“寬貨幣緊信用”下的市場機(jī)會在哪里？|中銀大類資產(chǎn)定量展望（21年8月）

耐心是金 2022-01-23

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核心結(jié)論

經(jīng)濟(jì)下行利多債券，寬貨幣格局相對確定。未來1-2個月，經(jīng)濟(jì)大概率回歸趨勢下行區(qū)間。通脹預(yù)期的高點回落，對貨幣政策的寬松提供有效支撐，股指盈利預(yù)期高點回落是判斷利率下行的另一微觀證據(jù)。
短期緊信用格局較難逆轉(zhuǎn)。信貸政策在未來1-2個月仍處于收縮區(qū)間，“寬貨幣緊信用”大概率是未來短期1-2個月市場的格局，除非對地產(chǎn)、基建的政策顯著轉(zhuǎn)向，緊信用格局較難快速反轉(zhuǎn)。
未來1-2個月市場處于“寬貨幣緊信用”狀態(tài)概率較大。利率下行有利于股指的估值提升，整體利好權(quán)益，但“緊信用”不利于股指盈利的提升，因此在指數(shù)層面的收益不會很高，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會。具體來看，“寬貨幣緊信用”環(huán)境利多中小盤成長風(fēng)格。
行業(yè)輪動推薦：新能源、成長性周期與核心TMT板塊（如芯片）是較好的機(jī)會。具體來看，基于分析師一致預(yù)期構(gòu)建行業(yè)景氣度指標(biāo)與輪動策略本期看多的前五行業(yè)為基礎(chǔ)化工、有色金屬、電力設(shè)備及新能源、計算機(jī)、家電。今年以來，按周度推薦前5行業(yè)等權(quán)配置的行業(yè)輪動策略獲得累計收益8.19%，滬深300區(qū)間收益率為-6.93%，策略對應(yīng)累計超額收益為15.12%。

一、市場大概率將“寬貨幣緊信用”

1. 8月至9月大概率是“寬貨幣”格局

經(jīng)濟(jì)高點已過，現(xiàn)已重回下行中樞：投資、消費、進(jìn)出口等各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯示，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)重回中樞下移的通道之中。從經(jīng)濟(jì)增長維度看利率走勢，利率下行壓力顯著高于上行動力，未來寬貨幣格局相對確定。

通脹預(yù)期高點已過：本輪PPI高企本質(zhì)是輸入性通脹主導(dǎo)，國內(nèi)貨幣政策受其影響有限，目前市場對于未來PPI的一致預(yù)期為高點震蕩后回落，因此，即使未來幾個月PPI仍處于高位，它并不會對貨幣政策寬松構(gòu)成實質(zhì)性壓力。

政策維度寬松信號明顯： MLF意外降準(zhǔn) + 政治局會議定調(diào)“未來2年政策有效銜接”，均體現(xiàn)出政府對未來經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂，寬松的貨幣政策是大概率未來一段區(qū)間的核心基調(diào)。

利率是名義經(jīng)濟(jì)增長和流動性的綜合體現(xiàn)，而名義經(jīng)濟(jì)增長在微觀企業(yè)層面體現(xiàn)為企業(yè)的盈利情況（銷量與價格的綜合作用）。

從下圖可知，無論是盈利預(yù)期的絕對增速，還是盈利預(yù)期增速的季度變化，兩者均與十年國債的利率高度正相關(guān)。如果我們認(rèn)為未來企業(yè)的盈利預(yù)期是高點回落的，那么10年國債利率大概率也是下行的，這也是論證未來1-2個月“寬貨幣”的另一個維度的證據(jù)。

2. 8月至9月大概率是“寬貨幣”格局

高頻價格角度：根據(jù)Shibor 3M在8月的走勢可知，8月的社融數(shù)據(jù)仍然大概率處于下行趨勢，緊信用或是未來1-2個月的主線。

基本面角度：觀察固定資產(chǎn)投資和社融的關(guān)系可知，兩者長期存在較強(qiáng)的正相關(guān)，其本質(zhì)在于社融的核心需求來源于地產(chǎn)和基金的資金需求。目前固定資產(chǎn)投資增速在3月后高點回落，這其中有基數(shù)效應(yīng)，但更多是政策壓制地產(chǎn)、基建（地方專項債）等方面的體現(xiàn)。

1）如果“控制地產(chǎn)和基建”仍然是政策的主流基調(diào)，那么社融在短期內(nèi)（1-2個月）很難觸底反彈。

2）如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行持續(xù)超預(yù)期，政策的邊際回暖或是信貸從緊到寬的有效支撐，但這個偏中長期（3個月及以上）的信號，我們還需要繼續(xù)觀察和確認(rèn)。

二、利率下行利多權(quán)益

長期（2005-2021）來看，利率對指數(shù)整體呈現(xiàn)負(fù)向壓制作用，即在估值維度的作用將過度對沖分子端盈利。因此，如果我們認(rèn)為未來利率有下行趨勢，那么該趨勢將利好股指，具體反映為指數(shù)估值的提升。

在“寬貨幣緊信用”的情況下，雖然估值提升利多權(quán)益，但由于信用端的收縮導(dǎo)致盈利預(yù)期不佳，股指整體預(yù)期收益有限；除非貨幣嚴(yán)重超預(yù)期寬松，但這種情況發(fā)生的概率不大。

三、“寬貨幣緊信用”利多中小盤成長

歷史規(guī)律顯示，當(dāng)前的估值E/P(ttm）與指數(shù)未來預(yù)期收益存在顯著正相關(guān)。目前中證500在估值維度較滬深300存在顯著優(yōu)勢。在未來寬貨幣的環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板和中證500的估值擴(kuò)展將更為顯著。

從盈利預(yù)期季度邊際變化維度：今年以來，滬深300股指盈利預(yù)期的季度變動率先于3月見頂，并且連續(xù)4個月回落；中證500的邊際情緒變動也處于高點回落狀態(tài)；僅有創(chuàng)業(yè)板的盈利預(yù)期仍處上行區(qū)間。從微觀股指盈利角度，利多“成長”風(fēng)格。

經(jīng)濟(jì)中樞下行的基本面大背景下：周期價值風(fēng)格受經(jīng)濟(jì)周期影響較大，而與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度不高的科技成長行業(yè)在該背景下表現(xiàn)將顯著占優(yōu)。

四、行業(yè)輪動推薦

中銀量化團(tuán)隊基于分析師盈利預(yù)期構(gòu)建各行業(yè)景氣度指標(biāo)，按周度監(jiān)控行業(yè)景氣指數(shù)排名( 注：Rank 1表示行業(yè)景氣指數(shù)越高)。行業(yè)景氣度指標(biāo)涉及“分析師盈利預(yù)期”與“盈利預(yù)期情緒邊際變化”的多項指標(biāo)。

本期我們看多的行業(yè)重點集中于新能源、核心TMT以及具有較強(qiáng)成長屬性的周期板塊。具體行業(yè)景氣度排名情況如下表所示。

今年以來，周度按“推薦前5行業(yè)等權(quán)配置”的行業(yè)輪動策略獲得累計收益8.19%，滬深300區(qū)間收益率為-6.93%，策略對應(yīng)累計超額收益為15.12%。本期推薦的五個行業(yè)對應(yīng)ETF，以及行業(yè)輪動策略累計凈值與超額累計凈值如下圖所示。

五、風(fēng)險提示

投資者需關(guān)注模型失效風(fēng)險以及疫情和貨幣政策突然轉(zhuǎn)向所引發(fā)的系統(tǒng)性市場風(fēng)險。

本文作者：郭策