【發(fā)行情況】本次華夏航空總共發(fā)行不超過7.90億元可轉(zhuǎn)債。優(yōu)配：每股配售1.315元面值可轉(zhuǎn)債；僅設(shè)網(wǎng)上發(fā)行，T-1日（10-15周二）股權(quán)登記日；T日（10-16周三）網(wǎng)上申購；T+2日（10-18周五）網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼：082928；申購代碼072928。

【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進(jìn)式（0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%），到期回售價(jià)為115元（含最后一期利息）。主體評(píng)級(jí)為AA-，轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)為AA-，按照6年AA-中債企業(yè)債 YTM 7.00%計(jì)算，純債價(jià)值為80.05元，YTM為3.27%。發(fā)行6個(gè)月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價(jià)10.52元，10月14日收盤價(jià)為10.76元，初始平價(jià)102.28元。條款方面，10/20+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為12.50%。

【公司基本面】公司是國(guó)內(nèi)一家長(zhǎng)期專注于支線航空運(yùn)輸?shù)莫?dú)立航空公司，涉及業(yè)務(wù)主要為客運(yùn)服務(wù)?；谥Ь€航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和支線航空的產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展模式，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)逐步由航空客貨運(yùn)業(yè)務(wù)拓展到航空培訓(xùn)、旅游、生鮮等。2016年起，公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)較增速有所下滑，主要系航空行業(yè)國(guó)內(nèi)航線整體增速放緩、上游航空煤油價(jià)格上漲和人民幣兌美元匯率波動(dòng)影響所致。2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.78億元，同比增長(zhǎng)22.22%；歸母凈利潤(rùn)1.41億元，同比增長(zhǎng)15.39%，毛利率11.62%。目前公司市值為65億元左右，PE TTM在24.7倍。

【發(fā)行定價(jià)】絕對(duì)估值法，假設(shè)隱含波動(dòng)率為30%左右，以2019年10月14日正股價(jià)格計(jì)算的可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格為110~111元。相對(duì)估值法，目前同等平價(jià)附近的寒銳轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為15.42%、5.85%。考慮到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)高于面值，行業(yè)屬于偏周期，我們預(yù)計(jì)華夏轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【7%，9%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為109~111元。綜合考慮，預(yù)計(jì)華夏轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在110~111元之間。

【申購建議】華夏航空總股本6.01億股，前十大股東持股比例81.25%。如果假設(shè)原有股東40%參與配售，那么剩余4.74億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)上申購戶數(shù)為80萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預(yù)計(jì)中簽率在0.06%附近?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)高于面值，公司盈利狀況有所改善，且是目前存量轉(zhuǎn)債中唯一一只航空標(biāo)的，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

正文

1. 投資建議

預(yù)計(jì)華夏轉(zhuǎn)債上市首日定價(jià)區(qū)間為110~111元。按照2019年10月14日收盤價(jià)計(jì)算，華夏轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)為102.28元。目前同等平價(jià)附近的寒銳轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為15.42%、5.85%?？紤]到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)高于面值，行業(yè)屬于偏周期，我們預(yù)計(jì)華夏轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【7%，9%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為109~111元。絕對(duì)估值下，理論價(jià)格為110~111元。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)華夏轉(zhuǎn)債上市首日的定價(jià)區(qū)間為110~111元。

可以參與申購，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。公司是一家國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期專注于支線航空運(yùn)輸?shù)莫?dú)立航空公司，積極探索中國(guó)支線航空的商業(yè)發(fā)展模式，改善提升中國(guó)三四線城市航空通達(dá)性，布局全國(guó)性基地。公司涉及業(yè)務(wù)主要為客運(yùn)服務(wù)，基于支線航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和支線航空的產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展模式，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)逐步由航空客貨運(yùn)業(yè)務(wù)拓展到航空培訓(xùn)、旅游、生鮮等業(yè)務(wù)。受航空業(yè)國(guó)內(nèi)航線整體增速放緩以及航空燃油價(jià)格上升和人民幣兌美元匯率波動(dòng)兩項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，公司盈利能力在2018年有所減弱。進(jìn)入2019年，公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)高于面值，公司盈利狀況有所改善，且是目前存量轉(zhuǎn)債中唯一一只航空標(biāo)的，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

2. 發(fā)行信息及條款分析

發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為7.90億元，網(wǎng)上申購及原股東配售日為2019年10月16日，網(wǎng)上申購代碼為“072928”，繳款日為10月18日。公司原有股東按每股配售1.315元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“082928”，網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，主承銷商?hào)|興證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為2.37億元。

基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.00%、第六年為3.00%。轉(zhuǎn)股價(jià)為10.52元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年4月22日至2025年10月16日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個(gè)交易日內(nèi)，公司將按票面面值115%（含最后一期利息）的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金將主要用于購買2架A320系列飛機(jī)。

3. 正股基本面分析

公司簡(jiǎn)介：

支線航空商業(yè)模式的引領(lǐng)者，拓展產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展新模式。華夏航空是一家國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期專注于支線航空運(yùn)輸?shù)莫?dú)立航空公司，積極探索中國(guó)支線航空的商業(yè)發(fā)展模式，改善提升中國(guó)三四線城市航空通達(dá)性，布局全國(guó)性基地。公司涉及業(yè)務(wù)主要為客運(yùn)服務(wù)，基于支線航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和支線航空的產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展模式，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)逐步由航空客貨運(yùn)業(yè)務(wù)拓展到航空培訓(xùn)、旅游、生鮮等業(yè)務(wù)。受航空業(yè)國(guó)內(nèi)航線整體增速放緩以及航空燃油價(jià)格上升和人民幣兌美元匯率波動(dòng)兩項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，公司盈利能力在2018年有所減弱。進(jìn)入2019年，公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升， 2019年上半年?duì)I收24.78億元，同比增長(zhǎng)22.22%；歸母凈利潤(rùn)1.41億元，同比增長(zhǎng)15.39%。自2015年起，公司毛利率持續(xù)下滑，2018年毛利率為14.14%，2019年上半年毛利率為11.62%。

公司經(jīng)營(yíng)分析：

專注國(guó)內(nèi)客運(yùn)支線業(yè)務(wù)。從產(chǎn)品劃分角度看，公司客運(yùn)收入包括個(gè)人客戶機(jī)票銷售和機(jī)構(gòu)客戶運(yùn)力購買，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要是機(jī)票退改手續(xù)費(fèi)和下屬子公司業(yè)務(wù)收入等。2018年公司客運(yùn)收入39.66億元，占比高達(dá)93.09%，同比增加19.50%。從地區(qū)劃分角度來看，公司國(guó)內(nèi)航線營(yíng)收42.05億元，占比高達(dá)98.70%，同比增加22.76%。另外，2018年，公司在飛航線123條，國(guó)內(nèi)航線120條，通航城市105個(gè)；國(guó)際支線航線3條，國(guó)際航點(diǎn)城市2個(gè)。公司獨(dú)飛航線114條，占公司航線比例達(dá)93%。公司支線航點(diǎn)占全部國(guó)內(nèi)支線機(jī)場(chǎng)比例達(dá)41%。

航油成本大幅上漲，拖累公司毛利率。2018年，公司航油成本為11.28億元，公司航油的平均單位成本上漲25%，整體航油成本上升61.74%，航油成本占營(yíng)業(yè)成本的比例同比增加到30.83%。公司采用了多種節(jié)油措施降低航油消耗量，控制單位燃油成本，提高經(jīng)濟(jì)效益：（1）通過優(yōu)化航路，降低航段油耗；（2）針對(duì)同一航線不同季節(jié)，使用彈性成本指數(shù)的控制方法，來實(shí)現(xiàn)降低航線總油耗的目標(biāo)；（3）根據(jù)各種機(jī)型、航線配載用品的相關(guān)規(guī)定，在確保安全和質(zhì)量的前提下，盡可能科學(xué)合理地減輕飛機(jī)載重。

人民幣對(duì)美元貶值加重公司費(fèi)用負(fù)擔(dān)。2018年，人民幣匯率有較大波動(dòng)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)由2018年1月2日的6.5079元下降至12月28日6.8632元，累計(jì)貶值約5.5%，進(jìn)而導(dǎo)致公司產(chǎn)生匯兌損失0.36億元，相比于2017年匯兌收益0.56億元，該項(xiàng)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)。公司的匯兌損益主要來自于購置飛機(jī)、境外航材的采購成本和維修服務(wù)等，為應(yīng)對(duì)匯率帶來的影響，公司采取了適當(dāng)?shù)耐鈳刨Y產(chǎn)負(fù)債管理。2018年，經(jīng)評(píng)估人民幣匯率的波動(dòng)及未來一定時(shí)期匯率趨勢(shì)，公司以融資租賃方式引進(jìn)的4架CRJ900系列飛機(jī)全部采用了人民幣計(jì)價(jià)融資方式。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額受營(yíng)收增速放緩和回款期延長(zhǎng)拖累。2016年起，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有所下降，2018年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為5.21億元，同比下降23.93%，2019年上半年出現(xiàn)回升。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速變動(dòng)與營(yíng)收增速變動(dòng)相一致，2017年起整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加使得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化，2016年起公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷上升，2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至54.53天，2019年上半年升至64.94天。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析：

上游航油價(jià)格持續(xù)上升，航空業(yè)毛利率承壓。2016年起上游航油價(jià)格持續(xù)上升，2016年1月，航空煤油價(jià)格為3163元/噸，2018年11月升至最高點(diǎn)6258元/噸，12月小幅回落至5751元/噸，三年CAGR為22.05%。2019年起，航油價(jià)格小幅回升。航油價(jià)格的攀升主要受原油價(jià)格回升所致，2016年以來，受部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)、部分虧損的原油產(chǎn)能降低開工率以及美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲等綜合因素影響，國(guó)際原油價(jià)格自低位反彈。受上游航油價(jià)格的上漲影響，航空業(yè)的毛利率2016-2018年整體呈下降趨勢(shì)，直至2019年有小幅回升。根據(jù)申銀萬國(guó)二級(jí)行業(yè)分類，選擇所有航空運(yùn)輸業(yè)的公司計(jì)算毛利率，2018年行業(yè)毛利率均值為12.73%，中位值為11.82%。

國(guó)內(nèi)航線民航周轉(zhuǎn)增速放緩，但運(yùn)輸效率有所提高。國(guó)內(nèi)航線民航周轉(zhuǎn)增速自2015年起持續(xù)放緩，進(jìn)而抑制了各航空公司國(guó)內(nèi)航線業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速，2018年國(guó)內(nèi)航線民航總周轉(zhuǎn)量達(dá)707.01萬噸公里，同比增長(zhǎng)10.72%。航空行業(yè)發(fā)展通常被認(rèn)為與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系緊密，考慮當(dāng)前我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在下行壓力，民航業(yè)后續(xù)增長(zhǎng)或?qū)⒊袎?。另一方面，?guó)內(nèi)航線的客座率卻在不斷上升，2018年客座率持平在84.80%，較15年上升1.48pct，民航業(yè)的運(yùn)輸效率有所提升。

本次募集資金運(yùn)用：

公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過7.90億元，將主要用于購買2架A320系列飛機(jī)。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國(guó)泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國(guó)華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research