場（以嚴(yán)格的道氏理論解釋）有密切的對應(yīng)關(guān)系：經(jīng)濟復(fù)蘇期間長度的中位數(shù)為2年零3個月，多頭市場期間長度的中位數(shù)為2年零2個月。經(jīng)濟衰退與空頭市場的情況也是如此：兩者的期間中位數(shù)都是1年零1個月。（注:中國a股2019.1-2021.3的兩年牛市正好是2年零2個月）

然而，在這些發(fā)現(xiàn)中，最有價值的是：如果我們觀察1897年以來的主要經(jīng)濟循環(huán)，以及道于1995年前所創(chuàng)的大盤指數(shù)，并比較經(jīng)濟實際發(fā)生轉(zhuǎn)折的日期（以美國經(jīng)濟研究局公布的資料為準(zhǔn)）與股票市場發(fā)生轉(zhuǎn)折的日期（以道氏理論的確認(rèn)日為準(zhǔn)），我們發(fā)現(xiàn)，除了極少數(shù)例外，兩者的日期幾乎完全吻合?？墒?，其中有一個重大的差異：美國經(jīng)濟研究局的資料是在事實發(fā)生數(shù)個月之后才公布的；股票市場的信號是預(yù)先出現(xiàn)的。

預(yù)先知道未來的經(jīng)濟發(fā)展，其效益非常明顯：任何人都可以因此獲利，或在選舉中獲勝，這兩者往往是同一回事。企業(yè)家可以據(jù)此增加或減少存貨，擴張或收縮生產(chǎn)，加速或拖延投資計劃，采用支出或儲蓄的政策。

道氏理論的確認(rèn)日：在道瓊斯工業(yè)指數(shù)與道瓊斯運輸指數(shù)之中，第二個指數(shù)（繼第一個指數(shù)）在空頭市場中向上突破先前中期走勢的高點，或是在多頭市場中向下突破先前中期走勢的低點，這一天被稱為確認(rèn)日。根據(jù)定義，這分別被確認(rèn)為多頭市場或空頭市場開始。（在道氏理論中，只有“工業(yè)指數(shù)”與“運輸指數(shù)”都未能繼續(xù)創(chuàng)高價或低價時，才被稱為“頂部”或“底部”。其中某一指數(shù)可能較另一指數(shù)先創(chuàng)高價，但這并不是頂部，而只有另一指數(shù)未能創(chuàng)高價而產(chǎn)生背離的現(xiàn)象時，這才是頂部。所以，兩個指數(shù)都突破先前的重要中期低點（頂部）或高點（底部）時，這才是確認(rèn)）。

趨勢：任何市場與大盤指數(shù)中都存在三種趨勢：短期趨勢，涵蓋期間為數(shù)天至數(shù)周；中期趨勢，涵蓋期間為數(shù)個星期至數(shù)個月；長期趨勢，涵蓋期間為數(shù)個月至數(shù)年。這三種趨勢同時存在于市場中，方向也可能相反。

多頭市場：這是一種長期（數(shù)個月至數(shù)年）的價格向上走勢，中間夾雜著一系列中期走勢（數(shù)個星期至數(shù)個月），其高點與低點都不斷墊高。

空頭市場：這是一種長期的價格向下走勢，中間夾雜著一系列中期走勢，其高點與低點都不斷走低。

主要波段：與長期趨勢相同方向的中期走勢（數(shù)個星期至數(shù)個月）。例如，在多頭市場中的中期上升走勢被稱為多頭市場的主要上升波段。

次級折返（修正）走勢：與長期趨勢相反方向的中期走勢，折返的幅度通常是前一主要波段的33%～67%。修正走勢經(jīng)常被誤以為主要趨勢發(fā)生變化，尤其是當(dāng)指數(shù)在空頭市場中向上突破先前中期走勢的高點，或是當(dāng)指數(shù)在多頭市場中向下突破先前中期走勢的低點。然而，根據(jù)道氏理論，只有兩種指數(shù)（道瓊斯工業(yè)指數(shù)與道瓊斯運輸指數(shù)）都突破先前的中期高點或低點時，才能確認(rèn)主要趨勢已經(jīng)發(fā)生變化。在整個歷史中，確認(rèn)錯誤的信號僅發(fā)生過一次（1991年12月），這是在貼現(xiàn)率宣布調(diào)降1%之前。

股票市場信號領(lǐng)先一般經(jīng)濟的程度，這是由兩個不同基準(zhǔn)來衡量的：股票市場的頂部與底部，以及道氏理論的確認(rèn)日。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)顯示，在可以比較的情況下，股票市場總是領(lǐng)先的。

作者統(tǒng)計表明:根據(jù)多頭市場確認(rèn)日買進經(jīng)濟指數(shù)，并根據(jù)空頭市場確認(rèn)日賣空經(jīng)濟指數(shù)，其理論性的結(jié)果為：在沒有任何人為干擾的情況下，上述決策可以掌握經(jīng)濟增長的61.8%幅度，以及經(jīng)濟衰退的40.5%幅度?；鸾?jīng)理人只要根據(jù)道氏理論的確認(rèn)日為買賣信號，并以此建立一套計算機模型，幾乎便可以保證獲得14%的長期年度回報率。

16、經(jīng)濟與股市不同步的例外與異常情況:

自從道瓊斯工業(yè)指數(shù)1896年設(shè)立以來，股票市場出現(xiàn)重大變化，而整個經(jīng)濟卻并未出現(xiàn)衰退或復(fù)蘇的情況，總共發(fā)生13次。在每次情形中，兩者之間缺乏相關(guān)性都有直接的原因，例如，世界大戰(zhàn)與政府對市場的干預(yù)。請見表25-9與表25-10。

表25-9　在道氏理論中未出現(xiàn)對應(yīng)空頭市場的經(jīng)濟衰退

[插圖]

根據(jù)表中的資料可以發(fā)現(xiàn)，自從1896年以來，美國經(jīng)濟研究局總共公布21個完整的經(jīng)濟循環(huán)，而道氏理論則歸納出26個完整的股票市場循環(huán)。更詳細(xì)地說，美國經(jīng)濟研究局歸納的4個經(jīng)濟衰退，在股票市場并未出現(xiàn)對應(yīng)的空頭市場；道氏理論歸納的8個空頭市場，并未在美國經(jīng)濟研究局的資料中出現(xiàn)對應(yīng)的經(jīng)濟衰退；另外，還有1個股票多頭市場未在美國經(jīng)濟研究局的資料中出現(xiàn)對應(yīng)的經(jīng)濟復(fù)蘇。讓我來分別說明其原因。首先，從美國經(jīng)濟研究局歸納的4個經(jīng)濟衰退開始。

表25-10　未出現(xiàn)經(jīng)濟衰退或復(fù)蘇的股票空頭與多頭市場

[插圖]

注：在1949年之前，道氏理論的預(yù)測與經(jīng)濟實際發(fā)展之間的誤差，大多與戰(zhàn)爭相關(guān)。從此以后，股票空頭市場預(yù)期的經(jīng)濟衰退之所以沒有發(fā)生，主要是因為政府干預(yù)市場的結(jié)果，尤其是美聯(lián)儲所實行的微調(diào)政策，這有效地扭曲了市場對經(jīng)濟活動的預(yù)測能力。因為美聯(lián)儲的貨幣政策與經(jīng)濟的實際反應(yīng)之間，有6～12個月的時間滯后，所以股票市場的反應(yīng)較快速。

第一個未在股票市場反映的經(jīng)濟衰退發(fā)生于1918年8月～1919年3月，猶如你所了解的那樣，這正處于第一次世界大戰(zhàn)的戰(zhàn)后修整期。雷亞對股票市場的發(fā)展有以下評論：

1916年年底股票的空頭市場預(yù)示1917年經(jīng)濟的突然衰退，但在1917年結(jié)束以前，股票市場又向上翻升，預(yù)示戰(zhàn)爭結(jié)束前的最后經(jīng)濟擴張。

戰(zhàn)爭結(jié)束以后，由于戰(zhàn)爭物資訂單的突然取消，經(jīng)濟大幅衰退。在這種背景之下，經(jīng)濟衰退領(lǐng)先股票市場的峰位（發(fā)生在1919年）；1921年，經(jīng)濟循環(huán)的谷底又領(lǐng)先股票空頭市場的結(jié)束。

我們總是試圖猜測市場，尤其是市場行為具備預(yù)先反映未來事件的層面。戰(zhàn)爭曾為市場帶來不確定。因為政府大量采購武器與軍事物資，而轉(zhuǎn)移民間部門的資本，這在短期內(nèi)造成某些產(chǎn)業(yè)的繁榮，但政府的采購究竟會持續(xù)多久則很難判斷。另外，戰(zhàn)爭只有在結(jié)束時才代表真正的結(jié)束，所以很難預(yù)測戰(zhàn)爭什么時候會結(jié)束。因此，市場對未來的事件也就很難精確地預(yù)先反映。

第二個未反映在股票空頭市場的經(jīng)濟衰退，它實際上已經(jīng)顯示在股票市場中。根據(jù)美國經(jīng)濟研究局的資料顯示，這次經(jīng)濟衰退發(fā)生在1926年10月～1927年11月。在這一期間內(nèi)，《巴倫周刊》的經(jīng)濟指數(shù)下降9.5%。根據(jù)嚴(yán)格的道氏理論判斷，雖然股票市場沒有出現(xiàn)經(jīng)過確認(rèn)的空頭行情，其間卻出現(xiàn)兩波中期修正走勢，第一波發(fā)生在1926年2～3月，第二波發(fā)生在同年的8～10月。在第二波修正走勢中，股票指數(shù)的跌幅為9.70%?；蛟S我們可以辯稱，這波下跌已經(jīng)預(yù)示即將來臨的經(jīng)濟衰退，事實上，這次經(jīng)濟衰退并不嚴(yán)重。另外，當(dāng)時的股票市場是處于全民參與的大投機行情中，銀行以股票為抵押而大量貸款，以助長股票的投機熱潮，這也可能降低了股票市場的預(yù)測能力。所以，道氏理論認(rèn)定的中期修正走勢，美國經(jīng)濟研究局稱之為經(jīng)濟衰退。

第三次經(jīng)濟衰退發(fā)生在1945年2～10月，當(dāng)時第二次世界大戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，而經(jīng)濟正在調(diào)整。我認(rèn)為，股票市場之所以未預(yù)先反映戰(zhàn)爭結(jié)束后的經(jīng)濟衰退，最主要的原因是市場預(yù)料調(diào)整期間的經(jīng)濟將立即重置資本。雖然戰(zhàn)后經(jīng)濟通常不可避免衰退，但投資者卻買進并持有股票，因為他們相信一切最后都會回歸正常。這種心理相當(dāng)類似于在空頭市場的底部買進股票，當(dāng)時的股價已經(jīng)不會被利空消息撼動?；蛟S，戰(zhàn)爭結(jié)束后，投資者已經(jīng)習(xí)慣于大型災(zāi)難，而經(jīng)濟衰退相對來說并不嚴(yán)重。

戰(zhàn)爭對股票市場的活動還會產(chǎn)生其他方面的扭曲。典型的情況如下。當(dāng)戰(zhàn)爭爆發(fā)時，由于戰(zhàn)爭的后果非常不明朗，股票市場通常會出現(xiàn)空頭市場。國外投資者通常會賣出手中持股以融通戰(zhàn)爭的經(jīng)費，或轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金以因應(yīng)不時之需。稍后，戰(zhàn)爭相關(guān)的產(chǎn)業(yè)將開始趨于繁榮，于是股票市場將展開一段新的多頭市場。當(dāng)戰(zhàn)爭結(jié)束時，所有關(guān)于戰(zhàn)爭的經(jīng)濟活動都會停頓。然而，因為大多數(shù)戰(zhàn)爭都是通過信用擴張（通貨膨脹）來融通，而且政府的緊急計劃仍會促使進一步的通貨膨脹，貨幣性的繁榮會持續(xù)發(fā)展。所以，雖然經(jīng)濟活動下滑，但類似如股票投資之類的投機活動仍然相當(dāng)旺盛。

第四次經(jīng)濟衰退發(fā)生在1980年1～7月，以反應(yīng)卡特總統(tǒng)為了抑制通貨膨脹所采用的信用管制措施。這一期間內(nèi)，“工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)”下降5.80%。再一次，股票市場又出現(xiàn)兩波修正走勢：一次發(fā)生在1979年10～11月，另一次發(fā)生在1980年2～3月。在第二次的修正走勢中，股票指數(shù)下跌19.70%。

另外，還有8次空頭市場預(yù)期的經(jīng)濟衰退并未發(fā)生，1次多頭市場預(yù)期的經(jīng)濟復(fù)蘇并未發(fā)生。然而，幾乎在每次情形中，市場之所以未能正確預(yù)測經(jīng)濟趨勢，都不是因為股票市場本身的緣故，而是因為戰(zhàn)爭的相關(guān)事件，或是因為政府的貨幣政策與財政政策發(fā)生突然而意外的變化。

第一次是發(fā)生在1916年10月～1917年12月的空頭市場。因為戰(zhàn)爭引發(fā)的恐懼與不確定感，再加上政府于1916年9月宣布調(diào)高所得稅率至2%，最高稅率為12%，于是股票市場出現(xiàn)空頭市場；然而，由于政府增加戰(zhàn)爭方面的支出，因此經(jīng)濟仍然趨于繁榮。

第二次是歷史上最短的空頭市場，發(fā)生在1938年11月～1939年4月。這次也與戰(zhàn)爭相關(guān)。希特勒在德國已經(jīng)掌權(quán)，并威脅鄰近的國家。當(dāng)張伯倫由德國返回英國而提出妥協(xié)的計劃時，或許股票市場已經(jīng)預(yù)期德國將于1939年3月入侵捷克。

只有一次股票的多頭市場未能正確預(yù)測經(jīng)濟復(fù)蘇。張伯倫由德國返回英國而提出妥協(xié)計劃，并將蘇臺德地區(qū)拱手讓給希特勒，整個世界似乎又暫時恢復(fù)穩(wěn)定。結(jié)果便出現(xiàn)一波歷時最短的多頭行情，由1939年4月至1939年9月。然而，基于明顯的原因，短暫的樂觀氣氛很快便消失了。

第三次是一段漫長的空頭市場，發(fā)生在1939年9月～1942年4月。這又是一個與戰(zhàn)爭有關(guān)的事件。在這一期間內(nèi)，不僅德國并吞了捷克，羅斯福總統(tǒng)也宣布美國進入緊急狀態(tài)，法國與英國對德國與意大利宣戰(zhàn)，整個世界也引進了新的戰(zhàn)爭模式——閃電戰(zhàn)。股票市場始終未能復(fù)蘇，直至美國開始正式動員才告一段落，這時美國是否會被卷入戰(zhàn)爭的疑慮已經(jīng)明朗化了。

毫不意外，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束帶來一段通貨膨脹。這個時候，美聯(lián)儲剛開始實行凱恩斯學(xué)派的微調(diào)式經(jīng)濟政策，并緊縮信用以對抗通貨膨脹。這讓股票市場開始領(lǐng)略美聯(lián)儲的神通。結(jié)果是一段空頭市場，涵蓋的期間為1946年7月～1947年7月。然而，雖然信用呈現(xiàn)收縮，但經(jīng)濟活動并未因此而放緩。整個經(jīng)濟一直至1948年11月才開始衰退?；蛟S，我們可以辯稱，股票市場確實預(yù)先反映經(jīng)濟衰退——只是時間上稍嫌過早。

從這個時候開始，股票市場未能充分反映實際經(jīng)濟狀況，基本上都與戰(zhàn)爭無關(guān)，而是受到政府貨幣政策與財政政策干預(yù)的影響。首先是發(fā)生在1961年12月～1962年6月的空頭市場。這波空頭市場的導(dǎo)火線可能是受到1961年12月第一批軍隊正式介入越南戰(zhàn)爭的影響，但還涉及其他因素。1961年，美聯(lián)儲小幅收縮信用，而市場中又彌漫著另一股氣氛，肯尼迪總統(tǒng)似乎有意對付大型財團。1962年4月，當(dāng)美國鋼鐵公司宣布調(diào)高鋼品價格時，肯尼迪展開干預(yù)，并配合輿論加以遏制。這引發(fā)了一波新的反壟斷立法風(fēng)潮，使得美國鋼鐵公司終于淪為世界第二流的制造商。在股票市場出現(xiàn)小型的崩盤之后，美聯(lián)儲改變主意而采用寬松的貨幣政策，所以并未發(fā)生經(jīng)濟衰退。

隨后，股票市場在1966年2月又進入另一次空頭市場，并持續(xù)至1966年10月。這是反應(yīng)美聯(lián)儲所采取的緊縮信用政策，并預(yù)期經(jīng)濟將因此而發(fā)生衰退。就此而言，我確信經(jīng)濟衰退即將發(fā)生，但在它出現(xiàn)以前，美聯(lián)儲又改變想法而采用寬松的政策。美聯(lián)儲不允許經(jīng)濟衰退，而選擇未來的通貨膨脹。可是，1969～1970年的經(jīng)濟衰退仍然在劫難逃。

1976年9月～1978年2月，股票市場又出現(xiàn)空頭行情。這次事件極不尋常，而且充分顯示政府對經(jīng)濟的管理失當(dāng)。政府為了解決不斷膨脹的赤字，而在1976年9月通過新稅法，這是股票市場下挫的導(dǎo)火線?？ㄌ馗傔x連任成功以后，真正的麻煩于是出現(xiàn)。石油輸出國組織分兩波段調(diào)漲油價，這使市場大幅崩跌。為了因應(yīng)油價的上漲，卡特宣布課征意外利得稅，其對象是石油公司，并開始管制油價。同時，美聯(lián)儲卻大幅放寬信用，以融通石油價格的上漲，最后幾乎導(dǎo)致超級的通貨膨脹。美聯(lián)儲采取的寬松政策，阻止了經(jīng)濟衰退，或更正確地說，將經(jīng)濟衰退拖延至1981～1982年。

下一個空頭市場發(fā)生在1983年11月～1984年6月，這與美聯(lián)儲的措施有直接的關(guān)聯(lián)。美聯(lián)儲在1983年5月緊縮信用，大多數(shù)股票指數(shù)都在6月做頂，預(yù)期經(jīng)濟將發(fā)生衰退。然而，1984年7月24日，沃爾克在參議院的聽證會上表示，美聯(lián)儲目前實行的政策并“不適當(dāng)”。大多數(shù)市場指數(shù)在當(dāng)天形成底部，而未預(yù)期美聯(lián)儲再改變看法。

17、小結(jié):將近100年的市場資料顯示一個不可否認(rèn)的事實：股票市場是整個經(jīng)濟趨勢的精確預(yù)測指標(biāo)。股票市場的高低價位可以預(yù)先反映整個經(jīng)濟的起伏。如果我們觀察一般的市場行情，領(lǐng)先的時間將近6個月。如果我們較保守地采用道氏理論的確認(rèn)日為基準(zhǔn)，領(lǐng)先的時間仍然在1個月以上。

唯一的例外是可以影響股票市場預(yù)測精確度的因素是美國政府美聯(lián)儲及意外行為。這可能是戰(zhàn)爭，或是貨幣政策與財政政策的突然變化。在這種情況下，股票市場將因美聯(lián)儲緊縮而下跌，直至美聯(lián)儲改變想法為止。如果美聯(lián)儲持續(xù)緊縮政策，經(jīng)濟將陷入衰退；如果它改變主意，經(jīng)濟活動將趨于活躍。

18、風(fēng)險-回報分析的技術(shù)性基礎(chǔ):如果你可以判定市場在某期間內(nèi)，上升x%比下降y%的概率的比值，則你可以在穩(wěn)固的基礎(chǔ)上擬定明智的投資決策。擬定進出場位置的決策，并不是一種隨意判斷的程序。首先，你必須了解經(jīng)濟基本面。其次，你必須在經(jīng)濟基本面的范圍內(nèi)，了解當(dāng)時的市場情況。最后，你可以運用歷史資料的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以及道氏理論的技術(shù)分析方法，歸納市場走勢的性質(zhì)，并為風(fēng)險-回報分析建立一種客觀的參考架構(gòu)。

不論就走勢的空間或時間來說，我都發(fā)現(xiàn)市場走勢有顯著的統(tǒng)計分布。換言之，市場走勢就像人類一樣具有平均壽命。于是，我就此推想，如果保險公司可以根據(jù)人類的平均壽命賺取保費，我就可以根據(jù)市場走勢的空間與時間的統(tǒng)計分布，判斷任何一筆交易的勝算。在你設(shè)定市場的“保費”前，你必須運用基本面分析、技術(shù)分析與統(tǒng)計分析評估整個市場的“健康狀況”。市場走勢的平均壽命架構(gòu)可以告訴你，走勢的壽命基本上可以持續(xù)多久。例如，寫書時1992年2月美股根據(jù)18種主要指數(shù)的平均值歸納市場的走勢，目前，這些指數(shù)已經(jīng)平均上漲18.6%，時間平均為74.4天。作者認(rèn)為美國股票市場正處于多頭市場的主升段——多頭市場的中期上升走勢（期間為數(shù)個星期至數(shù)個月），就平均壽命的概率分布來說，幅度更大的多頭市場主要波段有53.5%，持續(xù)期限更長者有67.3%。換言之，不論就空間或時間判斷，這波走勢已經(jīng)接近中位數(shù)的水平。僅就統(tǒng)計分布的觀點衡量，市場“壽命”立即結(jié)束的概率有40%。因此，如果你僅采用該準(zhǔn)則操作，則股票投資組合內(nèi)的多頭頭寸不應(yīng)該超過60%。

雖然目前市場的漲幅與持續(xù)時間已經(jīng)接近平均水平，但柜臺交易市場的走勢超過平均水平而成為“老人”。如果你觀察柜臺交易市場目前的走勢，可以發(fā)現(xiàn)它的漲幅為41.7%，持續(xù)時間為215天。在歷史上所有的類似走勢中，僅有14.2%的走勢有更大的漲幅，而有26.5%的走勢持續(xù)更長的時間。所以，如果你在柜臺交易市場中交易，則這位受保人并不是60歲出頭的人，而是80多歲。進一步分析目前的情況，你將發(fā)現(xiàn)柜臺交易市場不僅年紀(jì)很大，而且還需要動一次大手術(shù)。所以，我目前賣空某些柜臺交易市場的個股，等待它們出現(xiàn)修正走勢。

在作者引用的技術(shù)分析工具中，風(fēng)險的衡量最為重要。這些根本因素使作者得以限制風(fēng)險，使損失達(dá)到最小而利潤最大。

19、市場的平均壽命（即每個級別走勢的大概時間期限和幅度）:

觀察道瓊斯工業(yè)指數(shù)的走勢圖，我們可以發(fā)現(xiàn)一種最簡單的賺錢方法，這便是傳統(tǒng)上買進并持有的方法。然而，如果基金經(jīng)理人希望追求卓越的績效，則考慮的重心必須從長期趨勢轉(zhuǎn)移到中期趨勢。例如，在多頭市場中期上升趨勢的初期中，以100%的資金做多；在次級修正走勢即將發(fā)生之前，降低多頭頭寸的持股；在修正走勢中則賣空或退場觀望；然后，在修正走勢的底部附近，再將全部資金做多。

市場平均壽命分布的最重要功能之一，便是讓交易者能夠更有效地根據(jù)中期趨勢的變化，掌握進出市場的機會。此處，以多頭市場中期修正走勢為例來說明。

首先，讓我們再回顧一些重要的定義。修正走勢（又稱為次級折返走勢）是一種與主要長期走勢方向相反的重要中期價格走勢，中期是指數(shù)個星期至數(shù)個月的期間。在我的歸類系統(tǒng)中，95%的修正走勢時間超過14天（包括休假日），98%的折返幅度（retracement）至少為前一個主要波段的20%。我們以一個例子來說明何謂折返幅度。如果道瓊斯工業(yè)指數(shù)的前一個多頭市場主要波段為500點，修正走勢下跌300點，則中期走勢的折返幅度為60%。在修正走勢中，以折返幅度來思考要優(yōu)于指數(shù)的整體百分比變動，因為這可以使你了解當(dāng)時的行情發(fā)展（稍后將闡明這個觀點）。

表26-1顯示，自1896年以來，道瓊斯工業(yè)指數(shù)與道瓊斯運輸指數(shù)的次級修正走勢的空間和時間。請注意，表26-1中是以數(shù)值的順序排列（而不是根據(jù)發(fā)生時間的先后順序）。在圖26-1中，我們發(fā)現(xiàn)空間與時間都呈現(xiàn)正態(tài)分布。

表26-1　道瓊斯工業(yè)指數(shù)與道瓊斯運輸指數(shù)（1896～1992年2月）的多頭市場次級修正走勢的空間與時間

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圖26-1　多頭市場中期修正走勢的幅度與期間長度的綜合概率分布

詳細(xì)觀察圖26-1可以發(fā)現(xiàn)，兩種指數(shù)的平均壽命呈現(xiàn)正態(tài)分布。如果進一步分析S&P 500或任何主要股票指數(shù)，都可以發(fā)現(xiàn)類似性質(zhì)。換言之，市場走勢確實呈現(xiàn)統(tǒng)計上可以預(yù)測的壽命形態(tài)。

以道瓊斯工業(yè)指數(shù)與道瓊斯運輸指數(shù)為例，平均壽命的資料顯示，68%的多頭市場中期修正走勢的折返幅度，介于前一個主要上升波段漲幅的25%～75%，而時間則介于16～79天。歷史上所有多頭市場中期修正走勢僅有22.7%的走勢，折返幅度超過75%，僅有17%的走勢持續(xù)100天以上。所以，在多頭市場的修正走勢中，如果折返幅度超過前一個升段的75%，而持續(xù)時間超過74天，則在此情況下做多的勝算平均為1∶1.29。反之，當(dāng)時做空的勝算為1∶4.4?？墒?，你必須確定一點，當(dāng)時的走勢務(wù)必是次級的下降趨勢，而不是空頭市場的開始。

在每個多頭市場的頂部，市場分析師始終不能確定，這究竟是頂部或僅是修正。雖然我們無從明確地判定（除非空頭市場被確認(rèn)或修正走勢結(jié)束），但長期趨勢的歷史分布情況可以協(xié)助我們推算這兩種可能性發(fā)生的概率。

假定某個多頭行情已經(jīng)持續(xù)3年，而從前一個空頭市場底部起計算的漲幅為115%?，F(xiàn)在，假定市場確實出現(xiàn)次級的修正走勢，并在55天內(nèi)折返至前一個主升段的60%。暫時撇開經(jīng)濟基本面不談，你可以根據(jù)表26-1與表26-2計算價格持續(xù)下跌的概率。

表26-2　道瓊斯工業(yè)與運輸指數(shù)在多頭市場中的漲幅與期限長度。表26-2列示道瓊斯工業(yè)指數(shù)與道瓊斯運輸指數(shù)在多頭市場中的漲幅和持續(xù)的時間。

[插圖]

計算的公式很簡單：根據(jù)歷史資料計算目前走勢幅度告一段落的概率，持續(xù)時間也做類似的計算，再取兩個概率的平均值。就先前的例子來說，計算過程如下。

次級折返走勢持續(xù)的概率：

幅度＝（88－55）/88＝0.37

時間＝（88－54）/88＝0.38

也就是說，以總樣本數(shù)（88）減去該走勢告一段落的樣本數(shù)（幅度為55，時間為54），再除以總樣本數(shù)。注:請見表26-1，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的總樣本數(shù)為88，漲幅在60%以前結(jié)束的走勢有55次，持續(xù)期限結(jié)束于55天的走勢有54次。

平均值＝0.38

修正走勢終止的勝算為＝1.63∶1（換言之，0.62∶0.38）

多頭市場告一段落（空頭市場開始）的概率：注:表26-2的總樣本數(shù)為25，而不是26。

幅度＝19/26＝0.73

時間＝20/26＝0.78

平均值＝0.76

空頭市場開始的勝算為＝3.17∶1

這些信息可以作為健全的基礎(chǔ)，以進一步分析市場的風(fēng)險-回報關(guān)系。例如，如果經(jīng)濟基本面很理想，通貨膨脹率偏低，利率也偏低，其他經(jīng)濟指標(biāo)也顯示經(jīng)濟將持續(xù)增長，那么你應(yīng)該強調(diào)修正走勢終止的可能性。如果你是站在空方，則應(yīng)了結(jié)部分獲利，降低空頭頭寸的規(guī)模。

相反，如果美聯(lián)儲在收縮信用，經(jīng)濟也呈現(xiàn)衰退的征兆，那么你應(yīng)該強調(diào)空頭市場開始的可能性。在這種情況下，你不應(yīng)該以次級修正走勢來考慮中期下降趨勢，而應(yīng)該把它視為空頭市場的主跌段。從這個角度考慮，你將發(fā)現(xiàn)下跌趨勢持續(xù)發(fā)展的概率很高，你應(yīng)該保有空頭頭寸，直至空頭市場在歷史統(tǒng)計分布中趨于“老化”為止。

然而，如果概率計算的結(jié)論并不明確，這時候怎么辦呢？以圖26-1來說，如果當(dāng)時的修正走勢，幅度與時間在歷史概率分布上都僅到達(dá)40%，那該怎么辦？在這種情況下，你應(yīng)該強調(diào)當(dāng)時的下跌趨勢將持續(xù)發(fā)展，更確切地說，下跌趨勢將持續(xù)發(fā)展的勝算為1.5∶1。這個時候，你應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇表現(xiàn)相對強勢（賣空時，則為相對弱勢）的類股或個股。

在多頭市場主升段的初期階段，非常適合以擴張信用來交易大盤指數(shù)，換言之，應(yīng)該謹(jǐn)慎選取指數(shù)期貨與期權(quán)作為交易工具。隨著行情逐漸趨于成熟，則應(yīng)該強調(diào)類股與個股的經(jīng)濟背景。當(dāng)市場發(fā)展超過中位數(shù)的水平時，則應(yīng)該開始考慮低風(fēng)險的交易策略與工具，或增加現(xiàn)金的頭寸。當(dāng)行情逐漸趨于老化時，交易的規(guī)模也應(yīng)該降低。

20、當(dāng)多頭市場見頂每一個恐慌性賣壓出現(xiàn)時，歷史資料都已經(jīng)預(yù)先提出預(yù)警信號。以1929年為例，在恐慌性賣壓出現(xiàn)以前，市場處于歷史上最長的多頭行情中，其間歷經(jīng)11個主升段。此外，1929年10月29日崩盤之前，主升段已經(jīng)在99天內(nèi)上漲29.9%，它在時間與幅度上都遠(yuǎn)超過概率分布的中位數(shù)水準(zhǔn)（是的，統(tǒng)計分析在當(dāng)時已經(jīng)有效）。

同理，在1987年10月19日的黑色星期一，當(dāng)時的市場處于第7只腳（第7個主升段），它在96天內(nèi)上漲26.9%。再一次，多頭市場已經(jīng)老化，主升段已經(jīng)遠(yuǎn)超過中位數(shù)的水平。僅就這個準(zhǔn)則來考慮，交易必須極端謹(jǐn)慎。1989年10月，市場處于第13只腳，這是有史以來第二長與第二大的多頭市場。主升段在200天內(nèi)上漲24.4%，它已經(jīng)深入概率分布的高風(fēng)險區(qū)。

它們都說明市場平均壽命的分布，可以預(yù)示立即死亡的可能性。在1987年與1989年的崩盤中，我都決定保持空頭，統(tǒng)計分析便是主要原因之一，這使我可以更專注于做空當(dāng)時的行情。市場平均壽命的歷史分布，雖然不是萬無一失的風(fēng)險衡量方法，卻是掌握勝算的基礎(chǔ)。如果你知道長期趨勢與中期趨勢持續(xù)或終止的概率，在基本面分析與技術(shù)分析時，你可以參考這個概率。此外，這方面的分析將使你強調(diào)風(fēng)險的觀念，使你不至于在一個老化的市場中，為了多爭取一點獲利，而將辛苦累積的獲利吐回給市場。在后續(xù)的幾章中，我將討論一些技術(shù)分析的方法，它們可以與本章講解的勝算管理相結(jié)合。我將說明如何以技術(shù)分析判斷趨勢的變動，而且在有利的勝算情況下，將它們整合進完整的交易方法中。

每一個市場都有各自的幅度與時間的概率分布結(jié)構(gòu)。你只有利用歷史資料來分析，才能了解這些結(jié)構(gòu)。

21、市場分析的技術(shù)性原則

股票市場為例，我首先觀察多種主要指數(shù)的走勢圖，以判斷各個類股的一般價格趨勢。我將決定趨勢的方向，根據(jù)歷史資料的幅度與時間分布判斷趨勢的“年齡平均壽命”（見第26章），并根據(jù)價量關(guān)系、動能震蕩指標(biāo)與主要的移動平均線來衡量趨勢的強度（詳見本書上卷）。在具備這些認(rèn)知之后，我再嘗試整合經(jīng)濟基本面分析，并對股票市場形成精確的整體性概念，包括大盤與類股在內(nèi)。然后，我可能利用期貨或期權(quán)在指數(shù)上建立頭寸，我也可能操作個股，以追求更高的獲利或更低的風(fēng)險。一般來說，為了限制風(fēng)險，并利用信用擴張來追求更高的獲利潛能，我會同時在指數(shù)與個股上建立頭寸。

不建議僅根據(jù)技術(shù)分析來交易。同時，我也不主張交易者可以完全不了解技術(shù)分析。金融交易應(yīng)該綜合技術(shù)分析、基本面分析以及市場心理等知識，以界定交易的整體勝算。

22、三種趨勢:

在分析市場的價格走勢時，首先必須了解其中存在的三種趨勢：

1.短期趨勢，持續(xù)的期間為數(shù)天至數(shù)周（通常為14個交易日或以內(nèi)）。

2.中期趨勢，持續(xù)的期間為數(shù)周至數(shù)月。

3.長期趨勢，持續(xù)的期間為數(shù)月至數(shù)年。

所有這三種趨勢都可能同時存在，它們的方向可能相反。一般來說，交易者關(guān)心短期趨勢，投機者關(guān)心中期趨勢，而投資者關(guān)心長期趨勢。

市場的四種階段:

在任何市場（股票、債券或商品）中，長期趨勢會處于以下四種階段中的一種：

1.承接（accumulation）（投資者逐步買進）。

2.出貨（distribution）（投資者逐漸賣出）。

3.向上或向下的趨勢。

4.整理（consolidation）（在一個經(jīng)過確認(rèn)的趨勢發(fā)展過程中，由于獲利回吐造成的調(diào)整）。

當(dāng)市場缺乏趨勢時，它則處于窄幅盤整（line）中，這意味著它可能在整理、承接或出貨。然而，僅根據(jù)技術(shù)分析并無法判定它究竟是這三種行為的哪一種，除非趨勢持續(xù)發(fā)展（這是整理）；或者，除非趨勢向上突破（這是承接）；或者，除非趨勢向下突破（這是出貨）。窄幅盤整會出現(xiàn)在所有市場中，這是眾所周知的技術(shù)分析排列。此處所應(yīng)該特別強調(diào)的或許是股票市場的情況，窄幅盤整的形成與突破，應(yīng)該同時呈現(xiàn)于所有相關(guān)指數(shù)，這樣才具有意義。所以，讓我們把討論的重心轉(zhuǎn)移至趨勢與趨勢變動的評估。

趨勢及其變動的性質(zhì):

趨勢是一種價格走勢，這便是共性，兩部分：一是上升趨勢，二是下降趨勢：[3]

上升趨勢：上升趨勢是一種價格走勢，它由一系列的上升波段構(gòu)成，每一個上升波段都向上穿越先前波段的高點，中間還夾雜著下降波段，但每一個下降波段的低點都不會向下跌破先前下降波段的低點。換言之，上升趨勢是由一系列高點與低點都不斷墊高的波段構(gòu)成的（見圖27-1）。[4]

[插圖]

圖27-1　上升趨勢與趨勢線

下降趨勢：下降趨勢是一種價格走勢，它由一系列的下降波段構(gòu)成，每一個下降波段都向下穿越先前波段的低點，中間還夾雜著上升波段，但每一個上升波段的高點都不會向上穿越先前上升波段的高點。換言之，下降趨勢是由一系列高點與低點都不斷走低的波段構(gòu)成的（見圖27-2）。

[插圖]

圖27-2　下降趨勢與趨勢線

1-2-3準(zhǔn)則:

當(dāng)趨勢變動時，必須具備以下三個條件。

判定趨勢變動的準(zhǔn)則

1.趨勢線必須被突破——價格必須穿越繪制的趨勢線。

2.上升趨勢不再創(chuàng)新高，或下降趨勢不再創(chuàng)新低。例如，在上升趨勢的回檔走勢之后，雖然價格回升，但未能突破先前的高點，或僅稍做突破而又回檔。類似的情況也會發(fā)生在下降趨勢中。這通常被稱為試探（test）高點或低點。這種情況通常（但不是必然）發(fā)生在趨勢變動的過程中。若非如此，則價格走勢幾乎總是受到重大消息的影響，而向上或向下跳空，并造成異于“常態(tài)”的激烈價格走勢。

3.在下降趨勢中，價格向上穿越先前的短期反彈高點；或在上升趨勢中，價格向下穿越先前的短期回檔低點。

當(dāng)這三個條件同時成立時，相當(dāng)于道氏理論對趨勢變動的確認(rèn)。當(dāng)前兩個條件僅發(fā)生一個時，則代表趨勢可能發(fā)生變動。當(dāng)三個條件發(fā)生兩個時，這就增加了趨勢發(fā)生變動的可能性。當(dāng)所有三個條件都發(fā)生時，就是趨勢變動的定義。