避險(xiǎn)情緒升溫和通脹預(yù)期增強(qiáng)是推動(dòng)國(guó)債收益率走低的兩大因素。
        近期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的表現(xiàn)值得關(guān)注：一是國(guó)債規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大；二是國(guó)債收益率與股指走勢(shì)出現(xiàn)背離，收益率創(chuàng)新低；三是通脹保值債券（TIPS）收益率為負(fù)，并繼續(xù)走低。
    美國(guó)聯(lián)邦政府負(fù)債總額（單位：百萬(wàn)美元，陰影部分代表美國(guó)衰退的時(shí)期）
    
        
    
    美債規(guī)模擴(kuò)大，外國(guó)債權(quán)人繼續(xù)增持
   
    美國(guó)國(guó)債規(guī)模逐年擴(kuò)大，1966年年初統(tǒng)計(jì)的債務(wù)總額僅為3200億美元；2002年年初，突破60萬(wàn)億美元，到2011年年初，則超過(guò)了15.2萬(wàn)億美元。在歷次衰退時(shí)期，國(guó)債總額也是增加的。
    美國(guó)財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，2012年3月，外國(guó)債權(quán)人繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債，最新持有數(shù)額為5.1176萬(wàn)億美元，其中，中國(guó)再增持美國(guó)國(guó)債147億美元，持有總量達(dá)到1.17萬(wàn)億美元，為美國(guó)國(guó)債最大持有國(guó)。
   
    國(guó)債收益率與股指走勢(shì)背離
   
    看一下美國(guó)10年固定到期政府債券收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)走勢(shì)之間的關(guān)系，選取時(shí)間從2005年1月到2012年5月。大部分時(shí)間里，兩者走勢(shì)是一致的。股市上漲時(shí)，國(guó)債收益率走高；下跌則走低。當(dāng)股市表現(xiàn)好的時(shí)候，投資者情緒積極，風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，往往把資金從低風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)（包括國(guó)債市場(chǎng)）撤出，從而造成國(guó)債價(jià)格下降，收益率走高。
    兩者也有背離的時(shí)候，這種情況在我們選取的時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)兩次，一次是2006年下半年，一次是2011年年底到2012年第1季度。我們認(rèn)為第一次背離與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩有關(guān)，第二次背離是由于全球范圍內(nèi)復(fù)蘇與危機(jī)交織，造成避險(xiǎn)情緒和通脹預(yù)期升溫。
    美國(guó)10年期固定到期政府債券收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)走勢(shì)
    
        
    了解衰退和貨幣政策周期，有助于理解國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月到2003年6月連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從6.5%降至1%。2003年6月到2006年6月，對(duì)應(yīng)一次升息周期，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從1%升至5.25%。隨后出現(xiàn)一年的空檔期。2007年9月到2008年12月再次進(jìn)入降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)9次降息至目前的0.25%。可以看出，降息周期一般和衰退期有重疊，降息周期要長(zhǎng)一些。美聯(lián)儲(chǔ)通常在增長(zhǎng)放緩時(shí)降息，在衰退結(jié)束企穩(wěn)后一段時(shí)間停止降息操作，如2001那次衰退。最近一次降息在2008年12月，衰退至2009年6月才結(jié)束，主要原因在于，利率已到0—0.25%水平，沒(méi)有下降空間，所以美聯(lián)儲(chǔ)采取了扭轉(zhuǎn)操作等寬松措施。
    美國(guó)近兩次衰退時(shí)期、加息及降息周期
        
    2006年下半年，標(biāo)普500指數(shù)繼續(xù)上行，10年國(guó)債收益率卻率先出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象。2007年，國(guó)債收益率見(jiàn)頂回落，標(biāo)普500指數(shù)則在幾個(gè)月之后轉(zhuǎn)為跌勢(shì)。回顧當(dāng)時(shí)的貨幣政策，2006年6月到2007年8月正是一個(gè)加息周期結(jié)束的時(shí)候，美國(guó)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率維持在高位5.25%。股市與國(guó)債收益率背離之時(shí)，正是基準(zhǔn)利率見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候?？梢赃@樣理解，經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張之中，但是處于增長(zhǎng)的末期，由于基準(zhǔn)利率連續(xù)調(diào)高，已經(jīng)接近或超過(guò)十年期國(guó)債收益率，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即將放緩，投資者避險(xiǎn)情緒抬升，資金逐步回流到國(guó)債市場(chǎng)。隨后一段時(shí)間，次貸問(wèn)題逐漸清晰，經(jīng)濟(jì)受阻，股指回落，兩者走勢(shì)再度保持一致。
    收益率與股指最新一次背離從2011年年末開(kāi)始，兩者一度呈現(xiàn)相反走勢(shì)，股指在2011年第4季度和2012年第1季度穩(wěn)步上行，第2季度略回調(diào)；10年期國(guó)債收益率保持下行趨勢(shì)，2012年5月16日約1.76%，創(chuàng)歷史新低。有分析師認(rèn)為，這種變化與美國(guó)的扭轉(zhuǎn)操作及可能推出的第三輪量化寬松（QE3）有關(guān)。但是在前兩輪量化寬松時(shí)期，并沒(méi)有這種現(xiàn)象。也有分析師認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債收益率的大幅深跌源于歐洲債務(wù)問(wèn)題的惡化。在避險(xiǎn)情緒的帶動(dòng)下，各國(guó)增持美國(guó)國(guó)債，歐元區(qū)基金經(jīng)理也大量增持美國(guó)國(guó)債，并降低持有本土債券的比例。
   
    通脹保值債券收益率為負(fù)
   
    TIPS由美國(guó)財(cái)政部發(fā)售，與CPI掛鉤，能對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，鎖定實(shí)際收益率。TIPS收益率通脹低于國(guó)債名義收益率，一般把TIPS收益率與國(guó)債實(shí)際收益率做比較，國(guó)債實(shí)際收益率即名義收益率減去通脹。
    2008年年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直維持超低利率，TIPS收益率持續(xù)走低。2011年9月，歐債危機(jī)的影響集中爆發(fā)，包括股指、商品等在內(nèi)的金融市場(chǎng)遭到重挫，避險(xiǎn)情緒及通脹預(yù)期推動(dòng)TIPS收益率跳水。2012年以來(lái)，TIPS的收益率一直是負(fù)的，寬松貨幣政策使投資者預(yù)期未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)加大，所以選擇TIPS進(jìn)行對(duì)沖。5月18日，美國(guó)財(cái)政部標(biāo)售10年期通脹保值債券TIPS，得標(biāo)利率-0.391%，超額認(rèn)購(gòu)率3.01，標(biāo)售完成之后，國(guó)債的價(jià)格企穩(wěn)，繼續(xù)高位運(yùn)行。
    從通脹保值債券與普通國(guó)債收益率的走勢(shì)來(lái)看，兩者長(zhǎng)期變化方向是一致的。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中期，2008年下半年和2009年年初，兩者走勢(shì)出現(xiàn)背離，收益率一度持平，當(dāng)時(shí)也是加息周期結(jié)束、通脹預(yù)期高漲之時(shí)。
    從油價(jià)與國(guó)債收益率走勢(shì)來(lái)看，不存在明顯的相關(guān)性。2011年第二、三季度，歐洲危機(jī)集中爆發(fā)之時(shí)，油價(jià)與國(guó)債收益率同時(shí)走低，風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)最大的主題；2012年，國(guó)債收益率繼續(xù)走低，油價(jià)則出現(xiàn)一波漲勢(shì)，通脹預(yù)期的主題再次主導(dǎo)市場(chǎng)。
    美國(guó)10年期通脹保值債券收益率、10年期固定到期政府債券收益率和原油走勢(shì)
        
    
    美國(guó)國(guó)債利率結(jié)構(gòu)曲線（上面曲線代表名義收益率，下面曲線代表實(shí)際收益率）
    
    
        
    總體來(lái)看，美國(guó)國(guó)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，當(dāng)前美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率為負(fù)，通脹保值債券TIPS的收益率也為負(fù)值。一方面，歐洲債務(wù)危機(jī)惡化，美債成為良好的避風(fēng)港；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)宣布長(zhǎng)期維持超寬松貨幣政策，投資者的通脹預(yù)期加強(qiáng)。通過(guò)分析可看出，避險(xiǎn)情緒升溫和通脹預(yù)期增強(qiáng)是推動(dòng)國(guó)債收益率走低的兩大因素。